行政與市場：控制地方政府債務風險的制度策略研究

摘要：地方政府債券在各國經濟發展和城市化進程中都起到過積極作用。美國地方政府債券發行與其分立的財政制度相匹配，更注重市場機制的監督作用；日本地方政府債券發行和監管更側重行政控制；由自然和人口稟賦所致，澳大利亞既注重市場主導，也注重政府的引導。在當前我國地方政府債務問題突出的時刻，行政和市場手段需要雙管齊下。

關鍵詞：地方政府；債券；風險控制；制度策略

一、 引言

2015年8月29日，《國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》獲得通過，頗受關注的2015年地方政府債務限額鎖定在16萬億，這意味著我國依法啟動了對地方政府債務的限額管理，為地方政府舉債設置了"天花板"。限額管理是對地方政府債券發行的硬性約束，可以降低地方政府不顧財力盲目擴張財政支出的沖動，有利于在總量上約束地方債的規模。此舉是繼2014年地方政府債券自發自還試點之后，有關地方政府債券發行的又一重大政策。然而，這些政策可以說都是我國解決地方債問題的政策起點。當前，面對地方政府債券問題，從債務存量解決方案、新發債規則、債券市場運行規則等多方面來看，我國都將進入密集的政策制定和發布期。

長期以來，我國地方政府債券發行的風險主要根源于財政金融體制造成的預算軟約束問題，地方政府債券發行由中央財政兜底，銀行吸納了大量的地方政府債券，而由于銀行資金被低效利用，以此形成“資金短缺—發債—流動性慢—資金短缺—發債”的惡性循環。但地方政府債券問題，要從兩個方面來看待：一方面，在當前我國城市化快速發展時期，地方政府基礎設施和公用事業建設需要大筆財政資金推進，地方政府發行債券，能解決資金困難問題，而從基礎設施和公用事業經費的代際分擔上來看，也是合理的，地方政府債券的積極作用不容忽視；另一方面，由于我國金融財政體制的捆綁，債券發行的道德風險巨大，地方政府并不對所發行的債券負擔根本責任，因此，擴大支出規模成為各個地方政府的財政選擇，同時，我國并沒有發達的債券市場，地方政府債券的發行和償還都在金融體系內進行，無法和市場發生有效的聯系。相比之下，美日澳等國家，在通過發行地方政府債券支持地方政府公共品提供中，有充足的經驗，其政策和制度設置對我國控制地方政府債務風險、形成良序債務管理格局具有重要意義。

二、 市場主導：美國市政債券發行的制度設置與啟示

美國地方政府發行的債券主要是地方、市和州政府發行的市政債券。市政債券所籌集的款項多被用于公益項目，如學校、公共設施和交通運輸系統。地方政府的市政債券一般分為兩種：一是一般責任債券，這是沒有特定的資產也沒有特定的收入來源作為還債保證的債券，它的發行完全依賴發行人的“誠信”以及地方政府的稅收能力；二是收益債券，其清償由特定的盈利項目所產生的現金流作為支持。從發行用途來看，美國地方政府債券與我國地方政府債券具有相似之處。美國地方政府市政債券并不是完全沒有風險的。根據惠譽評級的調查，美國市政債券的違約率達0.63%。1975年美國國會組建了市政證券條例制定委員會（MSRB）全面管理市政債券市場。當前美國市政債券的政策制定機構包括證券交易委員會（SEC）以及MSRB，監管的執行機構是全國證券交易商協會（NASD）。美國市政債券是一種高信用債券。根據周沅帆的研究，2008年美國市政債券資金首先來自共同基金（37%），其次是個人（34.6%），再次是保險公司（15.8%）和銀行（10.7%）。美國市政債券成功運行近200年的主要原因在于充分發揮了市場的決定性約束作用和政府的輔助性作用。在控制地方政府債券風險方面，美國主要有如下的制度設置：

