內(nèi)部控制缺陷披露、最終控制人性質(zhì)與債務(wù)融資

趙潔 王君彩

摘要：內(nèi)部控制缺陷的披露對于資本市場和商品市場均具有一定的信息價值。以2008年～2013年中國A股非金融業(yè)上市公司作為樣本，通過研究內(nèi)部控制缺陷披露對企業(yè)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)披露重大或重要內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制審計報告披露有內(nèi)控缺陷的企業(yè)在資本市場和商品市場獲得較少的債務(wù)融資。相比于國有企業(yè)，披露了內(nèi)部控制缺陷的非國有企業(yè)獲得了更少的債務(wù)融資，內(nèi)部控制缺陷整改后，非國有企業(yè)受到更大的長期聲譽機制影響。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制缺陷；債務(wù)融資；最終控制人性質(zhì)；長期聲譽機制

上市公司披露的內(nèi)部控制缺陷信息逐步引起了投資人、企業(yè)、審計師、監(jiān)管部門及社會公眾等利益相關(guān)者的重視，研究內(nèi)部控制缺陷披露對于企業(yè)債務(wù)融資的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。由于企業(yè)不同類型的負債之間存在異質(zhì)性，研究內(nèi)控缺陷對于不同類型負債的影響具有現(xiàn)實的必要性。本文基于負債異質(zhì)性的考慮，研究了披露內(nèi)部控制缺陷對于企業(yè)三種類型對外債務(wù)融資（銀行借款、債券融資、商業(yè)信用融資）的影響，并結(jié)合企業(yè)最終控制人性質(zhì)對以上影響進行了長期動態(tài)的比較分析。

一、 文獻綜述與研究假說

1. 文獻綜述。對于內(nèi)部控制報告與公司債務(wù)融資的關(guān)系上，學(xué)者們不同角度的研究得到了相關(guān)但有區(qū)別的結(jié)論。Dhaliwal等（2011）通過檢測了上市公司債務(wù)工具，而Kim等（2011）則檢測了非上市公司與金融機構(gòu)簽訂的債務(wù)合同，兩個研究得到了相同的基本結(jié)論——重大內(nèi)控缺陷導(dǎo)致了較高的債務(wù)成本。Dhaliwal等（2011）檢驗了內(nèi)控缺陷的披露對銀行監(jiān)督的敏感度，發(fā)現(xiàn)銀行監(jiān)督的影響力很大，這個發(fā)現(xiàn)包含了銀行是對債務(wù)市場有效監(jiān)督者的觀點。Kim等（2011）檢驗了債務(wù)契約，研究發(fā)現(xiàn)具有內(nèi)部控制缺陷企業(yè)貸款利差高于非內(nèi)控缺陷企業(yè)28個基點；有較嚴重的公司層面內(nèi)控缺陷的企業(yè)支付了明顯更高的貸款利率；銀行對內(nèi)控缺陷企業(yè)債權(quán)人實施了更嚴格的非定價條款；較少有銀行愿意與內(nèi)控缺陷企業(yè)簽訂貸款合同，公司層面重大缺陷與更多貸款收縮的債務(wù)契約相關(guān)；具體企業(yè)的分析表明銀行在企業(yè)披露內(nèi)控缺陷后提高了貸款利率，在補救了之前報告的內(nèi)控缺陷后降低了貸款利率。此外，Costello和Wittenberg-Moerman（2011）的研究根據(jù)SOX內(nèi)部控制報告來衡量財務(wù)報告的質(zhì)量，檢驗了財務(wù)報告質(zhì)量對于債務(wù)契約中選擇不同監(jiān)督債務(wù)人機制的影響。也得出了與上面研究相同的基本結(jié)論，并進一步發(fā)現(xiàn)：重大的與欺詐相關(guān)的內(nèi)控缺陷導(dǎo)致了債務(wù)契約的顯著減少，這是因為債權(quán)人減少了對財務(wù)報告數(shù)字的使用，采取了較多的諸如抵押貸款等更嚴格的保護措施及信用評級為基礎(chǔ)的定價辦法，披露內(nèi)部控制缺陷提高了債務(wù)契約的效率。Samir M. El-Gazzar等（2011）發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷披露能導(dǎo)致企業(yè)未償貸款的等級顯著降低。Aaron Crabtree等（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)控缺陷披露與企業(yè)信用等級負相關(guān)，與債務(wù)成本正相關(guān)，給信用分析師提供了增量信息。

