中國企業跨境資源類并購項目風險管理

摘要：由于我國經濟結構和資源儲量之間的矛盾，中國企業特別是大型國有企業近年來逐步加大跨境資源類并購活動，但是出現了不少并購失敗的案例，主要原因是缺乏系統性的項目風險管理體系。文章提出了中國企業資源類并購項目的全流程體系，運用了層次分析法和模糊評價法對中國鋁業西芒杜項目進行分析，項目最大的風險來自目標公司資源情況、并購方經營管理水平、東道國環境等風險因子，并據此提出了風險處理和風險監控措施。

關鍵詞：資源類跨境并購；風險管理；項目管理；模糊評判

一、 引言

在世界經濟一體化和全球化的影響下，公司尤其是跨國公司經營和投資活動的廣度和范圍不斷擴展延伸。隨著我國改革開放后經濟水平不斷提高，國內公司更多的參與到跨國并購活動當中，為我國“走出去”的國家戰略添磚加瓦。在21世紀以來的十年左右時間內，我國企業在海外并購上取得了長足的發展，從2004年聯想并購IBM到2010年吉利并購沃爾沃這兩起在世界范圍內引起巨大反響的重大并購事件中，我們可以看出中國企業跨國并購的“胃口”不斷增加。

1. 跨國資源類并購的現狀和動因。在這些跨國并購案例當中，資源類跨國并購從數量上和金額上都是較多的。數據顯示，在所有行業對外投資凈額中，采礦業始終占有較大的比重。究其原因，傳統經濟的發展無法離開資源，特別是人均資源擁有量，是一個國家經濟增長速度和規模的重要約束條件。張洪（2010）認為我國在過去的工業化進程當中，采取了粗放的、資源低效式的發展方式，經濟增長主要依靠高額的固定資產投資來拉動國內資源貧瘠且供給能力限制的條件下，工業的必需品對外依存度不斷提高。我國企業目前大量并購海外礦產資源，是國內粗放型經濟增長模式的一種外延。

2. 資源類跨國并購的問題。近幾年出現了不少失敗的資源收購案例，中石油兩次收購俄羅斯石油資源均以失敗告終，中鋁并購必和必拓受阻等，除了在并購交易進程初期就出現的問題，在并購整合過程中也會出現了像首鋼并購秘魯鐵礦后遭遇的罷工等的失敗。主要有以下幾方面原因：

首先，并購的目的較為單一，以資源尋求并購動因為主。單一的并購動因體現出我國資源型企業海外并購并不成熟，這與我國資源型企業海外并購發展歷史較短有關。而且，我國并購方式多采用控股性并購，所承受的阻力和承擔的管理壓力相應增大。

其次，現階段我國資源型企業并購資金支付主要以現金為主，雖然現金支付可以提升海外并購的競爭力并贏得并購優勢，但是單一的現金支付方式對我國資源型企業海外并購能力的提升效果有限。

最后，我國資源類并購的國家意志過于明顯。浦軍（2008）也指出，很多國家對外國企業并購國內較好企業往往存在許多擔憂，很大一部分失敗的案例是由于其他國家政府處于本國資源安全或政治原因阻撓我國企業并購。由于國有企業在外國政府和企業眼中往往代表了我國政府和國家的意志，因而這些并購往往披上了一層政治的外衣。

但是更多學者侯漢坡（2004）逐漸意識到，更重要的原因是我國企業自身在并購中對出現的各種風險沒有做到詳細的識別、分析，在處理風險時處理失當，在應對風險時沒有采取有效的措施，從而導致風險暴露產生負面影響。

二、 項目案例情況

1. 項目概況。根據公開資料顯示，2010年7月29日，力拓集團（以下簡稱“力拓”）與中國鋁業股份有限公司（以下簡稱“中國鋁業、中鋁”）就成立合資公司，開發并經營位于幾內亞的西芒杜鐵礦項目簽訂了有約束力的協議。雙方簽署的這份協議是基于力拓和中國鋁業的母公司中鋁公司于2010年3月19日宣布簽署的諒解備忘錄。根據協議，中國鋁業將在未來2年～3年內向合資公司分期投入總共13.5億美元用于項目資本開支，最終獲得合資公司47%的股權。一旦13.5億美元資金到位，中國鋁業和力拓在西芒杜項目的持股比例將為44.65%和50.35%。根據2008年力拓公布的勘探結果，幾內亞西芒杜鐵礦的已控制和推斷儲量為22.5億噸，實際項目總資源量可能高達50億噸，品位達到66%。一旦完全投入運營，預計每年將出產超過7 000萬噸高品位鐵礦并優先滿足中國市場需求。

