債務(wù)融資成本與企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染

任杰 陳晶

摘要：文章以2006年～2014年全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司為樣本，研究了集團(tuán)上市公司的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。證實(shí)了如果前一年集團(tuán)中存在業(yè)績(jī)下滑事件，第二年會(huì)對(duì)其他關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生負(fù)向業(yè)績(jī)影響，即存在業(yè)績(jī)傳染。文章同時(shí)發(fā)現(xiàn)了融資成本是導(dǎo)致集團(tuán)業(yè)績(jī)發(fā)生傳染的新路徑。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)；債務(wù)融資成本；業(yè)績(jī)傳染

一、 引言

企業(yè)集團(tuán)作為新興市場(chǎng)中不可忽視的一部分，發(fā)揮著越來越重要的作用。外部投資人在選擇資產(chǎn)配置時(shí)，必須要考慮到集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源再分配的影響。因此，從傳染現(xiàn)象入手分析集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的相互作用，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。

對(duì)于“傳染”的定義，已有文獻(xiàn)絕大多數(shù)從壞消息、壞業(yè)績(jī)對(duì)其他公司的不良影響入手。本文參照以往文獻(xiàn)的定義，將“業(yè)績(jī)傳染”定義為企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑對(duì)關(guān)聯(lián)公司可能造成的不良影響。國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，集團(tuán)一般整體上市，所以企業(yè)集團(tuán)的研究限于公司不同部門之間，并且數(shù)據(jù)大多難以獲得。已有文獻(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)傳染的路徑分析比較單一，也沒有考慮是什么因素影響了集團(tuán)之間的這種傳導(dǎo)過程。本文對(duì)企業(yè)集團(tuán)的研究，主要關(guān)注企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司之間的傳染效應(yīng)。本文以全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的所有上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染的現(xiàn)象，并對(duì)新的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行分析。

二、 理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

1. 理論分析與研究假說。公司金融中的傳染現(xiàn)象（Contagion Effect）最早是由Bonini（1963）、Hopwood（1974）等人提出。Gopalan（2014）證實(shí)了集團(tuán)會(huì)讓現(xiàn)金流豐富的公司進(jìn)行分紅，投資到其他公司中；Boutin（2012）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一個(gè)公司新進(jìn)入制造行業(yè)時(shí)，目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有量會(huì)增加，但是集團(tuán)內(nèi)其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)減小；Acemoglu（2012）構(gòu)建模型，從理論上證實(shí)了企業(yè)間關(guān)聯(lián)形式對(duì)產(chǎn)出沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)的影響；William等（2013）指出，公司之間的非正式關(guān)聯(lián)可以導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)的更快；黃俊等（2013）利用中國(guó)非上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)可以通過現(xiàn)金流、投資和債務(wù)融資影響業(yè)績(jī)傳染。

已有文獻(xiàn)已經(jīng)證明，融資成本是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。有兩種途徑會(huì)通過聲譽(yù)機(jī)制，導(dǎo)致集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染。第一條途徑，集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)下滑，其他公司的內(nèi)部支持行為，會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司（未發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的公司）把低成本籌到的資金轉(zhuǎn)移給業(yè)績(jī)下滑的公司。因此目標(biāo)公司的融資成本提高了；第二條途經(jīng)，受傳染的公司存在相同風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。集團(tuán)內(nèi)一家公司出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，暴露了風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)內(nèi)其他子公司很可能發(fā)生同樣的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，作為外部投資人來講，在繼續(xù)投資到同一集團(tuán)其他公司的風(fēng)險(xiǎn)也可能提高。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)1、假設(shè)2。

假設(shè)1：集團(tuán)上市公司之間存在業(yè)績(jī)傳染現(xiàn)象；

假設(shè)2：集團(tuán)上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。

2. 模型與變量。

performance=a0+a1post+a2state+a3size+a4lev+a5growth+a6gae+a7Σyear+a8Σindustry+ε（1）

