成熟型企業內在價值評估的有效性檢驗
——以中國房地產上市公司為例

一、引言

一般而言，股票價格主要取決于企業未來的價值創造能力，而未來價值創造能力受制于外部環境條件（例如政策和技術創新等）和企業管理能力。在企業管理能力一定的情況下，外部環境不確定性越高，企業價值評估難度越大，評估誤差越大。以經典股利折現模型對企業價值評估時的有效性在很大程度上取決于企業生命周期的狀態。對于未來成長性難以判斷的企業如高科技公司和互聯網公司等，在其價值評估時容易出現評估失效，但對成熟期公司的價值評估很可能具有較高的可靠性。本文試圖以具有較高成熟特征的房地產行業上市公司作為研究對象，檢驗零增長股利折現模型對股權價值評估的精度。

二、文獻綜述

Williams在博士論文中指出，根據每股收益進行估值的方法不準確，因為盈利容易波動且非常容易被操縱，相比而言股利非常穩定，根據股利貼現模型進行估值更加可靠，投資者應當特別關注長期股利趨勢，而不應當過分依賴短期利潤和股利做出股票內在價值的判斷。[1]Gordon在Williams股利折現模型的基礎上，提出了股利固定增長折現模型[2]，使投資者能夠使股利預期基于數學模型進行分析，從而成為具有很高實踐價值的估價工具，盡管Miller和Modigliani認為股利對企業價值無關[3]，但對股利和企業價值的關系依然保持了一定活躍研究，試圖基于股利折現模型發現股票內在價值。

Bell采用904家美國公司數據，利用回歸分析方法研究發現歷史收益對股票市盈率的預測能力有限。[4]Fuller和Hsia基于市盈率和盈利增長率兩個比率建立一個股權價值評估的簡化模型：并利用1973-1979年間美國上市公司數據實證研究結果表明企業價值主要取決于市盈率和盈利增長率。Ali利用1974-1988年間美國上市公司的8820個面板數據采用非線性回歸分析方法研究了現金流對股票價格的影響，研究結果表明現金流對股票價格具有顯著的正向促進作用，但兩者不具有線性關系。[5]紀建悅在期望理論中引入利益相關者滿足變量，認為利益相關者滿足程度直接影響企業價值，并采用中國酒店餐飲類上市公司面板數據證實利益相關者滿足顯著影響企業價值。[6]池國華等以2010-2012年滬深主板A股國有上市公司面板數據證實了EVA考核對企業價值具有顯著正向影響。[7]王曉巍和陳逢博以2009年至2012年間深交所創業板上市的267家上市公司的數據發現股權集中度、股權性質、管理層持股以及股權控制度等股權結構指標對企業價值具有顯著影響，法人股持股比例的增加有利于提升企業價值，管理層持股比例沒有顯著影響企業價值。[8]Lietal利用中國上市公司的動態面板數據經回歸分析研究表明，AB股之間的溢價與股利直接相關，與公司盈利能力直接相關。[9]王小煒和石忠義發現中國房地產上市公司的資產負債率與公司價值之間呈負相關關系[10]，廖俊平等認為滬深房地產上市公司融資能力、經營效率與企業價值均存在正相關關系[11]。

上述國內外實證研究試圖從多個方面分析影響企業價值的因素，為提升企業價值提供有益建議。盡管Williams于1938年提出的企業評估模型得到投資者重視，但基于股利折現模型的股權價值評估在實證研究中很少見到，因而缺乏充分的直接證據說明內在價值與股價的相關性，尤其是投資者在基于基本面的判斷與股市走勢出現嚴重分歧時容易對股利折現模型的有效性產生懷疑。本文以113家房地產上市公司2011-2014年的相關數據作為研究樣本，以股利折現模型評估企業價值，同時以市場價格為基準評價了模型估計的有效性。

三、中國房地產企業價值評估

（一）房地產企業價值評估模型

根據Williams提出的股票價值評估模型，股票價值可以采用未來預期股利，按適當折現率折為現值，并將各期股利的現值合計作為替代，計算公式為：

其中，P為股票內在價值，Dt為未來第t年預期股利，r為折現率。

如果預期股利具有固定增長率特征，Gordon提出則股票價值可以式（2）進行評估：

其中，g表示股利固定增長率。

Fuller和Hsia指出令g=0的簡化價值評估模型既實用，而且評估精度不會低很多[12]，尤其是本文選擇了進入成熟階段的中國房地產公司作為評估對象，因此簡化模型（3）將成為本文的主要評估模型：

只要能夠確定式（3）中的預期股利和折現率，房地產上市公司的股權價值即可進行估計。

（二）預期股利和折現率的估計

1. 預期股利的估計

預期股利通常是指公司董事會決策并實際分派的現金股利，但是，中國上市公司具有明顯的少派紅利的傾向，或者是因為自由現金流創造能力較弱[13]，或者為滿足強制要求[14]。當企業采用的會計政策較為合理時，采用凈利潤作為預期股利的替代，具有一定的可靠性。

