投資者情緒對股價的影響
——基于AH股交叉上市股票的實證分析

陸 靜，周 媛

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400030)

投資者情緒對股價的影響
——基于AH股交叉上市股票的實證分析

陸 靜，周 媛

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400030)

投資者情緒對股票價格的影響反映了資本市場上非理性因素對資產定價的作用程度。本文采用證券投資基金的損失率來構建投資者情緒指數，并以此研究了其對中國AH股交叉上市公司股票價格的影響。研究表明，在控制Fama-French三因素以及宏觀經濟變量的情況下，投資者情緒對同期的A股市場和H股市場都具有顯著影響，即情緒高漲時，股票價格上漲，反之亦然；此外，投資者情緒對A股市場未來12月的收益率具有顯著的反轉預測，對H股市場未來6月的收益率具有顯著的反轉預測，說明中國大陸股票市場受投資者情緒影響的持續時間更長，反映了兩個市場間非理性程度的差異和市場效率差異。本文的研究豐富了現有文獻，為A股市場交易和監管制度的完善提供了理論和實證依據。

投資者情緒；交叉上市；股票定價；證券投資者基金

1 引言

近年來，隨著行為金融的興起，投資者情緒在資產定價中的作用也越來越被重視。無論采用綜合情緒指數還是單一情緒指數，這些研究都提供了投資者情緒影響股票定價的證據[1-9]。如Baker和Wurgler[1]發現，投資者情緒顯著地影響了美國股票的定價，當前較高的情緒意味著隨后較低的收益率；Corredor等[2]也發現綜合投資者情緒在法國、德國、西班牙和英國股票市場的定價作用，它還可以解釋那些存在套利限制的股價波動；Stambaugh等[3]認為綜合投資者情緒可以有效地解釋美國股票市場的財務困境效應、應激效應和動量效應等11種資產定價異象；Xu Yihan和Green[4]采用中國A股的數據發現，情緒有助于解釋Fama-French模型錯誤定價的部分以及因素自身的時間變化；李心丹等[5]認為，中國個體投資者之間確實存在認知偏差；吳衛星等[7]認為中國資本市場上非理性投資者在一定程度上抑制了理性投資者；姚德權等[9]的結果表明中國機構投資者情緒是股市變動的重要因素之一。不過，上述研究主要針對單一資本市場，很少涉及跨市場的股票如交叉上市股票是否受到投資者情緒的影響。由于交叉上市股票的分紅權、投票權等基本面是完全相同的，從行為金融角度研究其不同交易所上市股票的定價影響因素具有較高的價值，特別是在中國內地會計準則已經與國際會計準則完全趨同的條件下，中國AH股交叉上市公司的境內外財務報告的會計信息完全一致，為開展此類研究提供了較為干凈的自然環境。再者，隨著全球經濟一體化和金融自由化的發展，越來越多的公司為降低融資成本和擴大影響力而選擇了跨境上市甚至交叉上市的方式，根據世界交易所聯盟(World Federation of Exchanges)的統計，截至2015年3月底，全球共有2442家公司跨境上市交易，其中很大一部分屬于交叉上市股票，這些交叉上市公司往往在其母國和海外上市地都具有較大影響，其定價因子的研究也具有一定的代表性。因此，與現有文獻相比，本文的特色在于：① 將投資者情緒影響資產定價的研究從單一市場擴展到了交叉上市的兩個市場，由于這兩個市場中投資者的構成(如機構投資者和個人投資者比率等)有一定差異，情緒對股票定價的影響實際上反映了投資者理性程度和非理性程度的差異；② 在研究情緒效應的過程中控制了經濟周期的影響。盡管Chung等[10]檢測到了投資者情緒對股票收益的影響在經濟擴張和衰退期間的不對稱性，但已有對中國股市的研究沒有控制經濟周期的波動，在一定程度上削弱了研究結論的穩健性；③ 采用了更能體現投資者損失厭惡、情緒影響非線性衰減和反饋效應的投資者情緒指數，更加符合行為金融關于投資者特征的假定。論文的主要安排如下：第二部分是研究設計，構建了研究模型、投資者情緒以及其它控制變量；第三部分是實證分析；最后是結語。