第一，形成完備的違約風險處理機制和地方政府破產法。這對控制地方政府無效率地擴大財政支出，形成財政支出硬約束具有重要意義。有效的硬約束之一是市政破產制度，這是降低地方政府債券發行風險的最堅實約束。美國申請過破產的地方政府數目堪稱世界之最，其在地方政府債務危機和地方破產處理方面的經驗非常豐富。例如，2012年，美國加利福尼亞州斯托克頓市的破產，在走入正常的財政破產程序后，該市財政也開始了恢復期。地方政府的財政破產，并不等于職能破產，申請破產對整理地方政府財政是一個新的開始。通過破產可以將地方政府在經濟發展和地方治理中的矛盾問題暴露出來，并通過制定公平的、可行的債務調整計劃，產生先破后立的效應，實現地方經濟恢復。

第二，信息披露機制的設置。美國債券市場監管的核心是信息披露制度。在市政債券發行前后，都有信息披露要求，如參與規模達到100萬美元以上的市政債的承銷商在發行前，需要獲取并審查發行人的官方陳述，同時向投資者發布，而相關審計機構會對市政債券信息進行調研和審查。

第三，舉債上限和納稅人批準制度。當前美國市政債券的發行呈現新特點，由于政府活動在很大程度上由稅收支持轉向由政府服務的使用者支持，即“使用者支付”原則，這促使市政債券發行人和決策人也開始轉變。《2008年州預算流程》報告，美國50個州中，有47個州在憲法或法規中對州及地方政府舉債規模上限進行了約束和限制。對一般責任債券，不僅有申請單筆債券發行金額限制，通常還需要立法機構或專業委員會及公民投票決定其是否能夠通過發行審批。此外，美國聯邦政府和很多州都以法律形式嚴格禁止州和地方政府通過債務形式彌補赤字，要求市政債券籌資嚴格用于市政建設。

第四，免稅和市政債券保險機制。市政債券在美國經濟增長和城市建設中發揮了巨大的作用，其具有巨大吸引力的原因之一在于市政債券的利息收入免稅。此外，在美國債券市場中，市政債券的增信主要是通過債券保險進行的。債券保險制度起源于美國，是最主要的債券增信方式，有資料表明，被保險的市政債券，其發行利率，顯著低于未被保險的市政債券，即債券保險有效降低了發行人的融資成本。

第五，債券評級的市場約束機制。美國發達的債券交易和債券評級市場不僅給國債、企業債提供了交易和市場約束的平臺，也給地方政府市政債券提供了約束機制。債券評級對市政債券的購買者、發行者、承銷商和交易商都非常重要。債券評級的專業性、公開性和信息易得性促使市政債券也形成了市場化的交易體系，雖然其信息流動性和透明度不如國債市場，但依然使其成為高債信的債券。而若評級不高，債券發行人恐難獲得資金支持，這是市場有效約束的表現。

三、 行政控制：日本地方公債發行的制度設置與啟示

日本債券市場規模較大，僅次于美國。同時，日本政府債券，包括國債和地方政府的公債，是債券市場的主體，金融機構債券和公司債券比例較小，資產證券化比率也不高。而日本政府債券主要是用于市政建設和公用設施等長期項目。日本地方政府債券信用級別非常高，和美國一樣，也是高信用債券。英國穆迪公司2012年聲稱將日本地方政府債券評為Aa3級（穩健），這和日本政府債券級別相同。日本地方政府債券表現優異，其制度設置和管理模式具有較強的行政控制特色。

日本地方政府債券發行歷史源遠流長，據考證從明治初年已經開始。地方政府債券在日本現代轉型和經濟長期發展中起到了重要作用。據統計，日本政府債券投資者主要由公共部門（17%）、郵政儲蓄（16%）、中央銀行（15%）、保險機構（15%）、其它金融機構（15%）和商業銀行（12%）組成，個人投資者占比非常少。從投資者角度來看，日本地方債和我國當前地方政府債券的投資主體非常相似。日本地方政府債券、市政債券統稱為地方公債，分為普通債——由政府直接發行和公用企業債——由政府擔保支付利息。而日本地方公債的優異表現，來自于一些獨特的制度設置增加的債券信用：