2. 折現率r的估計

本文采用資本資產定價模型確定折現率。CAPM模型是一種描述風險與期望收益率之間關系的模型，在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統風險溢價。資本資產定價模型的計算公式為：

其中，R為企業價值評估中的折現率，Rf為無風險利率，Rm為市場預期收益率，β為企業的貝塔值，即評估企業所在行業的系統風險系數。

（1） 無風險利率的確定

無風險收益率即被認為是不可能有損失的證券利率，國債是風險最小、收益最穩定、最安全的有價證券。在西方發達國家，國債利率低于同期銀行存款利率，是非常明確的基準利率。以國債利率作為無風險報酬率具有一定合理性。

使用短期政府債券利率使得企業的股權成本計算受短期政府債券利率影響較大，從而使所評估的企業價值對短期政府債券利率過于敏感，且短期債券的承兌期與大部分股權投資者的投資期不相匹配。因此，大多數專家學者傾向使用距到期日五年以上的長期國債收益率的平均值作為無風險利率。本文采用當年最后一個交易日在滬深兩市證券交易所上市交易的所有剩余期限在5年以上國債收益率的平均值作為無風險利率，即無風險利率分別為2011年3.49%，2012年3.74%，2013年4.27%。

（2）市場風險溢價的確定

市場風險溢價是整個市場證券組合的預期收益率與無風險收益率之間的差額，是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。中國股市始于20世紀90年代初期，但最初幾年發展并不規范，直到1996～1997 年之后才逐漸步入正軌，考慮到上述情況，中國評估師在測算中國股市市場風險溢價時計算的時間一般從1997年開始至今。

基于中國股市的市場化程度，股票市場與宏觀經濟在一定程度上存在相背離現象，市場風險溢價隨時間變化無明顯趨勢可言，故對其不作為折現率動態變化的因素進行分析。本文參照程鳳朝和劉家鵬[14]、熊艷等[15]的做法，參考滬深300歷史年收益率9.15%，上證綜指歷史年收益率11.33%，深圳成指歷史年收益率11.85%，本文取Rm＝11.59%。

（3）β系數的確定

資本市場理論把風險分為系統風險和非系統風險，在折現率的公式中衡量系統風險的指標就是β值。β值反映了某一企業收益率相對于市場收益率變動的變動程度，為企業風險的一種度量表示方式。估計β的一般方法是把某一企業的股票收益率Ri與整個市場收益率Rm進行回歸分析：

其中：a為回歸曲線的截距；b為回歸曲線的斜率。回歸曲線的斜率即為股票的β值。由于證券市場價格波動頻繁，在短期間內股票市場的價格波動往往有許多偶然因素，所以在進行回歸分析時，計算時間不宜太短。

從現有研究看，我國企業的β系數表現出明顯的不穩定性和偏高的兩大特征。前者表現為β系數隨著上市時間的增加基本上不趨于穩定，而后者則表現為β系數隨著上市時間推移大多趨于增加。同時，股票價格呈現出強烈的同向波動性，其系統性風險占有非常大的比例。這些特征使得我國股市風險定價的經濟功能受到一定局限，各種以β系數為基礎的資產定價模型在我國的應用還受到一些限制。Alexander & Chervany[16]認為4-6年期限較為恰當，可以采用月回報率計算股票市場的收益率，獲得相對穩定的β系數。本文采用5年期作為估算β系數的時間窗口。

（三）樣本選擇和數據來源

本文選取2011年1月1日至2013年12月31日在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的113家房地產行業的上市公司作為研究樣本。這段時間宏觀經濟基本已從2008年金融危機中恢復過來，房地產行業持續快速發展，因此具有比較大的研究和參考價值。由于部分公司上市比較晚，此類公司缺少近60個月的風險系數（即β值），因此去掉7家這類樣本公司。此外由于一些企業在2011至2013年中存在企業凈利潤為負的情況，這導致收益法計算的企業內在價值為負的情況。然而，在實際情況中，即使企業凈利潤為負，由于企業固定資產、無形資產等也會具有為正的內在價值，因此本文刪除24家存在負的凈利潤的樣本公司以及2家其他相關數據缺失的樣本公司，最終得到113家有效數據的樣本公司。

利用Wind資訊可以得到所有房地產企業截至當年年末的近60個月的貝塔值。除去不符合要求的數據，得到表1所示的描述性統計結果，截至2011年年末近60個月的β值的有效數據為113個，其中最小值為0.3872，最大值為1.6829，平均數為1.14118，標準差為0.2191。

（四）中國房地產企業內在價值的確定

綜合以上可以計算出所有113家樣本房地產企業的內在價值，這里以萬科A2013年的內在價值為例說明具體的計算過程。首先2013年萬科A的無風險收益率為4.27%，市場預期收益率求得為11.59%，通過Wind資訊可以得到該企業2103年的近60個月的β值為1.1853。通過公式（5）求得的萬科A在2013年的折現率為12.9464%。該公司的2013年預期收益額選擇以當年凈利潤衡量為18297.5499百萬元，通過公式（3）求得的企業價值為141333.1548百萬元，再除以當年該企業的股本數11014.9690百萬，得出最終的每股內在價值為12.8310元。同理可以求得2012年和2011年的相關數據，并以此類推求出其余家公司內在價值。