2 研究設計

2.1 模型設定

參考Feldman[11]的研究，我們設定的模型如下：

Ri,t+k=β0+β1*Sent+β2*Tb6m+β3*Tb10yr_6m+β4*Inf+β5*Rec+β6*(Rm-Rf)+β7*SMB+β8*HML+ε

(1)

(1)式中，Ri,t+k表示股票(或股票投資組合)i在t+k月的月收益率，k=0、6、12、24，當k=0時表示投資者情緒與股票收益率的同期關系，k為其它數字時表示投資者情緒與股票收益率的預測關系；Sent表示不同市場(中國大陸股票市場和香港股票市場)的投資者情緒指數；Rm-Rf、SMB、HML分別表示Fama-French三因子模型的市場風險溢價、規模溢價和價值溢價，用于控制Fama-French三因子風險；Tb6m表示短期市場收益率，用于控制短期收益率風險；Tb10yr-6m表示市場收益率的期限溢價，用于控制長期收益率風險，采用10年期與6月期固定收益證券到期收益率之差；Inf表示通貨膨脹率；Rec表示經濟周期的虛擬變量，衰退期賦值1，擴張期賦值0。Inf和Rec都用于控制經濟周期。

2.2 投資者情緒指數的構造

現有文獻對投資者情緒的度量主要包括兩大類：綜合情緒指數和單一情緒指數。綜合情緒指數以Baker和Wurgler[1]提出的用封閉式基金折價率、股票換手率、IPO首日收益率、IPO發行數量、股權發行份額和股利溢價率6因子-主成分方法為代表，但該方法較難直接應用于中國A股市場，其原因在于：① 中國A股市場IPO的發行明顯受到政策調控，時斷時續，使得IPO首日收益率和IPO發行數量這兩個因子很難反映市場投資者的情緒；② 中國上市公司債券融資比例和股利分配率偏低，導致股權發行份額和股利溢價率這兩個因子也無法準確刻畫投資者情緒；③ 交叉上市公司還涉及到不同交易地區的市場環境、交易制度、經濟發達程度等方面的差異，所以很難獲取6個具有可比性的、有效的因子來分別構造A股市場和H股市場的綜合情緒指數。Corredor等[2]曾指出，如果難以找齊6個因子時，采用Baker和Wurgler[1]方法構造的投資者情緒指數的穩健性還不如單一情緒指數。因此，本文擬采用單一情緒指數。

已有研究中使用過的單一情緒指數包括消費者信心指數(CCI)、好淡指數、IPO發行數量、投資者信心指數、指數成交量、央視看盤指數和證券投資基金等。上述指標中，除證券投資基金外，其余指數很難同時應用于AH股兩個市場：消費者信心指數調查的是消費者購買商品或享受服務的感受，與資本市場投資的關系不太密切，而且香港地區的CCI是從2011年才開始披露的，2011年之前沒有該數據；好淡指數只調查了A股市場投資者的感受，沒有涉及H股市場；如前所述，A股市場的IPO發行數量不能很好地反映投資者情緒；投資者信心指數主要指美國個人投資者協會(American Association of Individual Investors，AAII)調查的數據，A股市場和H股市場都沒有該類數據；指數成交量過于簡單和粗糙，對投資者情緒的刻畫不準確；央視看盤指數只適用于A股市場，而且早已停止公布。

