交易所的創新“生意經”

艾博·索瓦爾

在10年前，如果要在“金融服務機構”群里選取一家公認的贏家，很難想象任何一家證券交易所會榜上有名——更不用說像LSE（倫敦證券交易所）這樣從事傳統股票交易的機構了。

然而，就是這樣一家新近才經歷了股份制改造（股份控制權由大機構股東轉向外部投資者持有）、且普遍被認為處于競爭風暴中心、對新技術革命又缺乏敏感的交易所，LSE非但沒有淪為“獵物”——過去幾年中，在與德國證券交易所（Deutsche Brse）、美國納斯達克交易所、甚至規模較小的瑞典交易所（OMX）等一眾饑餓的競購者博弈中成功護守城池——并且進而成為下一個強大的“獵食者”，LSE現已躋身全球第五大交易所（以市值計），機構估值高達130億美元;如今，LSE的股票交投量甚至超出金融危機爆發前歷史峰值的1/3。

這些顯然足以令世界各地大多數的交易所、乃至銀行家們感到吃驚。在業務模式遠非“酷炫”的交易所生態圈內，是怎樣的革新舉措幫助LSE實現化繭成蝶？其又折射出哪些（一定程度上放之四海而皆準的）全球“交易所的生意經”？

首先，在管制潮流中順勢而為、實現業務多元化。英國《金融時報》將LSE首席執行官Xavier Rolet （羅睿鐸）稱為這家交易所抓住“后危機”時代擴張機遇、成功實現業務多元化的架構師。

金融危機爆發后，受監管機制要求，絕大多數銀行為了進一步將投資風險從其資產負債表中擠出，而紛紛拋售其原來持有的各種股票衍生產品，與此同時，就連那些幫助實施這些衍生產品交易的清算部門——銀行機構也不得不賣掉手中持有的股份。LSE就此抓住歷史性契機，購進歐洲最大清算所LCH的多數股權，跨出了使LSE業務收入源頭多元化的重要一步。另外，通過購買指數、提供數據及交易后服務等一攬子舉措，自2010年以來，LSE的傳統主業（即股票債券交易業務）的收入從其集團總收入比例的一半降至僅占25%。

普華永道（PWC）公司出版的研究報告《交易所的未來》也指出，在后金融危機時代，歐美國家的各類金融交易機構跨國界合并收購的聲音曾一度甚囂塵上，然而阻擋這一趨勢的因素同樣不容小覷：一方面有國家利益與政治性的考量;另一方面，從收益多元化中嘗到甜頭并且取得可觀利潤增長的交易所，也重新將焦點放在機構的有機生長（organic growth）上。

碳排放交易和可流通的能源類證券等即是交易所產品多元化的生動例證。這類垂直產品的二級市場在美國洲際交易所和加拿大多倫多證券交易所的NGX等交易市場得到足夠重視，除能源類股票產品及其衍生品類交易之外，投資者在交易所平臺可以“一站式”獲得包括清算與結算在內的服務。放眼未來，更多像奢侈品和藝術品等創新交易產品也將獲得上佳的發展空間。值得一提的是，甚至于場外交易（OTC）端，業者亦有大舉將合約交易與結算“嫁接”到主板交易所（通過后者的中央清算部門）的趨勢。

無疑，這些促進收益源多元化的戰略舉措，幫助交易所降低了對擁擠的股票債券交易的過度依賴。

第二，創造輻射全球投資者的撬動機制。在前述LSE的近五年改革舉措中，還有一個值得一書的亮點，那便是花重金購買“金融時報指數”50%所有權、以及為“羅素2000指數”支付高達27億美元的授權使用費。

指數——盡管它聽起來像是與股票市場本身一樣普通的一個事物——然而，它的意義在于其能夠幫助交易所充分撬動起一個連結全球投資者的杠桿。但凡涉及被動基金管理產品以及交易所流通的基金（ETF），交易平臺往往都需要以指數作為一項重要的指征來對標其產品的表現。而使用指數就需要支付許可費用。根據安永公司的統計報告稱，僅交易所流通的基金在世界范圍內即約達2.3萬億美元資產，且每年以15%的比例繼續增長。

值得注意的是，通過指數運作來撬動全球投資者的作法，是在眾多交易所經營者承認早前的跨國界并購之潮事實上是一場迷思的大背景下的一個“異類成功”。從本質上而言，交易所的生意是一項本土產業，（除科技板塊外）絕大多數的擬上市公司不會舍近求遠謀求離岸IPO;而交易所要做的則是瞄準投資者這一端來順應全球化趨勢。

而在國際投資機構看來，“滬港通”機制亦體現了打通國際交易之脈的異曲同工要義。對中國投資者來說，“滬港通”意在提供一個通向國際市場的全新管道，于國際投資者而言，它帶來一個再次進行資產配置的機會，同時也是產品多樣化的必要性體現——畢竟，與世界其他地區相比，中國資產組合多年來偏重地產類等行業和資金類交易產品，具較高風險性。況且，如果以中國三地（滬深港）交易所7.5萬億美元市值總和計算的話，將能創造出一個僅次于紐約交易所的世界第二大交易平臺。

第三，借助技術共享打通平臺互用性。即使不走兼并收購之路，如何實現運營成本優化和高效率？平臺之間的技術共享和互用性（Interoperability）是其中的不二法門。在投資者全球化的大版圖下，具競爭力的IT系統和數據處置能力也將幫助交易所吸引越來越成為買方市場的客戶。

結合美國的Dodd-Frank法案以及歐洲頒布的《金融市場工具管理意見》（MiFID），交易所與清算部門之間“鎖定的聯系”不復存在，而更多利基市場化的清算解決方案提供商的進入也迫使平臺間的互用性必須大幅提升。拜IT系統共享共用效應之賜，交易所亦能收獲更好的規模效應。

確實，從“獵物”到“掠食者”或許僅有一步之遙，關鍵是需要看透交易所這門有一點“古老”、商業模式并不“酷炫”、但競爭環境實則慘烈的產業之“生意經”。透過業務多元化、取勢監管風云所帶來的轉型機遇、平臺共享共用和優勢互補的合作方聯手開闊新市場等手段，“只有大型兼并才能實現規模經濟，此乃（交易所）生存的僅存工具”之論斷無疑會受到強有力的挑戰，直至再無立足之地。