邱國鷺：成長股的投資陷阱

陳小慧

許多人認為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股，然而，最熊的熊股往往也是成長股。許多國家股市的歷史數據表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股，原因就在于成長陷阱比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識，需要能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者很容易陷入各種成長陷阱。

估值過高

最常見的成長陷阱是過高估值。高估值的背后是高預期，對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望可能越大。統計表明，高估值股票業績不達預期的比率遠高于低估值股票（中小板與創業板就是例證）。一旦成長故事不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

技術路徑踏空

成長股經常處于新興產業中，而這些產業（例如太陽能、汽車電池、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家，也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

無利潤增長

上一輪互聯網泡沫，無利潤增長大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度強和轉換成本高的行業（例如C2C、QQ），在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客戶黏度弱和轉換成本低的行業（例如B2C電商），讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

成長性破產

即使是有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入，因此現金流往往為負。增長得越快，現金流的窟窿就會越大，極端的情況下，甚至會導致資金鏈斷裂，引發成長性破產，例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化

有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什么賺錢做什么，隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化（例如長江實業/和記黃埔）和相關多元化（橫向完善產品線和縱向整合產業鏈）另當別論。

樹大招風

要區別兩種行業：一種是有門檻、有先發優勢的——成功導致更大的成功（Success begets more success）；另一種是沒門檻、后浪總把前浪拍死在沙灘上的——成功招致更多的競爭（Success begets more competition）。在后一種行業，成長企業失敗的原因往往是因為太成功，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，稍有一兩家成功，由于門檻低，一年內中國就有3000家團購網站出現，最終結果是誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業，實力尚不足夠強有的企業一旦動了行業老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網景瀏覽器的巨大成功，樹大招風，引來微軟的反擊，最后下場凄涼。

新產品風險

成長股要成長，必須不斷推陳出新。然而新產品的投入成本是巨大的，相應的風險也是巨大的，而收益卻是不確定的。強大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥的開發周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業內專家也難以事前預料。

寄生式增長

有些小企業的快速增長靠的是“傍大款”，例如，有的小企業為蘋果公司間接提供零部件，有的小企業為中移動提供服務，這些企業在2010年的“中小盤結構性行情”中都雞犬升天，在2011年又跌回原形。其實，寄生式增長往往不具持續性，因為其命脈掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換，或者成為終端產品的“賣點”（如英特爾），事實上自己已經具備核心競爭力和議價權而成為“大款”的，這另當別論。

強弩之末

許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此，買成長股時，對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

會計造假

價值股也存在陷阱，但是成長股中這個問題更為普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期？

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西，好東西人人想要，但想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預期太高，再好的東西被過度拔高后就容易讓人失望，失望之后就變成陷阱。成長本身并不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。