投資者需要調低回報預期

理查德·馬迪根

利率和美元接下來的走向尤其重要——市場將密切關注美聯儲的舉動。

股票市場今年的開局很不錯，尤其是美國以外的市場。部分原因在于，市場相信壞消息會引發好消息。對于壞消息，央行用放松貨幣政策來應對，這讓資產再膨脹的螺旋保持著轉動。這就是歐洲、日本和中國正在上演的情形。

盡管美聯儲正為上調政策利率做準備，但今年各國央行提供的流動性總量應該能使股市保持上漲態勢。由于多家央行同時實施政策刺激，美國以外的市場受到強力拉升。要搞清歐洲、日本和中國當地股市回報的背景，必須透過這層棱鏡來看。如果說有某個時刻能突顯出作一名全球投資者的重要性，那么非今年莫屬。

美國經濟正在經歷復蘇階段，歐洲和日本則不然。中國正在經歷國內經濟結構轉型，經濟增長則在這一過程中出現放緩。美國當初開始放松貨幣政策時，利率仍有下調空間，風險資產的估值可被認為處于低位。

如今，利率已然處于低位，股票也不再便宜。低利率是一回事，負利率則是完全不同的另一回事。國債收益率是無風險利率，該利率確定了所有風險資產的價格，而負利率將繼續助長資產再膨脹。但在主權債券利率為負時，投資者應如何看待股票相對債券的估值、或公司信貸相對國債的收益率呢？答案并不是估值不重要。估值很重要。

無論我們是考察股票估值倍數還是信貸息差，我們對估值的看法都是基于低得異乎尋常的國債收益率。股票和信貸市場已不再便宜。

我們并非長期停滯或通縮等更極端解讀的信徒。但是，經濟增長和利率將結構性地在低位停留更長時間。這一看法也適用于投資回報預期。人們需要調低回報預期。歐洲央行和日本央行通過量化寬松大幅加大了政策刺激力度，美聯儲則即將采取相反的舉措。他們在深思熟慮后都在嘗試回歸常態——對美聯儲而言，這就意味著將政策利率從近零水平提高。

方向和步伐之間存在巨大的差別。美聯儲明白，美元過多、過快升值將進一步拖累經濟增長。對未來美聯儲收緊政策的速度以及美元升值的速度而言，少就是多。

美聯儲面臨的不確定因素是勞動力市場復蘇和工資上漲，這一因素給了美聯儲更為緩慢地提高政策利率的空間。今年，10年期美國國債收益率將很難顯著高于2.25%至2.5%，特別是在歐洲國債收益率如此之低的情況下。美國國債看起來比其他任何資產都便宜——而且這些債券是以目前最受追捧的貨幣美元計價的。

看上去，接下來有幾個月交易似乎會活躍起來，但市場整體上可能相對來說會繼續作區間波動，直到抓住某個題材找出方向。美國發布的每項經濟數據都將受到市場的密切關注，以找出美聯儲加息的線索。利率和美元接下來的走向尤其重要——市場將密切關注美聯儲的舉動。

在國際股票市場繼續上漲之際，美國股市已經消化了大量負面消息。小幅調整似乎是適當的。今年第二季度，美國市場或許會發生動蕩——不是因為現實遜于預期，而是因為市場開始透過大量的噪音看問題，它們需要去除這些噪音。就我們目前在投資周期中所處的階段而言，需要想辦法調低回報預期，尤其是在股市把投資者的回報推高之時。endprint