Post是本文的主要解釋變量。本文參照黃俊等（2013）的定義，將集團(tuán)內(nèi)某一個(gè)公司息稅前利潤(rùn)下降20%以上的企業(yè)定義為發(fā)生了業(yè)績(jī)下滑，作為主要的解釋變量。參考以往研究，控制變量包括所有權(quán)性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、增長(zhǎng)率（Growth）以及公司成立年限（Age）。其中State是啞變量，當(dāng)股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，取1，否則取0；公司規(guī)模是公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（以萬元為單位）。

若假設(shè)成立，即集團(tuán)上市公司之間存在業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)，那么預(yù)期實(shí)證結(jié)果 應(yīng)該顯著為負(fù)。即當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)下滑時(shí)，會(huì)導(dǎo)致第二年集團(tuán)其他企業(yè)受到不良影響、業(yè)績(jī)降低。

costdebt=β0+β1post+β2state+β3size+β4lev+β5growth+β6age+β7fixrate+β8benchmark+β9Σyear+β10Σindustry+ε（2）

performance=γ0+γ1post+γ2costdebt+γ3state+γ4size+γ5lev+γ6growth+γ7age+γ8fixrate+γ9benchmark+γ10Σyear+γ11Σindustry+ε（3）

模型2和模型3主要是為了證明假設(shè)2，集團(tuán)存在以債務(wù)融資成本為路徑的業(yè)績(jī)傳染現(xiàn)象。模型2的控制變量選擇，參考以往文獻(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的研究，結(jié)合本文的研究問題，選擇模型1中的控制變量post、state、size、lev、growth、age，同時(shí)也控制年份（year）和行業(yè)（industry）。模型2加入傳統(tǒng)的影響債務(wù)融資成本的控制變量，包括固定資產(chǎn)比率（fixrate）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（cfo）、利息保障倍數(shù)（intcov）、一年期基準(zhǔn)利率（benchmark）。

如果假設(shè)2成立，即集團(tuán)上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)，那么模型2回歸結(jié)果中β1應(yīng)該為正；模型3中γ1、γ2均為負(fù)，且|a1|>|γ1|。

2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文擬采用全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)作為樣本，依據(jù)各個(gè)上市公司年報(bào)報(bào)告的同一實(shí)際控制人控制的其他上市公司為準(zhǔn)。本文考慮了當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)資委的情況，不會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施真正的經(jīng)營(yíng)管理，因此當(dāng)遇到這種情況時(shí)，將控制鏈中國(guó)資委下一層級(jí)的控制實(shí)體作為實(shí)際控制人。

本文參照黃俊等（2013）的做法，將發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的公司作為源頭企業(yè)，當(dāng)某年某個(gè)企業(yè)集團(tuán)有多家上市公司發(fā)生業(yè)績(jī)下滑時(shí)，將這些公司都統(tǒng)一作為源頭企業(yè)。將第二年受到影響的公司作為目標(biāo)公司，同時(shí)刪除前一年也同樣發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的源頭公司。由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年開始實(shí)施，因此樣本期間確定為2007年～2014年。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表1報(bào)告了樣本期間公司變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，公司業(yè)績(jī)指標(biāo)performance的均值為0.053，較以往文獻(xiàn)中，包括非上市公司的平均杠桿率要低很多。標(biāo)準(zhǔn)差為0.085，表示不同公司業(yè)績(jī)差異很大；costdebt均值為0.050，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068，說明不同公司之間債務(wù)融資成本也有較大差異；post均值為0.525表示集團(tuán)子公司中有52.5%的公司可能受到其他公司業(yè)績(jī)下滑的影響；state均值為0.849，說明在企業(yè)集團(tuán)的總體樣本中，國(guó)有企業(yè)占到了84.9%，占到了絕大多數(shù)；size的均值為13.16；growth均值為0.291，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.323，說明各個(gè)上市公司成長(zhǎng)性差別很大；age均值為17.83，表明隸屬集團(tuán)的上市公司平均年限都比較長(zhǎng)；lev均值為0.544，說明隸屬于集團(tuán)的上市公司杠桿水平普遍很高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.727。

