人民幣變局

郁風

8月11日，央行發表聲明稱，即日起將進一步完善人民幣匯率中間價報價。當天開盤，人民幣兌美元匯率中間價較上一個交易日大幅下調1136個基點，報6.2298，貶值幅度約為1.86%，創歷史最大單日跌幅。

此后，人民幣兌美元匯率中間價經歷三日連跌，8月13日報6.401，累計貶值達4.66%。次日則出現小幅回調，報6.3975，較上一個交易日升值35個基點。

人民幣貶值和央行的匯改新政成為外界關注的焦點。

業內人士在接受《中國經貿聚焦》記者采訪時普遍將此視為中國經濟穩增長與匯率市場化的一箭雙雕之舉。人民幣貶值將有助于緩解出口壓力和制造業通縮壓力，有利于穩增長。人民幣兌美元波動性增強，也為下一步擴大日波幅限制和人民幣中間價進一步市場化鋪路。

但考慮到資本流出壓力和現實的資產風險，未來不可能出現連續大幅貶值，而將采取“階段式貶值+區間內求穩”策略。同時，股災之后，政策對于金融風險相對比較警惕，匯改和資本項目可兌換或不會進展太快。

為何選擇此時貶值

方正證券首席宏觀分析師郭磊告訴《中國經貿聚焦》記者，人民幣選擇此時貶值雖是意料之外卻在情理之中。

隨著新興市場國家的經濟風光不再以及美聯儲加息周期臨近，目前全球資金正在加速流出新興市場資產，以及以大宗商品為代表的新興市場關聯資產。新興市場國家貨幣匯率普遍承壓，人民幣當然也不例外。在過去的四個季度中，中國外匯占款已經處于低增長甚至負增長狀態，內在積累了貶值壓力。

最新數據顯示，中國央行和金融機構的人民幣外匯占款7月份均創歷史最大下降，表明資本外流速度加快。其中，金融機構外匯占款環比下降2491億元，刷新當月最大降幅紀錄。

郭磊表示，對中國來說，如果不貶值，一則出口壓力會越來越大，占中國經濟近半壁江山的出口系產業將處境艱難；二則相當于引入輸入性通縮，加劇國內制造業困難。

他進一步解釋說，匯率本質上就是相對購買力的彈性調節機制，它一方面通過國際比價產品引發國內價格調整，另一方面引發資本在套利預期下的進入流出。在存在升值壓力的時候，如果不升值，相當于守住匯率引入通脹，2004年、2007年通脹周期中都存在這一邏輯。同樣，在存在貶值壓力的時候如果不貶值，則相當于守住匯率、引入通縮。從2014年開始，中國經濟與全球通縮的捆綁性更為明顯，目前一般物價領域的通脹與工業領域通縮并存，匯率的固化將加劇通縮。

郭磊認為，人民幣選擇在此時貶值是比較明智的。第一，其他新興市場國家貨幣都在貶值，目前人民幣適度貶值不會引發競爭性壓力；第二，貶值將減輕中國出口壓力和制造業通縮壓力，有利于穩增長；第三，在美國年底可能出現的加息之前貶值，是戰略先手。

對中國經濟的影響

外界普遍認為人民幣貶值很重要的一個考慮是出于穩增長目的，就此，郭磊分析稱，盡管人民幣貶值將有利于出口，但在目前全球貿易環境低迷的情況下，出口彈性并不是太大，下半年出口仍沒有懸念將保持個位數增長。

從邏輯上來說，貶值也會助推通脹。實際上俄羅斯和南美國家的貨幣貶值都引發了通脹問題。由于中國貶值幅度比較小，對通脹的帶動有限，但可以預見的是，貶值效應將有利于中國從工業通縮中逐步走出。這一點對中國經濟、對大宗商品都是一個積極因素。

郭磊估計，今年三季度將是全球工業原材料和中國工業此輪通縮周期的一個底部，此后通縮效應將會逐步減弱，這有利于中國經濟企穩。

《中國經貿聚焦》記者拿到的一份8月17日興業證券的最新研究報告也認為，理論上，貨幣貶值會降低出口商品價格，增強產品的海外競爭力，從而促進出口，但這種影響可能有限。2011年以來，人民幣有效匯率持續升值，2013年、2014年升值幅度分別達7.2%、6.4%，但在此過程中，中國商品出口在全球出口中的份額卻仍在上升，反映此前中國出口的弱勢主要源于全球貿易疲弱而非人民幣被動升值。反之，當人民幣出現貶值時，對出口刺激作用也將有限。

