日本離岸金融市場發展經驗對上海自貿區的啟示

耿亞瑩

[摘要]發展離岸金融市場是當今金融發展的核心趨勢，近年來，我國也在上海自貿區開展了創建離岸金融市場的探索。然而，當前我國國內金融體系尚未成熟，金融改革正在進行，監管體系尚未完善，離岸金融市場的建設需要十分謹慎。日本和中國在建設國際金融中心方面有較多的相似之處，其離岸金融市場發展的經驗值得我們借鑒。

[關鍵詞]離岸金融市場；日本離岸金融市場（JOM）

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.045

離岸金融市場的建立對于一個國家而言，不僅僅是為非居民提供了便捷的服務，更是成為本國金融自由化和國際化的里程碑。上海自貿區是中國金融開放的一個重要嘗試，而離岸金融領域也是上海自貿區金融創新的重點。上海自貿區離岸市場的建設雖然有著重要意義，但也帶來潛在的巨大風險。考慮到日本和中國的國際金融中心建設具有較多的相似之處，日本離岸市場的發展經驗值得我們借鑒。

1日本離岸金融市場發展概述

1.1發展背景

20世紀80年代，日本的GDP占世界GDP的10%左右，成為了世界第二大經濟體，同時，東京金融市場的長足發展，使得日本政府致力于將東京建設成為國際金融中心，而離岸金融市場的建立無疑是加速日本金融自由化和國際化的里程碑事件。1986年12月1日，日本離岸金融市場（簡稱JOM）正式成立。

日本離岸金融市場的發展可以根據其規模的變動劃分為三個階段。

1.1.1蓬勃發展期（1986—1995年）

該階段的迅猛發展主要得益于日本政府對離岸市場逐步放松管制。在離岸市場建立初期，出于風險管理的考量，日本政府制定了許多限制性條件。而后，為了增加JOM的吸引力和競爭力，日本政府逐步放寬了限制條件。在這一階段，JOM的總資產規模從剛建立不久的不到100億美元，迅猛增長到1995年的接近700億美元。

1.1.2逐步下滑期（1995—2006年）

隨著日本房地產市場和股票市場泡沫的破滅，帶來了日本經濟“失落的十年”，同時也影響了離岸金融市場。至2006 年，離岸市場的資產總額不足400 億美元。

1.1.3恢復發展期（2006年至今）

2006年之后，隨著日本金融改革力度的加大，同時受到美國次貸危機的影響，資金回流日本，日本離岸市場的資產規模逐步提升，在2012年之后發展更為迅速。

1.2政策規定

在日本離岸市場建立的初期，日本政府借鑒了美國IBF的監管條例，采用了嚴格的分離型模式，即通過在銀行設立一個離岸業務的獨立賬戶，分別管理在岸業務和離岸業務，對兩個賬戶之間資金的流動有嚴格的限制。除此之外，還設立了一些關于資金運用、準備金、利息稅等限制性條件。這些規定的目的在于促進離岸金融市場發展的同時，控制離岸市場的風險，防范國際游資對于國內金融市場的沖擊，保持國內金融市場的穩定。

為了提高離岸市場的吸引力和競爭力，日本政府逐步放寬了限制性條件，比如逐步放開債券業務，放寬離岸市場和國內市場資金轉移的限制，降低資金轉移的要求和簡化資金轉移的程序。

2日本離岸金融市場發展過程中的問題

2.1分離型模式

日本離岸市場一直采取的是分離型模式，通過設立與國內市場分離的特別賬戶實現在岸賬戶和離岸賬戶分離，目的是防范國際游資對國內金融市場的沖擊。但是日本在采取分離型模式的同時，配套了廢除外匯兌換限制的政策，使得分離型模式不過是空中樓閣。