2. 回歸檢驗(yàn)結(jié)果。模型1首先對(duì)集團(tuán)控制的上市公司之間是否存在業(yè)績(jī)傳染現(xiàn)象進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表3模型1的回歸結(jié)果中可以看出，如果上市公司在前一年發(fā)生集團(tuán)內(nèi)其他公司業(yè)績(jī)大幅下滑事件（即會(huì)計(jì)利潤(rùn)下滑超過20%），第二年目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)也會(huì)下降-3.25%，兩者在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。證實(shí)了假設(shè)1的猜想，即集團(tuán)上市公司之間存在業(yè)績(jī)傳染現(xiàn)象；在模型1的回歸結(jié)果中，公司股權(quán)性質(zhì)變量state回歸系數(shù)為-0.017 6，顯著為負(fù)，說明國(guó)有企業(yè)更容易受到關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的不良影響。這主要是因?yàn)闃颖局袊?guó)企控制的集團(tuán)比較多，整體來看發(fā)生下滑事件后，國(guó)企受到影響的可能性更大；公司規(guī)模size回歸系數(shù)為0.005 2，顯著為正。說明公司規(guī)模越大，越能夠抵御關(guān)聯(lián)公司業(yè)績(jī)下滑的不良影響；公司成長(zhǎng)性growth具有同樣的作用。公司成立年限age對(duì)業(yè)績(jī)傳染影響不大。

模型2對(duì)發(fā)生業(yè)績(jī)下滑事件對(duì)目標(biāo)公司債務(wù)融資成本的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。模型2的回歸結(jié)果中，主要解釋變量post的系數(shù)為0.006 3，在5%的水平上顯著為正。說明如果目標(biāo)公司所屬集團(tuán)前一年度發(fā)生了業(yè)績(jī)下滑事件，就會(huì)連累目標(biāo)公司在下一年度的債務(wù)融資成本上升。這主要是因?yàn)椋瑐鶛?quán)人會(huì)根據(jù)同一集團(tuán)前一年度是否有公司發(fā)生業(yè)績(jī)下滑，來確定目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整目標(biāo)公司的貸款利率。這主要出于兩點(diǎn)考慮：首先其他公司的內(nèi)部支持行為，會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司（未發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的公司）把低成本籌到的資金轉(zhuǎn)移給業(yè)績(jī)下滑的公司；第二，受傳染的公司存在相同風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。實(shí)證結(jié)果支持了之前的假設(shè)2。

公司股權(quán)性質(zhì)state和公司規(guī)模size的回歸都在1%水平上顯著為正（系數(shù)分別為-0.015 9和-0.006 1），說明國(guó)有企業(yè)當(dāng)集團(tuán)前一年發(fā)生業(yè)績(jī)下滑事件后，債務(wù)融資成本較民營(yíng)企業(yè)更小。這說明國(guó)有企業(yè)在銀行融資方面確實(shí)比民營(yíng)企業(yè)有很大優(yōu)勢(shì)；公司規(guī)模越大，能夠抵御關(guān)聯(lián)公司業(yè)績(jī)下滑不良影響對(duì)目標(biāo)公司本身債務(wù)融資成本的提升；公司杠桿水平的回歸系數(shù)為0.049 1，在1%水平上顯著為正。說明公司杠桿水平越高（即公司本身的風(fēng)險(xiǎn)越大），在發(fā)生關(guān)聯(lián)公司業(yè)績(jī)下滑事件后，銀行等債權(quán)人更傾向于提高目標(biāo)公司的貸款利率，即結(jié)果中的目標(biāo)公司債務(wù)融資成本上升。利息保障倍數(shù)intcov系數(shù)為-0.000 4，顯著為負(fù)。說明公司如果有較高的利息保障倍數(shù)（即公司的短期償債能力越好），那么受到關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的不良影響就越小。