該研報還測算了貶值對通脹的影響：推動物價上升約0.22%。匯率貶值后可能會造成進口價格的上升，從而對國內的通脹水平產生一定的提升，包括：1）直接效應。貶值會提升進口價格，直接影響終端消費品價格；2）間接效應。中間投入價格上漲導致最終商品生產成本提升。兩者加總后得到對消費物價的整體影響。經測算，本輪人民幣如果貶值3%，將推動整體物價上升幅度約0.22%。

不過，貶值也有可能對經濟產生負面影響。民生證券一份研究報告指出，人民幣貶值尤其是不斷強化的貶值預期，會加大資本外流的壓力，沖擊國內的流動性和資產價格，這可能會通過資產負債表效應影響國內的投資和消費需求，進而拖累GDP。

就人民幣貶值對國內宏觀政策的影響，上述研報認為，短期看，貶值后降準的概率在上升。在匯率穩定之前，央行會選擇觀望，防止寬松動作進一步加劇貶值預期和資本外流，但在匯率政策上隨時準備干預以防失控。等匯率穩定后，市場的貶值預期可能會導致外匯占款出現明顯下降，結合近期專項金融債和地方債置換等供給短沖擊給長端利率帶來的沖擊，央行可能會降準對沖商業銀行超額準備金的消耗。中期看，貶值不會導致寬松政策轉向，但會加快政策轉型。指望這次貶值帶來經濟復蘇并不現實，去產能、去杠桿、去地產導致的經濟下行壓力依然如影隨形，穩增長的思路必須進一步轉變：從貨幣擴張轉向信用擴張，真正激活實體經濟的信用創造，提升國內人民幣資產的投資回報率，以此來緩解貶值帶來的資本外流壓力。

在8月25日晚間，央行宣布雙降：自8月26日起下調存貸款基準利率，其中，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.75%；自9月6日起，下調存款準備金率0.5個百分點。受此影響，人民幣兌美元中間價連日下跌，8月27日，中間價報6.4085，較前一日下調42個基點，連續三日下調，并繼續刷新逾4年新低。

中間價形成機制改革

不同于之前匯改推進都是放寬銀行間即期外匯市場人民幣匯率日波動區間的做法，此次則落在了中間價形成機制上。

根據央行的表述，自8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

央行副行長易綱在8月13日對新的中間價定價機制做了解釋：一是主要參考前一天的收盤價，二是同時要考慮外匯市場供求關系和歐美市場的變化。這樣，就使得中間價的報價和當天的開盤價和收盤價更加接近。央行此次改革主要目的是使中間價報價機制更加市場化。

《財經》雜志報道稱，此前中間價形成機制不夠市場化、透明度低，影響了人民幣匯率市場化程度。一個在外匯市場上流傳比較廣的比喻，形象說明了中間價、即期匯率和人民幣波動幅度之間的關系。這個比喻將人民幣兌美元中間價比喻成“人”、將市場匯率比喻成“狗”、將日內交易的波動幅度比喻成“拴狗的繩子”，“寵物狗”的位置（即市場匯率），取決于“人站的位置”（即中間價）和“拴狗的繩子”（匯率日波幅2%）的長短。在這樣的匯率形成機制下，如果中間價被控制住，那么波幅再大也沒用。在實際交易中經常出現中間價與前一日的收盤價差距過大的現象。比如，從收盤價看，近期人民幣兌美元匯率已經出現了貶值跡象，但往往第二天的中間價又回到了原位。

分析引述有關專家指出，中間價的改革可謂是“動到了匯率市場化形成機制的核心內容”。其將定價權交給市場，讓各個做市商根據自己的實際情況、市場情況以及外匯的供求情況進行定價，和過去的匯率機制已經不一樣了。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明也指出，當前人民幣匯率形成機制存在兩大缺陷：一是過度重視維持與美元的匯率穩定，而忽視了穩定人民幣的有效匯率。在過去兩年，這意味著人民幣有效匯率升值過快；二是央行仍在強力干預匯率中間價，造成中間價與收盤價的持續背離，這既使得匯率背離了市場供求所決定的水平，又不利于人民幣遠期市場的發展。