2. 存在的問題。但是該項目仍存在眾多亟待解決的重要問題，如不能妥善解決，將會帶來重大的風險。

首先，采礦權上存在重大瑕疵。西芒杜鐵礦目前面臨的問題是如何剝離采礦權與勘探權面積不相符合的那部分，使兩者達到統一西芒杜鐵礦被認為可能是世界上最有潛力的未開發鐵礦。力拓在2003取得該項目開發權，但在2008年，力拓在西芒杜鐵礦1號和2號區塊的開發權被幾內亞政府強制收回。2009年7月，力拓撤出了在這兩個礦區的設備。這一情況是否會重演，且非洲的礦業法律處于變化當中，并且缺乏解決問題的細節。

其次，該項目前期較長的開發時間會致項目進度、盈利情況等的不確定性增加，項目達產時間長，而且后續需要大量資金。合資公司由對方控股，對方負責項目的運營，鐵礦石的定價和運營成本是運營方決定，對方的控制權占據優勢，項目經營權和后續開發權均在力拓。

三、 跨國資源類并購項目風險管理體系和模型

本文將并購項目集中于中國企業跨國資源類并購，根據這一類項目的特殊性，闡述一套符合中國企業特別是國有企業的項目風險管理體系，并結合中鋁收購西芒杜項目的案例為背景進行演示。

1. 風險識別環節。風險識別作為項目風險管理的第一步，是項目風險管理的前提和基礎，包括調查并購項目所有存在或潛在的風險，分析風險產生的原因，為下一步的風險評價、處理和監控提供依據。在本文中，筆者搜集了近年來中國企業并購海外資源類公司的典型案例，采用歷史事件分析的方法，列出這些案例的風險清單，總結出此類并購項目的主要風險點，我們認為基本上能夠涵蓋此類項目的主要風險。

2. 風險評價。各種風險發生的可能性和風險發生對企業產生損失的大小，以及各項風險之間的邏輯關系都需要在風險評價這一環節進行詳盡的分析。對于現實問題只能用一些模糊的術語來描述，或憑直觀的感覺經過比較鑒別，利用模糊綜合評判法得出模糊性的評價結論。在本文中，我們采取層次分析法的思路對兩個層級的風險評定其風險權重，更具有科學性和系統性。

步驟如下：

（1）確定風險因素集U。即跨國資源類并購風險因子的集合，在本文中使用風險識別環節中識別出的風險因素作為風險評價的依據。

（2）建立風險因素層級。根據風險識別和分類的結果。本文將跨國資源類并購風險分成政治風險、戰略風險、信息風險、法律風險、經營風險、財務風險、整合風險這七類。這七大類風險下，本文還細分了42個風險因子，分別隸屬于不同的風險。

（3）建立并購風險評語集V。是風險分析者對所建立的評價因素集U中各風險因子的各種評判結果的集合，對于并購風險的評價可以分成五級，即：{極大，較大，一般，較小，極小}，但是由于我們所建立的是兩級風險分類，我們只對風險因子進行評價。

（4）單因素評判。定出每個風險因素對于各評價等級的隸屬度。可采取以下方法：成立一個5人組成的專家小組，每個專家給每一個U評定一個評語V，若f位組員中評定ui為等級vj的有fij個人，則有fij=f。可以得到模糊矩陣R，表（略）。稱R為單因素評判矩陣。R中第i行Ri反映的是第i個風險因素對于評價集中各等級的隸屬度；第j列反映的是各風險因素分別取評價集中第j個等級的程度。稱（U，V，R）構成一個模糊綜合決策模型，U，V，R是此模型的三個要素。

（5）確定各風險因子權重。在本例中需要對第一層的七個大類風險進行比較（準則層），還需要這七個風險下的各風險因子分別比較（指標層）。判斷矩陣中的兩兩比較關系的是由相關專家經過反研究后確定的。