證券投資基金更適合用于比較交叉上市的兩個資本市場投資者情緒。首先，該類數據可獲得性強，無論A股市場還是H股市場都發行和交易了大量的證券投資基金。其次，證券投資基金是集合投資產品，投資人眾多，既包括機構投資者也包括個人投資者，用它來構造投資者情緒能夠更加廣泛地代表市場參與者的情緒。第三，證券投資基金易于構造滿足行為金融學關于投資者損失厭惡心理和情緒影響在時間維度指數衰減的規律，以及市場情緒正反饋效應的指數：① 損失厭惡。Kahneman和Tversky[12]認為，股票投資者遭受損失的心理影響大于獲得收益的心理影響。當投資者遭受損失時，他們對未來的看法變得更加悲觀，而當投資者獲得盈利時，損失厭惡情緒會消退。因此，我們可以根據投資者對損失和收益感知的非對稱性來構造情緒指數，如果兩個投資者獲得的正收益分別是0.5%和30%，由于他們都沒有遭受任何投資損失，所以不存在損失厭惡，此時可以設定他們的感知指數均為零，也即是它們是無差異的，如果兩個投資者獲得的負收益分別是-0.5%和-30%，無論將這兩個負收益簡單平均或加權平均(以基金規模為權重)，則-30%的影響更大，也即體現了更嚴重的損失厭惡情緒。② 情緒影響指數衰減。行為金融學認為，投資者對于近期得失的心理感覺將賦予更大的權重，也就是說投資者對剛剛遭受的損失記憶猶新而常常忘記了過去很久以前的損失，所以可以通過指數函數賦予近期損失厭惡更大的權重。③ 滿足正反饋效應。正如Feldman[11]所指出的，證券投資基金的損失將給市場參與者帶來看空的情緒，這種看空的情緒將驅使投資者為了減少預期損失而贖回基金，為了應對投資者的贖回，基金經理不得不賣出股票資產以籌集資金，所以，這一系列的損失-贖回-賣出股票的行為形成了反饋效應，投資者的情緒可以迅速彌漫到整個市場。基于此，Brown等[13]以及Frazzini和Lamont[14]都認為基金損益是衡量投資者情緒的有效指標。我國學者王春[15]也采用基金業績構造的投資者情緒來研究其對股票收益率和波動的影響。Feldman[11]的研究還表明，以基金損失感知指數構造的投資者情緒優于Baker和Wurgler[1]的綜合投資者情緒，優于采用調查數據獲得的消費者信心指數，優于采用隱含波動率VIX構造的情緒指數，也優于采用普通股票(如小盤股/大盤股；價值股/成長股及其組合)漲跌構造的投資者情緒指數。因此，本文參考Feldman[11]的方法，選取基金收益率來構建損失感知指數，作為情緒的代理變量。在情緒指數周期方面，我們選擇了月度頻率，一方面與Baker和Wurgler[11]綜合情緒指數周期一致，另一方也可以消除中國內地與香港資本市場在交易制度方面的差異，中國A股在每一交易日都有漲跌幅限制，而H股沒有漲跌幅限制，所以如果以日交易數據來研究，無法剔除中港兩地在交易制度方面的差異。當把數據頻率設定為月度時，漲跌幅限制的影響就大大減小了。在基金選擇方面，國內股票市場選擇的是股票型開放式基金，香港股票市場選擇的是香港的ETF基金。指數平均方法借鑒Friedman和Abraham[16]的加權公式：

(2)

需要注意的是，由于第二步對基金的負收益率取了相反數，因此，以此基金損失率構造的情緒指數與市場情緒的漲落正好呈反向關系，即本文構造的情緒指數Sent越大代表市場情緒越低迷，Sent越小代表市場情緒越高漲。

2.3 其他變量

本文研究期為2003年至2013年，因此，選取2003年以前已經實施AH股交叉上市的27家公司。交叉上市公司的月收益率數據主要來源于銳思數據庫和Wind數據庫。本文中，AAH表示AH交叉上市公司的A股；HAH表示AH交叉上市公司的H股。

由于樣本公司數量較少，不能按照標準方法構造市場風險溢價、規模溢價和價值溢價三因子，所以采用了市場樣本構造的三因子。其中，A股市場的Fama-French三因子選自銳思數據庫；香港資本市場的三因子選自Kenneth R. French個人主頁(http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html)提供的數據。

公式(1)的解釋變量中除了Fama-French三因子外，還加入了一些宏觀經濟變量作為控制變量。因為已有文獻表明，宏觀經濟的運行狀態將影響股票的定價[10-11,17-19]。