以上文獻的研究結(jié)果表明，披露內(nèi)控缺陷的企業(yè)往往具有較低的財務(wù)報告質(zhì)量，將面臨更低的信用等級，更高的貸款利率，更難獲得債務(wù)融資。在我國，方紅星等（2011）、李萬福等（2012）探究了內(nèi)部控制的信息傳遞功能和投資者保護效應(yīng)，研究表明有效的內(nèi)部控制有利于企業(yè)外部利益相關(guān)者做出正確的決策，提高企業(yè)的信息質(zhì)量，保護投資者利益，緩解企業(yè)的融資約束等。鄭軍等（2013）從貨幣政策變更的視角考察了內(nèi)控質(zhì)量對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。這些文獻以中國數(shù)據(jù)為背景，考察了內(nèi)部控制的質(zhì)量對外部利益相關(guān)者的影響，但缺乏進行長期動態(tài)的研究。據(jù)此，我們認為有必要研究內(nèi)部控制缺陷披露對企業(yè)不同債務(wù)融資的長期動態(tài)的影響。

2. 研究假設(shè)。在資本市場中內(nèi)部控制信息起到了信號標(biāo)識的作用，有利于投資者識別企業(yè)質(zhì)量的種類。薄弱的內(nèi)部控制還會降低財務(wù)信息的質(zhì)量，從而加大了債權(quán)人的信息不對稱程度。債權(quán)人繼而會減少對內(nèi)部控制薄弱企業(yè)的投資額度來規(guī)避投資損失，所以本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：與內(nèi)部控制較完善的企業(yè)相比，內(nèi)部控制薄弱的企業(yè)，將獲得較少的對外債務(wù)融資。

企業(yè)主要的對外債務(wù)融資包括三種渠道：銀行借款、債券融資和商業(yè)信用融資。三類融資渠道之間存在著互補性和替代性。銀行借款和債券融資屬于金融性負債，是企業(yè)從資本市場上獲得的負債，而商業(yè)信用融資屬于經(jīng)營性負債，是從商品市場上獲得的負債。考慮到融資成本和風(fēng)險的差異性，當(dāng)商業(yè)信用融資能夠滿足企業(yè)資金的對外債務(wù)融資需求時，企業(yè)往往會首先選擇用成本和風(fēng)險都低的商業(yè)信用融資（李心合等，2014）。供應(yīng)商/客戶通過與企業(yè)日常交易以及人員之間的交流接觸，可以及時了解到企業(yè)的運營情況。相比于銀行，供應(yīng)商對企業(yè)更具有信息優(yōu)勢，在得到企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的信息時，可以結(jié)合自己之前已經(jīng)獲得的相關(guān)信息及時調(diào)整提供信用的決策。商業(yè)信用融資通常具有短期融資的特點，靈活性較強。所以我們預(yù)期在內(nèi)部控制缺陷披露后，企業(yè)商業(yè)信用融資額將會變少。如果企業(yè)存在債務(wù)資金缺口，商業(yè)信用融資已無法滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)會考慮采用金融性負債方式融資。而此時財務(wù)報表將是一個重要的機制，促進了監(jiān)管機構(gòu)和放貸機構(gòu)對企業(yè)的信息交流。當(dāng)企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，其財務(wù)報告的質(zhì)量會受到影響。一個重大錯報的可能性將增加對公司信譽的不確定性，從而增加債務(wù)的代理成本。因為企業(yè)管理層相對于銀行的信息優(yōu)勢，這更高的不確定性將擴大公司與債權(quán)人之間的信息不對稱，這將減少銀行與披露內(nèi)控缺陷的企業(yè)債務(wù)契約的簽訂。即不同屬性的財務(wù)報告質(zhì)量將影響債務(wù)合同的簽訂，當(dāng)財務(wù)報告質(zhì)量較低，銀行將收縮債務(wù)契約的簽訂。所以我們預(yù)期內(nèi)部控制缺陷的披露將減少企業(yè)獲得的銀行借款。債券市場上，債券評級代理商利用財務(wù)報告信息來評估一個企業(yè)的流動性和長期償債能力，并作為重要的決定企業(yè)負債等級的因素。內(nèi)部控制缺陷報告增加了財務(wù)報告信息可靠性及透明度的風(fēng)險，會導(dǎo)致評級機構(gòu)修訂企業(yè)違約風(fēng)險。企業(yè)在債券市場上的信用評級的降低，影響了債券投資人對債券未來收益的預(yù)期，會減少企業(yè)債券對投資人的吸引力，對企業(yè)債券融資的獲得將產(chǎn)生負面影響。