第一，日本中央政府對地方公債的擔保制度。日本地方公債的債信建設，依賴于擔保制度，這是由日本政府推動的。當地方政府單靠其稅收不能完全清償債務時，中央政府會通過擔保制度提供財政援助。這和中國地方政府債券發行時面臨的預算軟約束問題的根源是一致的。但不同之處在于，日本通過建立具體的償債基金，分別控制地方政府的償債風險。日本政府每年都從國庫中撥出資金交由特定機構管理，專門用作償付公債。在偶然情況下，也會以償債基金作為發行公債的擔保，以此提高債信，降低發行成本。這種由中央財政明確擔保的地方公債，其信用和中央政府是一樣的。

第二，行政性的財務風險控制制度。日本大型基礎設施建設投融資一般均置于國會監督之下，財政投融資規模須經過國會討論。而對地方政府，日本政府有審查地方政府財務狀況的專門制度。為此，日本中央政府制定了多重的地方政府財政控制指標，一旦地方政府財政出現問題，地方政府的債券發行將會立即有所反應。像很多國家一樣，日本《地方財政法》規定，日本地方政府的財政支出必須以地方債以外的收入作為財源，即公債只能作為特定項目資金，不能作為政府經常性支出的財源。如果地方政府預算赤字過高、累計債務存量過高、地方稅征收不足，以及地方政府公務員工資比較高等，都不允許發行地方債券。

日本政府控制地方公債發行依靠行政控制，原因之一在于日本國體相對較小，城市化水平相對較高，這樣在公債發行管理上，政策適應性程度高；相比之下，我國地域廣闊，不同區域和城鄉之間在債券發行上，政策一致性難以達成，相反，因地制宜的政策更適合我國國情。因此，在一定程度上可以借鑒日本行政控制為主的債券監管機制，但不能完全依賴政府監管，以免監管缺位。

四、 混合手段：澳大利亞地方政府債券發行的制度設置與啟示

澳大利亞國土遼闊，相對人口密度較低，這一自然人口條件決定了澳大利亞政府在公共品提供和市政建設當中起到主導作用。相比于美國和日本兩個國家，澳大利亞的地方政府債券發行，既注重政府引導，也注重引入市場機制，發行市政債券成為地方政府解決資金問題的重要的直接融資形式。

同美國一樣，澳大利亞是一個聯邦制國家。澳大利亞《憲法》明確賦予地方政府舉債權，并可以采用透支、貸款等多種方式舉債。澳大利亞政府對地方政府債務風險的控制，可以從行政法規和市場兩個角度來看。

第一，從法規上確定地方政府作為發債人的主體地位和權利義務，并嚴格規定地方政府債務資金的用途。為保證地方政府及時償還所借債務，地方議會在舉債時要提供相應擔保。而且，澳大利亞預算法規定，澳大利亞地方政府通過舉債所籌集的資金，一般必須用于基礎設施、公用事業等資本性項目，禁止其為經常性支出舉債。

第二，降低債務融資成本。澳大利亞政府對地方政府債券實施了金融補貼政策，這主要是通過債券銀行來實現的。對不同層級尤其是較小規模的地方政府債券，債券銀行通過制度設置實行政府債券打包或者直接代表政府發行債券。債券銀行由澳大利亞聯邦政府提供財務擔保，通過在市政債券市場集中發行并出售多地政府組合債券，以獲得規模經濟，從而使地方政府部門獲得低成本的長期信貸，控制債券信用風險。

第三，控制債券發行的絕對規模。澳大利亞成立附屬于財政部的借款委員會，通過這一專門委員會來管理地方政府債券發行事宜。當地方政府申請發行債券時，要向借款委員會提交借款申請，以說明相關政府的資產、現金流等狀況，以便為地方政府發債規模設置控制線。