通貨膨脹率采用以2002.12作為基期的方式，將每月環比的CPI指數轉化為定基數據。

經濟周期Rec的設定由于中國內地和香港地區市場成熟度和發達程度的差距，沒有現成的經濟周期數據，因而，在賦值時分別以過去學者關于中國和香港經濟周期特點以及協同性研究文獻中尋找經濟周期軌跡，然后對應分別賦值[20-22]。中國內地RecCN具體賦值情況為：

香港RecHK具體賦值情況為：

RecHK=

所有變量的含義及數據來源如表1所示。

3 實證分析

3.1 投資者情緒與股票投資組合收益率的關系

為了分析投資者情緒對股票投資者組合收益率的影響，我們把不同組別樣本公司的股票收益率以等權方式構造了投資組合收益率，其中RA-AH表示由AH股交叉上市公司A股構造的組合收益率，RH-AH表示由AH股交叉上市公司H股構造的組合收益率。

3.1.1 同期關系

表2和表3是根據(1)式采用同期指標計算的結果，也即所有被解釋變量和解釋變量都采用同一時期的值。

表1 主要變量及其數據來源

表2 AH股交叉上市A股投資組合與投資者情緒的同期關系

注：括號內為t值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性。

表3 AH股交叉上市H股投資組合與投資者情緒的同期關系

注：括號內為t值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性。

從表2可以看到，無論是否加入Fama-French三因子，投資者情緒對同期的AH股交叉上市A股收益率都具有顯著影響，也即是說當市場情緒低迷時，將導致股價下跌。即使加入宏觀控制變量，除表2中模型VI外，其余模型中情緒因子的系數仍然是顯著負的。此外，Fama-French三因子的符號與理論預期完全一致，其中市場風險溢價因子的系數絕對值最大且顯著性水平最高，說明市場風險對該類股票收益率的影響最大。

從表3的H股來看，所有模型都表明，投資者情緒與股票價格呈現顯著的正相關關系，即投資者情緒高漲時，股票價格也上漲，反之，亦然。

總體而言，對于交叉上市的A股或H股，即使控制了Fama-French三因子和宏觀經濟因子，投資者情緒都具有顯著的定價作用。

3.1.2 跨期關系

Feldman[11]認為，損失感知指數代表的投資者情緒對股票收益具有一定的預測作用。這里我們將樣本股票未來第6、12和24月的收益構造等權投資組合收益率作為被解釋變量，仍然采用(1)式回歸，結果歸納在表4中。從表4可以看到，對于大陸的A股，在第6個月時，投資者情緒與股票收益率雖然是正相關的，但在統計上并不顯著；有趣的是在第12月，A股市場投資者情緒與股票收益率都呈現出顯著的負相關關系，也就是說當前越悲觀的情緒將導致1年后股票越大的反轉；而當前情緒對于2年后的股票收益率幾乎沒有影響。H股市場的情況卻有些不同，當前越悲觀的情緒將導致6個月后股票越大的反轉，而在未來12月、24月后也幾乎沒有影響。這一結論與Schmeling[18]的研究非常類似。Schmeling[18]采用消費者信心指數作為投資者情緒的代理變量，研究了其對18個工業化國家股票市場指數的影響。他發現，投資者情緒對這18個國家的股價指數具有顯著的負向預測作用，即當前情緒高漲時，未來1-6月的收益顯著為負，反之亦然，情緒的影響在未來12-24月將逐步消退。Schmeling[18]還發現，對于那些市場效率不高、更易受到羊群效應影響的資本市場，投資者情緒對股票定價的影響更明顯。如表4中，投資者情緒對中國大陸A股市場在未來12月的影響都是顯著的，且這些系數的絕對值遠遠高于H股未來6月(顯著的)的系數絕對值。

3.2 投資者情緒與公司層面股票收益率的關系

3.2.1 單一公司回歸

接下來，我們從公司層面來分析投資者情緒與股票收益之間的關系，以每一公司股票收益率為被解釋變量，仍然采用(1)式進行回歸，結果如表5和表6。從表5可以看出，H股市場在同期受到情緒的影響是正向的，即高漲的情緒導致高收益、低迷的情緒導致低收益，但在未來6-12月，情緒的影響是反向的；A股市場在同期受情緒的影響也基本上是正向的，但在12月后，全部表現為反轉。根據表6的顯著性統計，考慮所有風險定價因子(即加入Fama-French三因子和宏觀經濟因子)的情況下，H股市場在同期情緒因子系數的顯著性比例略超過50%，為59.26%，而在以后各期的顯著性比例均不高；而A股市場市場情緒因子系數的顯著性比例在未來12月達到最高值，結合表5在未來12月情緒因子系數的符號，再次印證中國大陸股票市場在未來12月受當前情緒的反轉影響效應。