“央行的改革舉措，一是變得更為重視人民幣有效匯率的穩定，二是改善了匯率中間價形成機制，恰好是對上述缺陷的彌補。”他表示。

郭磊同樣稱，中間價形成機制本來就是落后的，需要改革。即使從人民幣加入SDR的要求來看，完善中間價報價也是無法回避的一步。“央行此次通過順應中間價形成機制改革的方式，推動匯率調整，是一箭雙雕。”

在8月4日國際貨幣基金組織（IMF）發布的報告中特別提到了人民幣距離SDR的要求還有重要一環，就是市場化的匯率。而此次央行匯改新政推出后不久，IMF就宣稱中國調整人民幣匯率中間價形成機制，是令人歡迎的一步。盡管8月19日IMF已將現有SDR貨幣籃子延長至2016年9月30日，但人民幣納入SDR的評估期并沒有發生調整。

路透還預期，在匯率市場化改革有所突破之后，央行將在11月SDR正式評估前，進一步推動資本賬戶的開放。包括個人投資者出海（QDII2）、深港通實施、債券市場繼續對外開放以及企業外債管理制度改革。

郭磊認為，下一步可能是進一步擴大交易波動區間、推動中間價形成機制的進一步市場化。不過，他同時表示，在此次股災之后，政策對于金融風險相對比較警惕，匯改和資本項目可兌換或不會進展太快。

未來匯率怎么走

國務院總理李克強8月25日表示，中國經濟基本面沒變，宏觀調控仍有空間，人民幣不存在持續貶值的基礎。

郭磊告訴《中國經貿聚焦》記者，過去人民幣升值的時候，基本采取的是階梯式升值的策略。而升值容易引發的是金融泡沫，貶值則可能意味著現實的資產風險，政策將更為謹慎。

所以他判斷，未來人民幣在中期內將是“階梯式貶值+區間內求穩”策略。也就是說，在貶值壓力比較大的時候，集中貶值一段，然后進入匯率的相對穩定。這樣的好處在于，一是可以分散經濟壓力，二是不至于讓貶值存在太集中的預期，避免資本大規模流出。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇此前認為，8月13日央行在新聞發布會上明確表示，“3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正已經基本完成；長期看人民幣還是強勢貨幣”，“現在的匯率水平與中國經濟的基本面比較相符”，據此可以認為，央行可以接受的人民幣貶值幅度大約就是在3%到5%。而連續三天快速貶值已經將人民幣高估的壓力極大釋放，持續的貶值可能會催生市場對于人民幣的貶值預期，在國內市場企穩尚弱、股市震蕩的背景下，持續的貶值預期可能會加大資本流出的壓力。因此，在快速貶值后的穩定匯率是市場以及央行樂于看到的。隨著人民幣匯率一反此前快速下跌的態勢，出現小幅上揚，表明人民幣急貶的時期已經過去。

李慧勇還表示，從經濟走勢看，人民幣先貶后升概率較大。人民幣什么時候走強，中長期取決于中國經濟什么時候能夠穩健復蘇，步入新周期，他的判斷是2017 年左右。短周期取決于穩定經濟增長的政策什么時候能夠見效，大家對于經濟增長的擔憂能夠化解。伴隨著經濟數據的好轉，人民幣有望企穩回升。

中金公司首席經濟學家梁紅則分析稱，人民幣匯率在近期可能保持在較弱水平，并呈現較大波動性。盡管相關舉措在很大程度上是為了一次性調整中間價偏離市場匯率的情況，但市場匯率在短期內可能出現過度反應、出現超調。匯率波動放大可能相應地要求更高風險折價，使市場匯率短期內承壓。此后，隨著市場情緒的平復，預計市場匯率將逐漸企穩。相類似地，在2014年3月央行擴大人民幣浮動區間后，市場匯率也經歷了一段時間的震蕩后才相對企穩。

從中長期來看，她預計人民幣匯率相對以往將更加反映經濟基本面的情況。如果中國經濟增速較美國經濟平均高4.5%，按照相對人均GDP增長1%約帶來本幣實際升值0.4%，人民幣實際匯率仍需每年實際升值1.8%。因此，人民幣在中長期出現趨勢性大幅貶值的可能性不大，特別是如果中國經濟表現依然相對較好。

結合起來，梁紅預計人民幣兌美元即期匯率在未來一年內將走弱至6.50，2015年底為6.45，而其基本假定是，中國經濟在年內成功實現再通脹，本輪貨幣政策寬松的最高峰在年底結束。