一些研究質(zhì)疑“金融歧視”，認為民營上市公司更少的銀行貸款、較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更可能是企業(yè)自主決策的結(jié)果（方軍雄，2010），在信貸市場上，企業(yè)規(guī)模等自身條件及宏觀金融環(huán)境對企業(yè)獲得融資影響較大，而國有企業(yè)和非國有企業(yè)沒有顯著的信貸配給差異（茍琴等，2014）。理論上，由于受到廣泛的監(jiān)督，發(fā)行公司債券往往具有硬約束。內(nèi)部控制缺陷披露對于銀行借款、債券融資和商業(yè)信用融資的影響在不同最終控制人性質(zhì)的企業(yè)中的表現(xiàn)究竟如何？本文將進一步考察在不同最終控制人性質(zhì)的企業(yè)中披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)對債務(wù)融資的影響是否不同。鑒于我國司法體系尚不完善的制度環(huán)境，由于某些政治導(dǎo)向可以降低債權(quán)人對債務(wù)人預(yù)期違約成本，進而影響企業(yè)的債務(wù)融資，而國有企業(yè)往往承擔(dān)著政策性責(zé)任，政府可以直接干預(yù)銀行借貸決策，幫助企業(yè)獲得貸款（孫錚等，2005）。所以我們預(yù)期在政府干預(yù)少、更多受到市場機制影響的非國有企業(yè)中，披露內(nèi)控缺陷將會難以獲得更多的債務(wù)融資，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷將獲得更少的債務(wù)融資。

二、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇。本文研究中用到的上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫（CCER），采用的內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)來自DIB迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。本文以2008年～2013年非金融類上市公司為樣本，剔除了相關(guān)變量缺失的觀測后共得到10 009個有效觀測值，并在1%水平下對公司層面的所有連續(xù)變量進行了Winsorize處理。

2. 模型設(shè)計與變量定義。為了驗證本文的假說1，我們設(shè)定以下模型：

NEDFit=β0+β1LWEAKit+CONTROL+εit （1）

模型（1）中的被解釋變量NEDF采用第t年i企業(yè)新增對外融資額占年初總資產(chǎn)的比重，本文將在穩(wěn)健性檢驗中將企業(yè)當(dāng)年的債務(wù)融資額占總資產(chǎn)比重和債務(wù)融資額的對數(shù)分別作為被解釋變量進行回歸。為了進一步研究內(nèi)部控制缺陷對融資具體類型的影響，本文還將以下三個變量作為被解釋變量：銀行借款增加額占年初總資產(chǎn)的比重，債券融資增加額占年初總資產(chǎn)的比重，商業(yè)信用融資增加額（應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三項的新增額）占年初總資產(chǎn)的比重。模型（1）中的解釋變量采用虛擬變量LWEAK，表示企業(yè)上期是否披露了內(nèi)部控制缺陷。參照相關(guān)研究，我們對如下方面進行了控制：公司規(guī)模、成長機會、財務(wù)風(fēng)險、盈利能力、擔(dān)保能力、行業(yè)和年份等。

