傳媒業(yè)資本結構與經營績效研究

陳嬌嬌　李日昱　王奧

〔摘要〕資本結構主要是指負債和股權在資本來源中的占比，資本結構不同會影響治理結構進而對公司績效產生影響。權衡理論和優(yōu)序融資理論認為，資本結構與經營績效有相關性，但研究結論有分歧：權衡理論認為資本結構對經營績效有正向影響，但優(yōu)序融資理論認為資本結構對經營績效有負向影響。本文以2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)公司為研究對象，研究資本結構對經營績效的影響，研究結論證實傳媒業(yè)資本結構與經營績效互為正向影響。

〔關鍵詞〕傳媒業(yè)；資本結構 ；經營績效；股權集中度

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文

章編號：1008-4096（2015）03-0063-05

傳媒業(yè)是文化產業(yè)的重要組成部分，其中傳媒業(yè)上市公司最能代表傳媒業(yè)的整體發(fā)展水平。隨著我國資本市場的不斷完善，傳媒業(yè)充分利用資本市場融資渠道，通過公開上市增強行業(yè)競爭力，最終實現公司經濟效益最大化。內部治理結構、財務與經營狀況以及發(fā)展模式與前景等代表著上市公司的綜合實力，其中經營績效是綜合實力最具代表性的指標，是上市公司關注的重點。現代財務理論的研究核心是經營績效，而資本結構理論又是公司財務理論的核心。資本結構影響公司資本成本、總價值和治理結構，因而優(yōu)化資本結構是提升公司投資價值的必經之路。隨著國家相關政策的頒布，我國傳媒業(yè)的發(fā)展進入黃金時期，公司之間的競爭會愈來愈激烈，經營績效是競爭的一大焦點。基于此，本文對2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)公司的資本結構與經營績效展開研究，探討二者的影響路徑。

一、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

Modigliani和Miller[1]MM理論的提出，引發(fā)了公司資本結構研究的熱潮，國外學者以此為契機，立足于國外資本市場，開展資本結構理論的研究，國外關于資本結構與經營績效的研究存在著兩大支配性的主流理論：一是資本結構與經營績效正相關的權衡理論，二是資本結構與經營績效負相關的優(yōu)序融資理論。Robichek和Myers[2] 提出權衡理論，該理論在權衡稅收的抵稅收益、負債率較高的破產成本和代理成本后，認為存在使公司經濟效益最大化的最佳資本結構。Masulis[3]實證檢驗了資本結構對經營績效的影響，研究表明負債水平（變動范圍介于0.23—0.45）與資本結構負相關。Jensen和Meckling[4]提出里程碑式的代理理論，研究發(fā)現公司適當提高負債比例會降低代理成本，使公司總代理成本最低。Dann和DeAngelo[5]的實證研究結論證實財務杠桿與公司績效正相關。Myers和Majluf[6]的優(yōu)序融資理論認為，優(yōu)序融資次序是首先選用內源融資，動用內部留存收益；其次選用風險較低的負債融資；最后選用股權融資。原因是利潤留存成本最低，負債融資的成本相比股權融資成本較低。優(yōu)序融資理論認為資本結構與經營績效負相關，公司負債水平低，則經營績效好。Titman和Wessels[7]對1972—1982年美國制造業(yè)上市公司進行實證研究，證實了經營績效與負債水平負相關。Booth等[8]的研究證實公司獲利能力與財務杠桿負相關。除了上述兩種理論之外，Morck等[9]研究發(fā)現，經營績效與內部控股比例呈曲線關系，股權集中的大股東在某種程度可以提升經營績效。

（二）國內文獻回顧

國內關于資本結構與經營績效的研究始于20世紀90年代后期，也主要圍繞權衡理論和優(yōu)序融資理論展開，存在差異和分歧。洪錫熙和沈藝峰[10]以1995—1997年滬市221家工業(yè)行業(yè)上市公司為研究對象，結果表明公司資本結構對盈利能力有正向影響。李義超和蔣振聲[11]以托賓Q為經營績效的代理變量，以資產負債率為資本結構的代理變量，選用1992年以前的上市公司為研究樣本，研究結論表明托賓Q與資產負債率正相關。王娟和楊鳳林[12]以權衡理論為基礎展開研究，發(fā)現公司盈利能力與當期負債水平負相關。汪輝[13]以托賓Q為解釋變量，研究結論表明資本結構與經營績效正相關。張兆國等 [14]的研究發(fā)現資本結構影響經營績效進而影響公司治理，第一大股東的持股比例與經營績效顯著正相關。王鳳[15]對旅游上市公司進行實證分析，結果表明財務杠桿可以提高經營績效，即資本結構與經營績效顯著正相關。

