牛市下半場可持續否？

許玉琴

當前的A股已經度過了春日暖風、陣陣繁花似錦的“普濟眾生”期，進入到夏日強對流暴風雨階段，其主要特征是“雨疏風驟，綠肥紅瘦”。經過這一陣痛階段并蓄積更多勢能后，料將進入真正的牛市下半場，即“碩果累累”期。

端午前夕，滬指一周內從5100點之上深跌13%至4400多點，6月19日單日跌幅逾6%，盤面上千股跌停，呈現哀鴻遍野之狀。不久前還在亢奮高歌的投資者不禁生出幾多疑慮，這一輪牛市已“風流總被雨打風吹去”呢，還是仍屬于“綠肥紅瘦后，方見碩果累累時”的正常生長周期范圍內？對于上述疑問，筆者的答案傾向于后者。

正當綠肥紅瘦時

從2014年7月發端（以上證綜指啟動為標志）到2015年6月中旬，牛市都屬于春天階段，其典型特征是市場情緒在不斷自我實現中形成慣性上沖態勢，在萬物生長的宜人環境中一路勢如破竹，幾無障礙。即便偶有擾動，也會迅速修復。隨著市場熱度的不斷提高，牛市從春天逐漸過渡到夏天，一方面高熱度伴生的各種問題（譬如配資盛行、兩融額度大幅飆升、投資者盲目入市罔顧生活工作）引發監管層擔憂，進而采取各種規范引導措施；另一方面高位獲利盤豐厚，投資者心理漸趨敏感，市場換手明顯增強。如此一來，便形成市場暴漲暴跌寬幅震蕩的態勢，整體上看，賺錢難度較大，恰似夏日高溫“雨疏風驟”后，繁花一夜之間“綠肥紅瘦”的狀態。

而“碩果累累”則有兩層含義：其一是指上市公司前期無論是基于創新還是改革轉型等方面的預期，都需要在市場中進行驗證，果實豐厚者會一如既往地受到市場追捧，而純炒作者會遭到擯棄；其二是指這是牛市的收獲階段，選擇與好公司一起成長的投資者會獲得豐厚回報。

在接下來的操作中，弄清4個問題尤為重要：一是此次牛市的根本動因是什么，相較于前幾次牛市而言有何特別之處？二是每一個階段的風險觸發因素會有哪些，如何才能最大限度規避風險？三是哪些板塊可以貫穿牛市始終，哪些板塊值得重點配置？四是在投資風格上，成長與價值將如何切換？

滾滾“牛氣”何方來

其實，每一輪牛市形成的觸發因素無外乎是市場上資金充足，權益類資產成為風險收益率較好的配置選擇，且有足夠預期吸引資金進入市場。這里的預期可以是基于企業本身業績的高速增長，也可以是基于一些外界因素引發的對未來的美好憧憬。

顯然，相較于此前的牛市而言，本輪牛市在預期方面的觸發動力更傾向于后者，即企業改革轉型及技術創新發展的趨勢打破了其估值瓶頸。促成這種預期的，正是來自國家層面的各種輿論引導與政策措施。從2014年年中新華社、《人民日報》等官媒不遺余力地唱多股市，到政府部門鼓勵創新、簡政放權、推出“一帶一路”、完善多層次資本市場體系、通過滬港通與深港通的設計打通A股與H股之間的互通渠道、推進國企改革……從宏觀到區域，從產業到微觀，可謂全方位、多角度地促使資金與實體有效對接，以期將經濟增長的資本、技術、人力及創新等要素活力激發，最終形成一個活躍而生機勃勃的經濟局面。所以我們看到市場上每天上演著并購重組、定增轉型的戲碼。當然，“為國接盤”也好，“賭國運被利用”也罷，有一點可以明確：這是一輪“被需要”的牛市，只要經濟轉型升級過程沒有完成，這種“被需要”感就不會消失，牛市的腳步就不會停止。