表4 投資者情緒對交叉上市股價的預測關系

注：括號內為標準值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性；FF三因子表示Fama-French三因子。

表5 投資者情緒回歸系數的符號統計

表6 投資者情緒回歸系數的顯著性統計

3.2.2 面板回歸

在傳統的Fama-French三因子模型基礎上，我們將投資者情緒作為第四個定價因子構造了四因子模型，并采用面板數據對投資者情緒與股票收益之間的關系作了進一步檢驗。Hausman檢驗表明，隨機效應模型優于固定效應，所以表7報告的均為隨機效應結果。表7顯示，盡管A股市場和H股市場都受到同期投資者情緒的影響，但情緒對H股市場的影響更大，這不僅在于其情緒因子是統計顯著的，而且情緒因子系數的絕對值遠大于A股市場。此外，在統計上顯著的所有Fama-French三因子回歸系數的符號均為正，與理論預期完全相符。

表7 交叉上市股票收益與投資者情緒的面板回歸

注：括號內為t值；*、**、***分別為90%、95%、99%顯著性。

4 結語

根據行為金融關于投資者損失厭惡的理論，本文以交叉上市資本市場基金的損失率為基礎構造了投資者情緒指數，并以此檢驗其對交叉上市股票定價的影響。研究發現：① 無論A股市場還是H股市場，Fama-French三因子都具有顯著的定價作用；② 在同期關系中，無論是否加入Fama-French三因子，投資者情緒對A股市場和H股市場都具有顯著影響，說明投資者情緒是股票定價中不可忽略的因子之一；③ 在跨期預測中，即使加入Fama-French三因子和其他控制變量，投資者情緒對A股市場未來12月左右的收益率具有顯著的反轉預測作用，對H股市場未來6月的收益率具有顯著的反轉預測作用，這種預測期限的差異實際上反映了不同市場間效率和監管制度的差異，首先反映了中國大陸股票市場受投資者情緒影響的時間更長，表明其非理性程度大于香港股票市場，其次反映了香港股票市場較高的效率和較嚴格的監管，而中國大陸資本市場效率和監管稍遜的現實。

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The Effect of Investor Sentiment on Stock Pricing—An Empirical Study Based on A-H Shares of Cross-listing Companies

LU Jing, ZHOU Yuan

(School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030,China)

The impact of investor sentiment on the stock price reflects irrational factors effect on the capital markets to the extent of asset pricing. Security investment fund’s loss ratio in capital market is used to construct investor sentiment index and its effect on stock pricing of A-H shares of cross-listing companies in China is studied. The study shows that after controlling Fama-French three factors and other macro-economic variables, the investor sentiment has a significant impact on A-share market and H-share market, which means that the stock prices will rise as soon as investor sentiment is high and vice versa. Besides, investor sentiment on the A-share market can significantly forecast the price reversion in the next 12 months while investor sentiment on the H-share market can significantly forecast the price reversion in the next 6 months, which indicates that the impact of investor sentiment on Chinese mainland stock market has a longer persistence than that of Hong Kong stock market and that there are significant irrational differences and efficiency differences between the two markets. This study contributes to the literature and provides theoretical and empirical evidences to trading and regulatory systems of A-share market.

investor sentiment; cross-listing; stock pricing; security investment fund

2014-08-25；

2015-04-19

國家自然科學基金資助項目(71373296，71232004)

陸靜(1966-)，男(漢族)，四川樂山人，重慶大學經濟與工商管理學院金融系副主任，教授，博士，博士生導師，研究方向：資本市場微觀結構.

1003-207(2015)11-0021-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.11.003

F832.48

A