總共構造出8個判斷矩陣，分別計算每個矩陣的一致性指標：

每個判斷矩陣的一致性指標分別與同階平均隨機一致性指標R.I之比成為隨機一致性比率C.R，C.R，當 C.R.<0.10 時，便認為判斷矩陣具有可以接受的一致性。當C.R.≥0.10 時，就需要調整和修正判斷矩陣。經計算，8個判斷矩陣均通過一致性檢驗。對各層比較結果進行一致性檢驗，保證評價結果權重具有一致性。這一方法較原有的模糊評判法中的權重確定更加客觀和系統化。

根據計算結果，將準則層的特征向量與指標層的特征向量進行對應相乘，得出權重矩陣如下：

[a1，a2，…，a9，b1，…，b3，…，g1，…，g4]=[0.033 6，0.017 0，0.014 7，0.016 9，0.010 5，0.014 9，0.012 9，0.013 7，0.034 1，0.090 8，0.050 0，0.027 5，0.034 7，0.034 7，0.013 1，0.022 9，0.007 2，0.007 4，0.006 9，0.013 8，0.033 9，0.025 9，0.044 3，0.046 6，0.015 3，0.014 5，0.070 1，0.038 1，0.021 1，0.026 1，0.015 0，0.015 12，0.005 56，0.008 4，0.007 9，0.006 7，0.005 4，0.014 7，0.017 67，0.039 3，0.035 3，0.016 03]

（6）綜合評判：為了適當兼顧各風險因素，并保留單因素評判的全部信息，人們往往采用M（·，+）模型進行模糊評判，即bj=？撞aij*rij。M（·，+）被稱為加權平均型。B=[b1，…，bi]就是對并購風險的模糊綜合評判。該跨國并購風險的綜合評判按M（·，+）模型可得，B=A*R=（0.071 5，0.344 8，0.204 2，0.224 6，0.154 8）。由此，我們有7.15%的把握說該企業進行跨國并購的風險極大，34.48%的把握說風險較大，20.42%的把握說風險一般，22.46%的把握說風險較小，15.48%的把握說風險極小。根據最大隸屬原則，我們可以說該企業進行跨國并購的風險較大。

（7）單個風險因素分析。我們結合上面的權重以及評分情況得出各個風險因子的風險度。將模糊矩陣當中的評價分別與評價集中的評價相乘，評價分數采取（9，7，5，3，1）的方式，可以得到每一個風險因子以及各大類風險的評分。再將加權評分分別與用層次分析法得到的風險權重相乘，再進行歸一化處理。既可以得到各個風險因素的風險度，這一風險度綜合了專家對該項目的各風險的評分，還考慮了各個風險與其他風險相比下的重要程度，也就是對整體風險的貢獻度。而且各風險度的相加為1，是標準分析量。

根據運算結果，我們得到七大類風險的風險度為：風險度{政治風險，戰略風險，信息風險，法律風險，經營風險，財務風險，整合風險}=[0.170 3，0.102 8，0.079 5，0.131 8，0.315 3，0.080 7，0.119 68]，根據這一結果，我們可以知道按照專家評價結果，經營風險是所有大類風險中風險度最高的，政治風險和法律風險次之，風險度最低的是財務風險和整合風險。

而根據運算結果，在42個風險因子的風險度如下：風險度[A1，A2，A3，A4，A5，A6，A7，A8，A9，B1，B2，B3，C1，C2，D1，D2，D3，D4，D5，D6，D7，D8，E1，E2，E3，E4，E5，E6，E7，E8，F1，F2，F3，F4，F5，F6，F7，F8，G1，G2，G3，G4]=[0.050 8，0.021 5，0.021 0，0.008 3，0.007 3，0.010 3，0.001 0，0.011 8，0.029 3，0.055 7，0.034 7，0.012 4，0.046 8，0.032 6，0.014 5，0.029 0，0.002 7，0.002 7，0.003 7，0.002 8，0.054 1，0.022 2，0.067 0，0.032 4，0.014 4，0.016 1，0.071 6，0.054 5，0.028 4，0.030 9，0.012 9，0.016 8，0.006 6，0.009 9，0.006 8，0.004 7，0.003 3，0.019 8，0.012 3，0.046 6，0.041 8，0.019 0]。經比較，42個風險因子比較中，E5（目前并購公司所持有資源數量）和E1（企業目前自身管理水平）是風險度最高的兩個因子。此外B1（公司并購目的的明確性），A1（東道國政局穩定性），E6（并購后是否能夠順利生產運營），D7（東道國的財產法律）的風險度也超過了5%。

