大智慧券商牌照迷局

楊天楠

憑借重組湘財證券和互聯網+券商概念榮登滬市首季第一大牛股的大智慧（601519.SH），最近遭遇了黑天鵝。

4月底的一條消息讓投資大智慧的股民感到焦灼不安，大智慧公告稱收到證監會《調查通知書》，因公司信息披露涉嫌違反證券法律規定，根據《證券法》的有關規定，證監會決定對公司進行立案調查。

消息一出，5月4日開盤，大智慧一字跌停，報30.13元，次日繼續跌停。對于高位接盤的股民來說，這無疑是一場災難。甚至有參與配資購買大智慧的投資者在股吧中發出了死亡威脅，這和之前受到資金熱捧的狀況可謂云泥之別。

WIND的統計數據顯示：從2015年以來，大智慧股價在86個交易日中累計上漲379.6%。而截至5月15日，大智慧的估價已經從最高位的35元下跌到了26.67元。

事實上，此次信披違規被查，已經不是大智慧第一次觸及監管條例紅線。

2014年，大智慧通過旗下收購的天津民泰貴金屬白銀交易曾陷入違規操作交易的質疑，引發投資者集體維權。雖然股票一直在漲，但大智慧的互聯網券商戰略一路上走得很艱難，縈繞在投資者心中的問題也很多，一家業內互聯網軟件是如何成為明星，又是如何走下神壇的呢？

疑點重重

作為一家互聯網投資服務公司，大智慧從上市以來有兩大疑點特別值得關注。

疑點一：一家不斷虧損的互聯網公司如何扭虧為盈？

翻看大智慧的財報不難發現，2012年大智慧巨虧2.67億元，而2013年前三季度一度預虧1.95億元，差點就直接ST。神奇的事情發生在了第四季度，2013年第四季度，大智慧依靠民泰貴金屬的盈利，合并報表后扭虧，避免了ST。

一家擁有上億用戶的互聯網軟件服務公司，連續3年都在為生存掙扎，通過什么方法扭虧為盈呢？

在這兒就不得不說到貴金屬和做市商交易，尤其是以天津、云南等地為代表的做市商制度貴金屬交易所。這類貴金屬做市商制度下的交易由做市商自主報價，做市商本身成為所有客戶的對手方，交易所及會員單位主要盈利模式為客戶虧損產生的頭寸、以及高額的點差和延期費，由于缺乏相應的監督和管理，容易滋生上述的種種違法操作。

事實上貴金屬做市商交易已經變成了一場不公平的對賭騙局，平臺和運營商獲利極大，風險卻很小。

“有一段時間，我們出去吃飯都不敢戴工牌，怕被人打。”一位大智慧的前員工私下對筆者表述。“曾經有一個退役的拳擊運動員在大智慧做了白銀投資，把錢都虧完了，就守在大智慧辦公樓下，出來一個打一個。”

而偏偏現貨白銀交易行業的維權還十分困難，目前國內還尚未出現投資者起訴貴金屬經營公司或者交易平臺而勝訴的案例。

疑點二：究竟是大智慧收購湘財，還是新湖收購了湘財證券？

很多人都認為一家上市公司從事貴金屬交易這種備受爭議的高風險業務，讓人難以理解，為什么大智慧會對于2013年實現盈利如此看重呢？如果把接下來大智慧和新湖關于湘財證券的一系列資本運作放在一起看或許就能有個更加清晰的答案。

大智慧2014年一季報中，新湖中寶還是大智慧的第三大股東，持股4.48%，而截至6月底，新湖中寶已將大智慧股份全部清倉。而接下來不過2個月的時間，大智慧就宣布了增發股票收購湘財的消息，而湘財證券的大股東為新湖控股有限公司，持股比例為71.15%。

這樣一來，新湖系幾乎不用花錢，就能將幾年之前投資湘財證券的股份轉化為大智慧的股份，根據今年4月3日發布的公告顯示，湘財證券收購完畢后，“新湖系”持股26.02%，而與此同時，大智慧也將獲得一張非常珍貴的券商牌照，可謂雙贏。事實上資本市場在2015年第一季度對于大智慧的熱捧也從另外一個側面反映了大家對于這筆交易的認可。

但這筆交易的實現有一個前提，那就是大智慧必須擺脫虧損的風險，因為證監會對于上市公司持有券商股份是有嚴格規定的，其中提到，股東最近2個會計年度連續盈利是一個必要條件。很多人認為，大智慧之所以鋌而走險，利用手上的客戶資源，參與貴金屬投資，也是為了搶在時間點上實現盈利的目標。

并非“孤本”

乘著牛市的東風，大智慧一度成為了領漲滬市的大牛股。但一旦風停之后，僅僅憑借互聯網證券的概念是不是還玩得轉，令人懷疑。

投顧牌照被吊銷，主營業務遲遲無法盈利，屢次觸及監管部門紅線，重大收購前途未卜，這些因素都是未來大智慧需要面臨的困局。

事實上，另外一家互聯網券商概念股東方財富網雖然處境稍好，但也面臨著相當大的業績壓力。今年5月，東方財富和樂視網成為了引領創業板狂潮的領軍者，最高時股價達到91.45元，總市值超過萬科地產。要知道萬科去年的凈利潤有192億元，而東財只有區區1.66億元，相差百倍之多。

哪怕考慮到互聯網+證券相對較高的盈利增速，在整個上市券商中排名，東方財富網與一些中型券商的市值相接近（東方證券總市值1500億左右），但從利潤的角度來說，還不足東方證券的一個零頭。

打開報表，從主營業務構成來看，東方財富網主要集中在軟件銷售、網頁廣告和基金代銷。2015年一季報之所以獲得了巨大的增速，從業績上看主要得益于基金代銷的收入，天天基金網2014年基金銷售2298億元，而2015年一季度銷售額就達到1264億元，同比增長了228%，不過隨著股市的波動震蕩，基金銷售是否還會延續之前的增速還未可知。

與此同時，在2015年收購了西藏同信證券之后（2014年凈利潤僅1000萬左右），東方財富網是否能夠在未來和同信證券充分融合也未可知，畢竟相比較成熟的老牌券商而言，無論是在經紀、投行、自營、資管任何一個業務板塊，互聯網網站都不具備人才儲備和業務資源，市場不確定性依然很大。

然而股價已經完全透支了未來業績增速，市場目前給互聯網券商如此高的估值，存在明顯的風險。