陸正飛和辛宇[16]以1996年滬市的機械運輸設備類公司為研究對象，發(fā)現資本結構對經營績效有負向影響。于東智[17]以資產收益率與主營業(yè)務利潤率為經營績效的代理變量，研究發(fā)現負債比例與經營績效顯著負相關。肖作平[18]建立資本結構與經營績效的聯立方程，發(fā)現財務杠桿負向影響經營績效。封鐵英[19]對1999年以前的623家上市公司進行研究，對資本結構與經營績效進行實證分析，研究結論為資本結構與經營績效顯著負相關。

資本結構與經營績效關系的研究，無論在國內還是國外都存在分歧，需要從具體層面來進一步分析。本文以2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司為研究對象，對資本結構與經營績效展開研究。

二、研究設計

（一）理論基礎與研究假設

學術界對資本結構的界定是企業(yè)資本的構成及其比例。本文研究的資本結構是指債權資本與總資本的比例，包含債權資本總額、短期債權資本和股權資本三個層次，代理變量分別為資產負債率、流動資產負債率和流通股比例。

權衡理論認為，綜合考慮稅收的抵稅收益、負債率較高的破產成本和代理成本后，業(yè)績高的公司偏向選擇高負債水平，資本結構對經營績效有正向影響。基于此，提出假設1和假設2：

H1：傳媒業(yè)上市公司資產負債率對經營績效有正向影響。

H2：傳媒業(yè)上市公司經營績效對資產負債率有正向影響。

流動負債的償還期限短，財務風險高于長期負債，因而高比例的流動負債會增加公司財務風險，同時增加了流動負債的日常管理與核算，影響經營績效。基于此，提出假設3：

H3：傳媒業(yè)上市公司流動資產負債率對經營績效有負向影響。

大股東在一定程度上可以限制管理層犧牲股東利益，保護投資者利益，可以有效監(jiān)督管理層的行為，降低代理成本，提升經營績效。基于此，提出假設4：

H4：傳媒業(yè)上市公司前十大股東持股比例對經營績效有正向影響。

優(yōu)序融資理論認為，公司為獲得高額的投資回報，會采用較低的負債率，優(yōu)序融資順序為內源融資—債務融資—股權融資。當公司投資額超過內部利潤留存時，才增加負債融資，提高財務杠桿。股權資本成本高于債權資本成本。基于此，提出假設5：

H5：傳媒業(yè)上市公司流通股比例對經營績效有負向影響。

本文將上述假設和影響因素匯總如表1所示。

（二）變量設定與研究模型

1.經營績效的衡量

衡量公司經營績效的常用指標有凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）和托賓Q值等，本文以凈資產收益率作為經營績效的衡量指標。該指標比總資產收益率的綜合性更強，更具代表性，是公司銷售規(guī)模、成本控制、資本運營和融資結構的綜合體現，能反映公司的盈利能力、資產管理能力和股本擴張能力，能反映經營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現了實現公司價值最大化的目標追求，是杜邦財務分析的核心指標。

2.資本結構的衡量

企業(yè)各項資金的來源及其比例構成資本結構，主要是負債與股東權益兩大組成部分。本文資本結構的衡量選用債權資本總額、短期債權資本和股權資本三個層次，代理變量分別為資產負債率（LEV）、流動資產負債率（DJL）、前十大股東持股比例（CR10）和流通股比例（CSP）。

3.控制變量的衡量

本文考慮公司規(guī)模和成長性影響經營績效，因而將這兩個因素作為代理變量加入模型中。公司規(guī)模用總資產的對數（LNA）衡量，成長性用公司主營業(yè)務收入增長率（GR）衡量。

構建模型如下：

（三）研究樣本的選取與研究方法

本文的研究樣本為2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司，剔除ST的公司，共有40家樣本公司，樣本數據來源于Wind數據庫和國泰安數據庫，部分數據通過閱讀年報手工整理，分析工具是SPSS17.0。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

2012—2013年我國傳媒業(yè)上市公司平均凈資產收益率為15.0%，波動區(qū)間為5.3%—54.6%，行業(yè)整體經營績效較好。資產負債率均值為35.4%，負債水平較低，低于正常負債水平（40%—60%），處于Masulis[3]提出的公司經營績效最大化的最優(yōu)資本結構區(qū)間（25%—45%）。傳媒業(yè)上市公司的整體負債水平低，財務狀況較為良好，不存在破產風險。流動資產負債率均值為13.7%，維持在較低水平，流動償債能力較強，傳媒業(yè)上市公司傾向于短期融資和股權融資。前十大股東持股比例均值為59.0%，股權集中度高。流通股比例超過50%，股票流通性較好。但主營業(yè)務收入增幅波動區(qū)間為-0.3%—465.6%，樣本公司主營業(yè)務收入增長波動較大。行業(yè)整體的增長均值高達37.2%，傳媒業(yè)正處于快速發(fā)展時期，是朝陽產業(yè)，如表2所示。