模型3證實(shí)了存在以融資成本為途徑的集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。參照溫忠麟、張雷等（2005）以及徐虹、林鐘高等（2013）年提出的中介變量檢驗(yàn)程序，以債務(wù)融資成本為中介變量，發(fā)生業(yè)績(jī)下滑事件post作為自變量，公司業(yè)績(jī)作為因變量，研究以融資成本為路徑的集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。具體從回歸結(jié)果來看（如表2所示），對(duì)于post而言，在模型1和模型2中都在1%的水平上顯著為負(fù)，說明發(fā)生關(guān)聯(lián)公司發(fā)生業(yè)績(jī)下滑會(huì)向下影響目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)。但模型1中post的系數(shù)為-0.032 5，絕對(duì)值大于模型3中post的回歸系數(shù)-0.028 8。同時(shí)模型1的經(jīng)過調(diào)整的R2為0.166，小于模型3中經(jīng)過調(diào)整的R2。即發(fā)生業(yè)績(jī)下滑事件post對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)performance的解釋力度，在加入債務(wù)融資成本costdebt這個(gè)變量之后顯著降低了。這說明債務(wù)融資成本costdebt對(duì)發(fā)生業(yè)績(jī)下滑事件post有中介作用（或者說替代作用）。由于在模型3中post的系數(shù)不為0，同時(shí)還說明債務(wù)融資成本costdebt對(duì)post的中介作用不是完全的，只是部分傳導(dǎo)了發(fā)生關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑事件和目標(biāo)公司第二年業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，屬于部分中介效應(yīng)。

模型1、模型2和模型3說明了集團(tuán)不僅存在業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)，并且實(shí)證結(jié)果證明了存在以融資成本為路徑的業(yè)績(jī)傳染。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，將主要的因變量post替換成公司業(yè)績(jī)下滑的具體數(shù)值型變量，回歸結(jié)果更加顯著；第二，以公司總資產(chǎn)收益率（ROA）和公司銷售凈利率（ROS）替代經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤(rùn)表示的公司業(yè)績(jī)，回歸結(jié)果依然顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文一致，證明了本文結(jié)論可靠。

四、 研究結(jié)論與研究局限

本文采用2006年～2014年全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司作為樣本，研究了集團(tuán)之間的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了債務(wù)融資成本是集團(tuán)間業(yè)績(jī)傳染的路徑之一。具體實(shí)證結(jié)論如下：

第一，集團(tuán)上市公司之間存在顯著的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。公司規(guī)模越大、公司成長(zhǎng)性越好，受到關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的不良影響越小。公司杠桿恰恰起到相反的作用，更高的杠桿會(huì)家劇關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的傳染。

第二，集團(tuán)上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)。這是因?yàn)閭鶛?quán)人通常會(huì)認(rèn)為：首先目標(biāo)公司有動(dòng)機(jī)救助同一集團(tuán)下發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的關(guān)聯(lián)上市公司；其次，業(yè)績(jī)下滑的關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在目標(biāo)公司可能同樣存在。因此會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，提高債務(wù)融資成本。債務(wù)成本又間接導(dǎo)致了目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的下滑。

公司的規(guī)模越大、利息保障倍數(shù)越高、成長(zhǎng)性越好，越能夠降低關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑對(duì)本公司債務(wù)融資成本的提升，進(jìn)而降低對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的傳染。公司的杠桿率越高，就越會(huì)提高目標(biāo)公司受到業(yè)績(jī)傳染的程度，同時(shí)降低目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

本文的研究局限主要在于未能從內(nèi)外部環(huán)境深入挖掘影響債務(wù)融資成本這條傳導(dǎo)路徑的其他因素。在未來進(jìn)一步的研究中希望能夠有所突破。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項(xiàng)目資助（項(xiàng)目號(hào)：15XNH084）。

作者簡(jiǎn)介：任杰（1988-），女，漢族，山東省濰坊市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)；陳晶（1989-），女，漢族，山東省濰坊市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)金融。

收稿日期：2015-10-17。