3. 風險處理環節。根據我們上文中的風險分析環節，我們認為本次收購項目的風險是較大。而E經營風險、A政治風險和D法律風險是風險度最高的三個大類風險，具體來看E5（目前并購公司所持有資源數量）和E1（企業目前自身管理水平），B1（公司并購目的的明確性），A1（東道國政局穩定性），E6（并購后是否能夠順利生產運營），D7（東道國的財產法律）這五個風險因子是風險度最高的風險因子。因此，我們建議并購方中鋁采取以下措施對上述風險進行處理：

首先，應當將強對并購項目公司即西芒杜鐵礦的資源了解力度。可以采用風險轉移和風險控制的方法，在并購協議中對資源數量和開采難度開采時間等進行約束性規定，訂立若實際開采數量低于協議中勘探數量的安排時，可以獲得相應補償的條款。

其次，針對企業目前自身管理能力不足，并購目的不明確方面，應當采取風險規避的方法。中鋁在并購前和并購進程中都應加強戰略層面的研究，中鋁應當加大國際礦業人才的引進；加強公司在并購戰略方面的制定和修改。

再次，由于非洲政治局勢長期處于不穩定狀態，財產法律和規章制度朝令夕改現象較多，中鋁還應當制定相應的風險規避和風險控制策略。中鋁可以與東道國政府簽署一系列的投資協定，取得東道國政府的信任，同時通過我國相關部門加強對東道國的溝通和了解。

最后，由于并購后項目公司運營和銷售均由力拓方面負責，中鋁需要派出專人監控公司運營和銷售，有力的規避未來經營中可能遇到的與預期不同的風險，加強項目產品的管控力度。在公司經營層面要積極利用當地資源，使公司盡量本土化。

4. 風險監控。對于本次跨境并購項目，風險監控尤為重要。中鋁應根據風險評價和風險處理環節的結果，重點關注目標公司的資源相關合法性手續的辦理進度實時監控，對目標公司正式投產后生產經營情況設定量化指標的方式及時定期掌握。

四、 結論和建議

本文重點分析了中國企業資源類跨國并購過程中可能出現的各種風險，在借鑒我國企業過去并購市場的風險防范措施及大型企業并購的成敗教訓的基礎上，對中國企業跨境并購提出以下建議：

首先，筆者主張將本文中的系統方法貫穿在并購活動的全部環節中，有利于決策者對項目風險有全面而且系統的分析和掌握，為科學決策奠定基礎，擺脫過去主觀性決策的慣性。在執行過程中，綜合考慮各種風險因子，采用系統化的模糊評價、層次分析等方法，切實的將并購風險盡可能控制在可控范圍。

其次，對于本次并購項目，中鋁公司應加強對目標公司資源儲量、開采難度和運輸路徑等關鍵問題的研究，提高對東道國政治風險的警覺，并在并購協議中加以約束；聘請當地的律師以及相關行業專家摸清項目所在地法律、行業方面的問題。在自身管理水平方面，中鋁公司需要加大對并購戰略的研究，盡快通過項目累積提高團隊經驗。

最后，我國投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估公司等中介機構也應積極研究境外相關礦產資源的金融政策、法律法規，不僅有利于自身拓展業務范圍、提高業務技能促進國際化程度，也能為我國企業跨境資源型并購降低風險，產生雙贏的效果。

參考文獻：

[1] 張洪，刁莉.中國資源型企業跨國并購的戰略思考[J].亞太經濟，2010，（2）.

[2] 浦軍.中國企業跨國并購風險與控制策略[J].財會通訊（學術版），2008，（10）.

[3] 侯漢坡，邱菀華.基于項目管理的企業并購模式研究[J].生產力研究，2004，（6）.

基金項目：2015年度贛州市金融研究院招標課題（項目號：2015JR05）；2015年度贛州市金融研究院基本課題（項目號：2015JR13）。

作者簡介：鄭超（1986-），男，漢族，江西省景德鎮市人，中國農業銀行與中國人民大學聯合培養博士后，中央財經大學經濟學博士，高級經濟師，碩士生導師，研究方向為商業銀行經營轉型。

收稿日期：2015-09-16。