1984年6月，為了實行金融自由化的改革，外匯兌換限制被廢除，日元和外幣之間可以自由兌換。因此，銀行可以不受限制的將手里的日元兌換為外幣或者將外幣兌換為日元。日本政府規定，由“特別國際金融賬戶”，即離岸賬戶向在岸賬戶轉賬需要繳納25%的準備金，為了節約成本追逐利潤，日本外匯銀行讓手里的外匯資金融給海外分行，再由海外分行回流到國內金融機構和企業，進入日本國內市場，從而達到規避準備金的效果。

上述日本外匯銀行的做法完全在外匯管理法規的框架之下，由于日元的升值和日本國內的低利率，大量的套利機會存在于在岸市場和離岸市場之間，所以很多逐利的外匯銀行以自己在這一段期間內上漲的對外擔保和貸款能力，從國外借款，兌換成日元，流入國內的房地產市場和股票市場。

2.2國內經濟泡沫

美國為了加強國內市場產品的競爭力不斷迫使日元升值，日本政府采取低利率的政策刺激經濟，以避免由于出口減少對于經濟的影響，但正是這種刺激手段，導致大量資金聚集在房地產市場，繼而觸發了嚴重的資產泡沫，緊隨而來的是日本經濟“消失的十年”，同時也對日本離岸金融市場的發展帶來了很負面的影響。

3對上海自貿區建設的啟示

3.1采取嚴格分離的運行模式

分離型模式將離岸賬戶和在岸賬戶隔離開來，一方面防止國際游資通過離岸市場大量的涌入國內，對國內金融市場產生沖擊；另一方面避免離岸賬戶成為國內資金出逃國外的通道，從而引發國內人民幣危機。目前，市場依然對人民幣抱有升值預期，境內外利率存在較大差異，一定程度上會吸引國際游資。而且從長遠來看，隨著中國資本項目的不斷開放，在國內金融市場欠發達、由銀行主導的金融制度還未完善的情況下，沒有限制的發展離岸市場，很可能導致國內資本市場出現泡沫，加劇金融風險。因此，對于中國發展離岸金融市場，一定要在有效控制國際游資對于國內經濟的滲透的前提下，分別管理在岸賬戶和離岸賬戶，嚴格防范國際游資從離岸市場流入國內金融市場。

值得注意的是，日本雖然實行了分離型的離岸發展模式，但是因為外匯管制的取消，使得國外的資金通過借款的方式流入了國內的資本市場。中國要汲取日本的教訓，對離岸賬戶進行有效監管，防止國外資金通過離岸賬戶對國內市場進行滲透，控制好離岸市場的風險。

3.2保持國內經濟發展穩定

日本離岸市場的發展和日本經濟的發展息息相關，起先的迅猛發展得益于政策紅利，之后日本政府宏觀經濟決策的失誤使得日本經濟陷入了“失落的十年”，日本離岸市場也隨之衰落。

根據對日本離岸中心的經驗總結，是政府對于日元幣值的不合理預期等宏觀經濟決策的失誤導致了日本經濟泡沫的產生。對比我國現狀，與當年的日本有諸多相似之處，偏高的房地產價格以及人民幣的升值預期。日本的經驗警示我們要做出合理的宏觀經濟決策，在各方風險可控的前提下發展離岸金融中心，在開展離岸業務的同時改善國內的宏觀經濟現狀，確保宏觀經濟健康穩健發展。

3.3提高國內金融深化程度

日本離岸金融市場發展與日本金融改革步伐有緊密聯系。日本政府希望通過離岸市場的建立，來推行日本的金融自由化和國際化。中國建立上海自貿區的初衷和日本相似，隨著資本項目的不斷開放，人民幣可兌換的不斷發展，此時發展離岸市場有助于“倒逼”內地金融深化發展，加速內地金融市場的成熟。在人民幣的匯差和利差可能引起大規模人民幣資金跨境流動的前提下，推進內地金融市場的改革，包括對于利率市場化和人民幣匯率決定機制的改革勢在必行。

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