本文進一步對披露內(nèi)部控制缺陷的影響進行長期、動態(tài)的觀察，我們對披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)分三個不同的時期來分析：披露內(nèi)部控制缺陷之前階段；從內(nèi)部控制缺陷披露后至缺陷糾正之前的期間，作為“未糾正階段”；不再披露內(nèi)部控制缺陷期間，作為“糾正階段”。分階段來驗證假設(shè)1，我們設(shè)定了如下模型：

NEDFit=β0+β1UNCORRECTEDit+β2CORRECTEDit+CONTROL+εit （2）

模型（2）中的解釋變量為披露內(nèi)控缺陷企業(yè)所處階段的虛擬變量，UNCORRECTED用來表示企業(yè)是否處于“未糾正階段”，CORRECTED用來表示企業(yè)是否處于“糾正階段”。對樣本分時期的目的是表明內(nèi)部控制質(zhì)量的變化。債權(quán)人可以根據(jù)披露信息來判斷公司在未糾正階段有較低的內(nèi)部控制質(zhì)量，而在糾正階段恢復(fù)了內(nèi)部控制質(zhì)量。然而，如果一個內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生了長期的聲譽效應(yīng)，有可能是缺陷糾正后，之前的信息依然對債權(quán)人進行判斷有影響，比如供應(yīng)商/客戶仍然會顧慮企業(yè)之前的不良表現(xiàn)，銀行或債券分析師會查看之前的低質(zhì)量財務(wù)報告來對企業(yè)信用進行評估等。內(nèi)控缺陷的披露信息意味著企業(yè)的信用可能降低。我們預(yù)期當(dāng)企業(yè)披露了內(nèi)部控制缺陷，作為一種事后的監(jiān)管措施，債權(quán)人將減少對企業(yè)的信用額度。

三、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析。根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)新增對外債務(wù)融資占年初總資產(chǎn)比例的均值比未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)低。主要變量的相關(guān)系數(shù)中，內(nèi)部控制缺陷披露與新增對外債務(wù)融資負相關(guān)，與預(yù)期一致。各回歸的自變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過0.5，表明變量間不存在嚴重的多重共線性（限于篇幅，相關(guān)表格略去）。

2. 回歸分析。當(dāng)對披露內(nèi)部控制缺陷LWEAK進行回歸分析，并沒有出現(xiàn)顯著的結(jié)果。當(dāng)對內(nèi)部控制缺陷按照嚴重程度進行分類研究時，只有披露重大或重要內(nèi)控缺陷與企業(yè)對外債務(wù)融資顯著負相關(guān)，僅披露一般內(nèi)控缺陷結(jié)果并不顯著。再把上市公司按最終控制人性質(zhì)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組分別檢驗重大或重要內(nèi)部控制缺陷披露與企業(yè)對外債務(wù)融資之間關(guān)系，僅在非國有企業(yè)樣本中，對新增債券融資的系數(shù)在1%水平上顯著為負，對新增商業(yè)信用融資的系數(shù)在5%水平上顯著為負。對內(nèi)部控制缺陷披露按所披露的報告進行分類，企業(yè)內(nèi)部控制審計（鑒證）報告中披露內(nèi)控缺陷的系數(shù)均為負，其中對新增對外債務(wù)融資、新增銀行借款、新增債券融資的系數(shù)顯著（在非國有企業(yè)樣本中，對新增債券融資的回歸系數(shù)顯著為負；國有企業(yè)結(jié)果不顯著）。企業(yè)沒有在內(nèi)部控制審計（鑒證）報告中披露內(nèi)控缺陷，而在其他報告（內(nèi)部控制自評報告、年報等）中披露了內(nèi)控缺陷時，回歸系數(shù)均不顯著。