第四，引入地方政府債券評級制度，確保發行成本合理化，控制債券發行的財務風險。在澳大利亞地方政府債券管理中，多種國際知名信用評級標準均參與債券評級，以便實現對債券發行的監督管理，給投資人警告。這一充分的評級制度，也實現了投資人用腳投票的機會。而對于在市場化債券發行上無法融資的地方政府，澳聯邦政府會給予支持和協調，以便彌補市場機制的不足。

第五，完善信息公開制度。相比于國債市場，地方政府債券市場的流動性和信息透明度都相對較低。這給控制地方政府債務帶來了風險。針對于此，澳大利亞政府針對政府債券，建立了地方政府債券報告制度，要求地方政府必須將債務情況全面、準確地方反映在地方政府預算報告中。

五、 對中國地方政府債務管理的啟示與借鑒

在地方政府債券發行問題上，每個國家都有自己獨特的社會歷史稟賦，也有獨特的社會經濟發展階段特征，因此，債券發行制度也多種多樣。美國市政債券發行制度體系的設計，與美國財政體系的設置是一致的，強調事權財權的協調和發債主體的自我監督，而且，在發達的資本市場里，市政債券的市場化監督體系也非常完善。相比之下，日本地方政府的債券發行，有著較多的行政控制特征，一方面，中央財政會對地方政府債券發行進行財政兜底，另一方面，也會對發行人的財政狀況、債券發行用途、發行條件進行嚴格的控制，以確保地方政府債券發行不拖累中央財政。而澳大利亞由于其特殊的自然人口特征，中央政府在促進地方政府債券發行上，給出了很多輔助支持手段，一方面利用市場手段提高發行效率，另一方面采用政策補貼手段，彌補市場失靈，使得舉債困難的地方政府也能獲得市政建設資金。

與美日澳兩國相比，我國地方政府債券發行也有一些共性問題。總體來看，在行政控制上，中央政府對地方政府債務的控制能力沒有日本政府那樣強，這一方面在于中國并沒有放開地方政府直接發行債券，地方政府多通過投資公司發行隱性債券，這削弱了我國中央政府對地方政府債務的控制能力；另一方面，我國處在經濟高速增長和城市化快速進程當中，通過發行債券彌補基礎設施建設和城市公共品提供資金不足是題中之議，地方政府債券規模擴大也具有一定的合理性。而我國地方政府并沒有發債權，債券市場以國債為主，市場化的債券直接融資方式不成熟，債券評級制度還在發展當中，因此，依賴市場化手段監管地方政府債券發行也任重道遠。

針對我國目前地方政府債務存量償還和新發債監管問題，應采取行政和市場兼用的手段。首先，要明確地方政府作為債券發行人的主體地位及其權利和責任，控制隱性債務，使得地方政府債務和資產陽光化、透明化；第二，要明確債務責任，地方政府自發自還，中央確定債務總規模，嚴格控制總量；第三，地方政府發行債券實行嚴格審批制度，債券發行與不發行，發行多少均應與地方政府財政能力、經濟增長速度、管轄人口、城市規模相匹配，不能盲目發債；第四，建立債券評級制度，發揮市場優勝劣汰的競爭法則，實現投資人對債券發行人用腳投票的機制，而不是由投資人承擔債券發行的風險；第五，嚴格預防債券償還風險，規定新發債建立償債基金，以抹平不同年度地方政府財政收支波動的風險；第六，采用市場化發行手段，降低地方政府債務發行成本，有效控制債務償還壓力，使得地方政府債券發行進入良序循環中。

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基金項目：上海財經大學研究生創新基金項目（項目號：CXJJ-2011-340）；上海財經大學創新團隊支持計劃（項目號：2014110309）。

作者簡介：楊小燕（1982-），女，漢族，黑龍江省樺川縣人，上海財經大學經濟學院博士生，研究方向為公共經濟學和經濟史。

收稿日期：2015-10-08。