表2描述性統計

從表4可以看出，模型（1）的擬合優(yōu)度為63.8%，調整后的擬合優(yōu)度為57.2%，說明解釋變量在較高程度上解釋了被解釋變量。資產負債率（LEV）與凈資產收益率（ROE）在1%的水平顯著正相關，驗證了假設1。2012—2013年傳媒業(yè)上市公司的經營績效與資產負債率正相關，這一結論與權衡理論相一致，當傳媒業(yè)上市公司的利潤率高于資本成本時，可以適當增加負債獲得稅收抵稅收益來提高經營績效。流動資產負債率（DJL）與凈資產收益率（ROE）在5%的水平負相關，假設3得到驗證。傳媒業(yè)上市公司應相應降低流動負債水平，降低財務風險，提高長期負債的比重，優(yōu)化負債期限結構。前十大股東持股比例（CR10）與凈資產收益率（ROE）的相關性不顯著，假設4未得到驗證。流通股比例（CSP）與凈資產收益率（ROE）在5%的水平顯著負相關，驗證了假設5。優(yōu)序融資理論認為股權成本高于債權成本，企業(yè)融資時優(yōu)先考慮利潤留存，然后負債融資，最后考慮股權融資。傳媒業(yè)上市公司的流通股比例對經營績效有負向影響，應適當縮小股權融資比重。上市公司規(guī)模（LNA）與凈資產收益率（ROE）在10%的水平顯著負相關，說明隨著公司規(guī)模的擴大，經營績效會逐漸降低，傳媒業(yè)上市公司在一定程度上呈現規(guī)模遞減效應，公司規(guī)模越大并不意味著公司實力就越強，要綜合考慮投入產出效益比。

2.模型（2）的多元回歸分析

上文實證分析證實了傳媒業(yè)上市公司資本結構與經營績效顯著正相關，既然影響經營績效的變量也影響著資本結構，那么，經營績效是否對資本結構有影響，影響方向又是如何，下文對模型（2）進行實證分析，如表5所示。

表5模型（2）實證檢驗結果

從表5可以看出，凈資產收益率（ROE）與資產負債率（LEV）在1%的水平顯著正相關，驗證了假設2。傳媒業(yè)上市公司資本結構與經營績效是相互影響的，相互呈正相關關系，公司經營績效提高有助于資本結構的改善。

四、研究結論與建議

本文分別以凈資產收益率（ROE）和資產負債率（LEV）為被解釋變量，構建模型（1）和模型（2），選用2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司為樣本，實證分析表明傳媒業(yè)上市公司資本結構與經營績效相互影響，且影響方向為正。基于以上研究結論，本文給出以下建議：

首先，充分利用利潤留存，提高盈利能力。依據優(yōu)序融資理論，傳媒業(yè)上市公司充分利用內源融資，擴展利潤空間，提高盈利能力。進行產業(yè)結構調整，提高利潤率。權衡理論強調，當公司利潤率高于資本成本時，才可以實現負債的財務杠桿效應。因此，要提高公司利潤率，進而提高公司經營績效。

其次，完善負債的期限結構，優(yōu)化資本結構。傳媒業(yè)上市公司的資產負債率低于國際正常水平（40%—60%），流動資產負債率較高，長期資產負債率較低，應注重融資方式的選擇，加大債務融資比重，選擇最優(yōu)的資本結構，充分利用財務杠桿效應，提高公司經營績效。

再次，優(yōu)化股權結構，加強股權集中度。較高的股權集中度可以對經營者進行有效監(jiān)管，督促管理層更好地管理企業(yè)，同時可以降低代理成本，最終提高公司經營績效。本文通過實證研究發(fā)現，股權集中度與經營績效正相關，應適度提高傳媒業(yè)上市公司股權集中度，優(yōu)化股權結構，保護中小投資者利益。

最后，國家應為傳媒業(yè)上市公司提供良好的運行環(huán)境。傳媒業(yè)的主營業(yè)務收入增長速度較快，發(fā)展空間廣闊，逐漸成為我國的朝陽產業(yè)。但是，與此同時，傳媒業(yè)帶有較強的政治屬性，國外資金和社會資金不能流入到傳媒業(yè)的核心領域，導致傳媒業(yè)上市公司融資渠道單一，資產負債率較低，且以財務風險較大的短期融資為主，不利于優(yōu)化資本結構。因此，國家應該逐漸對外開放傳媒業(yè)，提供有力的上市環(huán)境，使其在資本市場做大做強。

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（責任編輯：孫艷）