我們分析披露內(nèi)控缺陷在不同時期對于企業(yè)對外債務(wù)融資影響。結(jié)果表明在重大或重要內(nèi)控缺陷披露后的未糾正階段，企業(yè)獲得了較少的對外債務(wù)融資，尤其是顯著較少的商業(yè)信用融資（對國有企業(yè)的商業(yè)信用融資有比較顯著的影響，對非國有企業(yè)的債券融資和商業(yè)信用融資在未糾正期間負向影響都比較顯著），但在重大或重要內(nèi)控缺陷的糾正階段影響不顯著。在內(nèi)控審計（鑒證）報告披露內(nèi)控缺陷后的未糾正階段，企業(yè)獲得了較少的新增對外債務(wù)融資，尤其是顯著較少的新增銀行借款和新增債券融資。內(nèi)控審計（鑒證）報告披露內(nèi)控缺陷的糾正時期，國有企業(yè)會獲得顯著更多的對外債務(wù)融資，但非國有企業(yè)獲得對外債務(wù)融資顯著較少，有其是銀行借款和債券融資在糾正期間顯著較少。以上結(jié)果表明，企業(yè)在內(nèi)控缺陷未糾正期間，由于代理成本以及信息不對稱程度的提高，從而獲得較少的對外債務(wù)融資，而在糾正期間，無顯著負向影響，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。披露內(nèi)控缺陷給非國有企業(yè)帶來了長期的聲譽機制影響，在內(nèi)控缺陷糾正期間，即使已不再披露內(nèi)控缺陷，仍然沒有恢復(fù)債權(quán)人對企業(yè)的信任，還是會獲得較少的對外債務(wù)融資，這從長期和動態(tài)的角度對假設(shè)2的驗證提供了證據(jù)。

3. 穩(wěn)健性檢驗。我們進行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果與以上研究基本一致。尤其考慮到本研究所涉及內(nèi)部控制缺陷樣本主要為披露內(nèi)部控制自評（審計）報告的企業(yè)，這可能產(chǎn)生樣本選擇偏誤問題進而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，為此，本文還運用了Heckman兩階段樣本選擇模型（Heckman，1979）進行了估計和回歸，原解釋變量回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

四、 結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)果表明，披露重大或重要的內(nèi)控缺陷、內(nèi)控審計（鑒證）報告披露的缺陷，對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著的影響，使企業(yè)獲得較少的新增對外債務(wù)融資。尤其對于非國有企業(yè)，披露了重大或重要的內(nèi)控缺陷、內(nèi)控審計（鑒證）報告披露內(nèi)控缺陷，將導(dǎo)致新增對外債務(wù)融資顯著減少。長期和動態(tài)地來看，披露內(nèi)控缺陷會給非國有企業(yè)帶來了長期的聲譽效應(yīng)，即使不再披露內(nèi)控缺陷，但仍然會獲得較少的對外債務(wù)融資。對于國有企業(yè)，在內(nèi)控缺陷糾正期間可以獲得顯著更多的新增債務(wù)融資。本文的貢獻主要在以下幾個方面：本文檢驗了不同類型債務(wù)融資受到內(nèi)部控制缺陷披露的影響，同時提供了內(nèi)部控制缺陷披露對不同最終控制人性質(zhì)企業(yè)債務(wù)融資影響的證據(jù)。本文的研究還豐富了現(xiàn)有學(xué)術(shù)中關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量對于企業(yè)融資長期、動態(tài)影響的文獻。內(nèi)部控制缺陷信息披露作為資本市場和商品市場上企業(yè)的利益相關(guān)者可以感知的聲譽信息，對企業(yè)的融資具有深遠的影響。本文的實證結(jié)果為企業(yè)通過改善自身的內(nèi)部控制質(zhì)量來提升對資本市場和商品市場債權(quán)人的吸引力提供了啟示，尤其是非國有企業(yè)更應(yīng)該重視內(nèi)控信息的聲譽機制影響，積極提高內(nèi)控水平。鑒于研究結(jié)果顯示出內(nèi)部控制缺陷披露的信息價值，我國對于內(nèi)部控制披露應(yīng)加大對發(fā)生隱瞞內(nèi)部控制信息和虛假披露的相關(guān)企業(yè)及人員的法制監(jiān)管和處罰力度，提高信息透明度，減少交易成本，從而提高債權(quán)人資源配置效率。

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作者簡介：王君彩（1942-），女，漢族，河北省寧晉縣人，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為會計理論與方法；趙潔（1980-），女，蒙古族，內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市人，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士生，研究方向為會計理論與方法。

收稿日期：2015-09-11。