不良貸款證券化時機已接近成熟

鐘鴻銳　路青

自2008年我國信貸資產支持證券發行被暫停至今，我國尚未有新的不良貸款證券化產品發行。目前，不良貸款證券化所處的歷史環境與2006年其最初誕生時非常相似，不良貸款證券化產品的恢復發行成為必然。

作為信貸資產證券化的一種，不良貸款證券化的產生和發展需要具備以下條件：信貸資產證券化相關法律法規的發布與完善、成熟的信貸資產證券化土壤，以及經濟體中較大規模的不良貸款。

1 不良貸款證券化在美國的誕生

資產證券化誕生于20世紀60年代的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券誕生，之后得到迅速發展。20世紀90年代時，信貸資產支持證券的規模已達到萬億元級別，種類也非常豐富，其中房產抵押貸款支持證券規模最大。

不良資產證券化則出現得較晚。20世紀70年代發生的世界性金融危機使美國經濟增長陷入困境，具體表現為低增長、高通脹。美國為了應對高通脹水平而采取的一系列貨幣緊縮政策使利率大幅攀升，同時由于金融市場競爭加劇，銀行利潤驟減。為了應對壓力，銀行不得不提高對房地產等高風險行業的貸款比例，以尋求更大的利潤。此后，由于經濟持續不景氣，美國銀行業對于高風險行業出現了大量不良貸款，其中房地產貸款占比最大。隨著不良貸款規模的持續攀升，美國大批儲蓄機構倒閉。為了應對規模不斷增長的不良貸款，1989年，美國發布了《金融機構改革復興和實施法案》，并成立了重組信托公司。

重組信托公司是聯邦存款保險公司的下屬機構，其設立就是為了清理銀行系統危機過后的大量不良資產，最大限度地回收資產凈現值，以減小這些不良資產對于整個經濟的危害。不良資產支持證券在此過程中應運而生，并最終成功處理掉了大量的不良資產，為美國金融系統的穩定做出了巨大貢獻。

從誕生的過程可以看到，《金融機構改革復興和實施法案》的發布為不良資產證券化搭建了法律框架，1968年開始的信貸資產證券化為不良資產證券化提供了成長的土壤，而銀行業大量不良貸款的解決需求則是不良資產證券化的直接成因。

2 我國不良貸款證券化的誕生背景

我國不良貸款證券化誕生的背景主要有兩點：信貸資產證券化的開始，以及20世紀90年代開始我國商業銀行系統高企的不良貸款率。

我國的信貸資產證券化始于2005年4月，央行與銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券化試點正式拉開帷幕。4個月之后，證監會緊隨其后，推出企業資產證券化試點。

2005年12月中旬，“2005年第一期開元信貸資產支持證券”“建元2005-1個人住房抵押貸款資產支持證券”相繼發行，在隨后的3年里，銀監會主管的信貸資產證券化項目共發行17單產品，規模合計667.83億元；證監會主管的資產證券化項目共發行9單，規模合計294.45億元。信貸證券化的開始，為不良貸款證券化打下了基礎。

20世紀90年代至今，我國商業銀行系統高企的不良貸款率是不良貸款證券化誕生的直接原因。央行2003年的一項調查顯示，我國四大國有銀行的不良貸款中，30%來自于中央或者地方政府的干預，30%來自于對國有企業的強制信用支持。正是由于我國商業銀行扮演的雙重角色和承擔的雙重職能，導致20世紀90年代至今國有商業銀行不良貸款率達到了非常危險的水平，甚至一度超過30%。為解決高企的不良貸款率給整個銀行系統帶來的風險，我國從2000年開始對國有商業銀行的不良貸款進行剝離，并成立4大資產管理公司接手并處理這些被剝離的不良貸款。作為處理不良貸款的一種方式，重整資產支持證券在此過程中應運而生。

此階段中誕生的不良貸款證券化產品一共有4單，規模總計約116億元。在產品結構的設計上，我國已發行重整資產支持證券和國外的重整資產支持證券有所差異，所發行的4單產品均采用資產池模式設計；在信用增級方面，采用了低抵押率、發行人認購全部劣后級證券等方法來提高產品評級，最后其評級全部達到了AAA級；在票面利率上，最終的發行利率都相對較低，僅有建元2008-1重整資產支持證券的發行利率達到了6.08%的較高水平。此后由于次貸危機的影響，出于對潛在風險的擔憂，我國停止了信貸資產支持證券的發行。