在資金因素方面，寬松的貨幣政策環境是牛市共通之處。而此輪牛市有其特殊之處，其一在于新股發行制度形成的資金集聚效應，其二在于融資融券帶來的杠桿效應。自2014年6月實施的新股發行制度以來，在嚴格控制新股發行市盈率的同時，要求打新投資者根據申購數量匹配相應的股票市值，這一方面保證了新股較強的賺錢效應，另一方面打新投資者的配市值行為為市場吸引了一批增量資金，如此與牛市氣氛互相作用并產生正循環，股市吸金效應不斷加大。而從2010年3月31日融資融券開閘到2014年12月19日，融資余額從0到突破1萬億元大關，到2015年5月22日，融資余額首次突破2萬億元。這是此前牛市所不具備的條件，即使有場外配資行為，也遠不及兩融資金兼具規模巨大且相對較為規范的特質。因此，只要寬松貨幣政策不停止，新股發行制度持續，注冊制未真執行，兩融在不斷規范中健康成長，那么此輪牛市的資金基石就不會動搖。反之，則需要采取謹慎觀望態度。

在居民的資產配置方面，各種現金理財產品在貨幣寬松環境下隨著資金利率的下行而收益趨弱；房產隨著人口結構拐點的到來及國家對整個地產業的調控而進入瓶頸期，與之伴生的是信托剛性兌付被打破，債權融資高速增長年代成為過去式；“股權融資”這一方式再次被聚焦，居民資產逐漸向股市搬家。居民資產配置周期的變化并不是一兩年就能完成的事情，譬如此前的房地產行業，故只要未出現風險收益比能超越權益類的資產，這一輪牛市就會繼續驅動。

碩果累累存何處

目前，牛市第二階段疾風驟雨般的監管與市場表現已經初步顯現，市場正值“綠肥紅瘦”階段即將結束、“碩果累累”階段將要開始的時期，這一時期的市場具有如下特征：其一，場外配資、不合規兩融等行為得到有效遏制，市場資金進入股市形成良性循環，市場寬松政策進一步推進；其二，企業此前的轉型創新預期得到兌現，能夠支撐起市場更多的憧憬與愿望，整個經濟體走出穩健的U型走勢；其三，國企改革、“一帶一路”等國策有效落實并開始貢獻業績，人民幣國際化等戰略得到實質推進。

在這個預期驗證階段，市場的投資將更加傾向于價值而非成長。站在近期的牛市周期上來看，三季度應是一個相對明確的驗證點。牛市出現轉向甚至結束的觸發因素包括：因為經濟滯漲或快速反彈帶來通脹率攀升至5%以上從而引發的貨幣政策收縮；市場對企業業績增長的預期沒有兌現，整個經濟結構轉型失敗陷入“中等收入陷阱”，也就是呈L型走勢；新股發行制度改為注冊制后，市場供給增加且資金無法支撐擴大后的市場規模。而風險規避策略，就是密切關注上述觸發因素，在綠肥紅瘦階段盡量謹慎檢查自身所握籌碼，不斷去偽存真，等待碩果累累的收獲。

下一階段，市場中較為確定的投資機會將會蘊含于改革與創新兩條主線。改革方面，關注涉及產業整合與制度重新設計的國企改革。區域經濟布局中，京津冀發展規劃、致力于資本輸出的一帶一路戰略，后期都有望獲得更多政策及資金方面的支持。當然，要保證各種區域戰略順利實施，強大的國防軍工力量不可或缺，因此，軍工航天應會貫穿牛市始終。創新方面，以智能機器為代表的“工業4.0”是中國能否在風起云涌的世界經濟格局中成為定海神針的關鍵，在這一背景下，“中國制造2025”應聲而出，料其相應配套政策措施將會不斷落地。“互聯網+”對各行各業的影響可謂無孔不入：“信息安全”不僅在信息時代對個人及企業重要性極大凸顯，也涉及整個國家的安全，故發展空間毋庸置疑；云計算、互聯網金融、農業信息化等產業發展空間也尤為巨大；各種技術的發展使得社會對于小“我”的關注度升高，所以深挖小微企業及個人休閑娛樂需求的公司，也會獲得巨大金礦；隨著我國人口老齡化程度的快速提高，醫療服務類板塊市場空間及行業前景均值得重點關注。

牛熊周而復始，從不同時間跨度而言，皆是相對概念而非絕對概念，正如四季輪回一般并非處處界限分明。于投資者而言，只需不忘初心，順勢而為，并記住各地四季發生轉換時的特征并想出相應對策，便是成功一大半了。