四、中國房地產上市公司價值評估的有效性檢驗

（一）研究假設

清楚了解企業內在價值和股價之間的關系可以使投資者在股票被市場低估時買入該股票，在被市場高估時賣出股票，從而有利于投資者做出科學的投資決策，同時也有利于企業經營者提高經營管理水平，更有利于我國證券市場的持續健康發展。從上文的研究結果可以看出，2011年有8家企業的內在價值高于股價，105家企業的內在價值低于股價；2012年有13家企業的內在價值高于股價，100家企業的內在價值低于股價；2013年有12家企業的內在價值高于股價，101家企業的內在價值低于股價。據此可以得到的初步結論是，運用收益法計算出的企業內在價值與股價之間存在一定的誤差。因此本文將房地產企業的內在價值與股價進行相關性分析和回歸分析，并希望通過該研究來深入檢驗收益法評估的有效性。所以提出如下待檢驗的假設。

研究假設：企業內在價值對股票價格具有顯著正向影響。

（二）研究方法

1. Pearson相關性分析模型

相關性分析作為標準的統計分析方法在諸多行業和領域的數據分析應用中發揮著極為重要的作用。相關性分析研究的是因變量和自變量之間的相關密切程度。相關性分析中的變量之間需要存在一定的聯系或者概率才能進行相關性分析，在本文中因變量是指房地產企業的股票價值，而自變量則是選取企業的內在價值估計值。

2. 回歸分析模型

回歸分析模型同樣也是一個統計分析方法，它基于觀測數據建立變量間的適當關系以分析變量之間的內在規律，并用于分析預測問題。本文為了更深入的研究收益法評估的有效性，建立一個線性回歸模型，該計量模型為：

其中，y表示每股年均價格，V表示每股內在價值，X表示相應房地產上市公司的特征變量，具體包括資產負債率（用以控制資本結構）、前十大股東持股比例合計（用來控制股權結構）、主營業務比率（用以控制經常性主營業務利潤比重），ε是隨機誤差項。

（三）研究結果

采用113家上市房地產企業在2011-2013年的數據，對中國房地產企業股價與評估價值的皮爾遜相關分析，結果見表2。

從表2可以看出，2013年中國房地產上市公司的年均股價與企業內在價值之間具有顯著正相關性，與研究假設一致。

采用113家在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的房地產企業在2011-2013年的數據對式（7）的具體回歸結果如表3所示。

上述分析結果表明，在2011-2013年間，中國房地產上市公司的內在價值評估與股價不僅具有較高的正相關性，而且能夠在一定程度上解釋股價，值得注意的是，隨著時間的推移，內在價值評估結果對股價的解釋力呈現出逐年增加的趨勢，說明采用固定股利增長率折現模型可以在很大程度上解釋股價，證明了采用固定股利折現模型評估內在價值具有較高的合理性與可靠性，研究假設成立。

盡管內在價值可以對公司股價做出較高程度的解釋，但本文發現用于評估企業內在價值的方法依然具有一定的改進空間。如在折現率的選擇上，是否可以考慮不同企業間業務結構對風險的影響，是否可以考慮采用業務線加權平均貝塔系數，這些變量的精細化均可能影響內在價值評估。

五、結論

企業價值評估的精度在很大程度上影響投資者的判斷，合理評估企業價值具有重要的理論與現實意義。本文認為采用最為經典且簡單的固定股利折現模型評估進入成熟期的公司價值具有較高的合理性。本文采用中國房地產上司公司2011-2013年間的相關數據，利用固定股利折現模型進行了價值評估，并利用其對同期股價的影響進行了研究。研究結果表明，中國上市房地產公司的股權價值可以采用固定股利折現模型進行評估，評估結果與股價之間具有較高的顯著正相關性，并且在較高程度上可以解釋股價變動，但依然需要結合外部環境分析對評估結果做適當調整。本文的研究結論對于投資者評估進入成熟期的企業價值提供了簡化有效的評估方法。

本研究的主要不足是假設股利固定不變，因而使企業價值評估的對象具有較高的局限性，這可能正是投資者認為股利折現模型無效的一個主要原因。但本文的研究結論充分說明了經典的股利折現模型對于評估內在價值具有顯著的理論意義和應用價值，但需要注意的是股利折現模型中不同變量的選擇應當充分考慮評估對象的預期股利特征，只有系統研究企業預期股利的長期變動規律，才可能形成較為可靠的結論。當公司預期股利變動無法做出有效預測時，股利折現模型將失效，應當選擇其他方法進行評估。

表1 2011-2013年相關變量的描述性統計

表2 2013年房地產上市公司每股內在價值與其他變量間的相關性

表3 2011-2013年房地產上市公司股價影響因素研究

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