3 不良貸款證券化發展現狀

自2008年我國信貸資產支持證券發行被暫停后，直到目前，我國尚未有新的不良貸款證券化產品發行。然而，目前不良貸款證券化所處的歷史環境與2006年其最初誕生之時非常相似，在這樣的歷史環境下，不良貸款證券化產品恢復發行成為必然。

3.1 相關法律法規的發布與完善

2012年5月，央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，宣布信貸資產證券化重啟。此后，監管層不斷提高試點額度，國內資產證券化開啟了大發展時期。今年以來，國內信貸資產證券化領域發生了兩件影響力重大的事件：一是銀監會開辦資產證券化業務資格審批，獲得資格后，發行新的資產證券化產品將不需要再審批，只需備案即可，發行時間由40個工作日縮短到15個工作日；二是5月1日，李克強總理主持召開國務院常務會議，為深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經濟發展，會議決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。

3.2 信貸資產證券化的高速發展

2012～2014年，以成功招標為統計口徑，國內共發行77單信貸資產證券化產品，發行總額合計3170.16億元，實現了爆發式增長。其中，公司信貸資產支持證券占比較高，此外還出現了個人汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款、個人消費貸款等多種類型的信貸資產支持證券。這些信貸資產支持證券的成功發行，為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。

3.3 金融體系中不良貸款的解決需求

在經歷了長期的高速發展后，我國經濟逐漸下行，今年上半年，多項經濟數據均到達歷史低點，轉型迫在眉睫。在經濟下行和轉型的強大壓力之下，我國經濟內部存在的許多風險逐漸暴露，不斷推高商業銀行的不良貸款率。數據顯示，一季度我國商業銀行體系中不良貸款余額為9825億元，同比增長52%，雖然目前不良貸款率仍較低，但如此高的增長速度給商業銀行帶來了極大壓力。此外，更為嚴重的是目前我國存在的影子銀行問題。由于監管存在空白，以及影子銀行自身的風控問題，我國影子銀行體系內的不良貸款率遠高于商業銀行體系。而其中有22%～44%的不良貸款會轉移至商業銀行體系，據相關機構估算，這將導致我國商業銀行體系中的不良貸款最多提高4.3%。由于商業銀行原有的政策性任務已經交由新成立的3家政策性銀行承擔，因此未來商業銀行不良貸款將主要依靠自身來消化。在利率市場化不斷推進的今天，商業銀行的利潤增長率普遍下滑，甚至出現負增長，如何消化快速增長的不良貸款，對于商業銀行來說是一個亟待解決的問題，而不良貸款證券化無疑是其中的一條出路。

3.4 權益及固定收益市場自身存在問題

6月15日開始，A股市場出現了驚人的斷崖式下跌。如果說從5月28日開始，僅持續兩天的震蕩是A股市場降溫的開端，那么6月15日開始的斷崖式下跌則讓整個A股市場的投資者如墜冰窟。大跌之下，前期參與場外配資的資金紛紛被無情平倉，由此產生的連鎖反應使得大盤一瀉千里，甚至央行在6月27日發布的超預期“雙降”也沒能阻止大盤的下跌趨勢。截至6月30日，僅半個月的時間里，A股個股跌幅中位數達到37%。A股市場的急速降溫對于部分低風險承受能力的資金有極大的擠出作用，而這部分資金在離開風險凸顯的A股市場后，必定會進入固定收益市場，因此固定收益市場在未來一段時期內必將得到長足發展。

然而，目前我國的固定收益市場尚存在一些結構性問題。首先，非標類信托產品收益過高，風險較大。今年以來，我國金融市場已經出現多起非標類信托產品違約，甚至是多方均拒絕為違約的信托產品托底的現象，未來市場中占比較大的非標類信托產品的收益率必將出現大幅下降，且發行數量也將減少。其次，信貸資產支持證券的類型較為單一，大部分為企業信貸資產支持證券。再次，我國目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率偏低。這是管理層及發行方出于試點期間對風險控制的考慮，但從長期來講，并不符合市場發展規律。最后，我國目前的固定收益市場存在銀行間債券市場和證券交易市場相割裂，各發行方激勵制度不完善、規劃不合理的問題，很大程度上制約了固定收益市場的發展。

不良資產證券化的出現，一方面促進了信貸資產支持證券類型的多元化；另一方面豐富了信貸資產支持證券的信用評級和收益率梯次，對固定收益市場具有很大意義。法律法規的發布與完善，信貸資產證券化的不斷成熟，商業銀行不良貸款的高速增長，加之固定收益市場的發展，對不良貸款證券化都是極大的利好，它的再次出現和進一步發展成為必然。

收稿日期：2015-07-14