中英需在基建投資領域取長補短

田輝

英國如果要借鑒中國經驗，加大保險資金與基建投資的對接力度，這毫無問題，但在如何對接的方式選擇上，則面臨取舍。

中國模式似乎有了最新的追隨者。英國《金融時報》中文網最近一篇名為《英國應向中國學習基建投資》的文章暗示，至少英國的保險公司應像中國的同行那樣，大量投資期限較長、收益率又比較可靠穩定的基礎設施項目。

的確，自2008年以來，保險公司已經逐漸成為中國基礎設施建設領域的重要資金提供者。根據中國保監會數據，截至2014年底，由保險公司（精確來說，是保險資產管理公司）通過發起基礎設施投資計劃募集的資金就高達1.1萬億元人民幣，占全部保險可投資資金余額（9.33萬億）的11.8%。相比之下，英國剛剛開始在基礎設施領域引入保險資金，即便是在這個領域中動作最大的法通保險，也只拿出57億英鎊投資于眾多房地產和基礎設施項目中，占其管理資產的1%。從數據看，中國在對接保險資金和基礎設施投資方面確實走在英國的前面，也難怪被視為傳統保險強國的英國，決心要向中國學習。

以往，在大多數經濟體中，基建投資的融資渠道主要是財政資金和銀行貸款，非銀行機構投資者很少發揮作用。而在基建資金存在大量缺口以及相對安全和高收益資產的需求不斷擴大的背景下，政府采取措施推動保險資金、養老基金、主權財富基金等，機構投資者加大對基建領域資產配置，是一件完全符合邏輯的事情。無論英國還是中國概不例外，只是中國先行了一步。

不過，有趣的問題來了。英國為什么要舍近求遠，在基建投資方面不學習美國，而要學習中國？要知道，中國并非是全球惟一的保險資金大量投資基礎設施的國家。在美國，市政債券市場很久以來一直是基礎設施融資的重要渠道，而保險公司，特別是財險公司，是這類債券最大的機構投資者之一。換句話說，通過債券市場投資的方式，美國保險公司早已大量介入基礎設施投資。

其實，中國與美國最大的不同，就在于保險資金投資基礎設施的具體實現方式。在美國，保險資金投資基礎設施，主要是通過標準化的市政債券市場；而在中國，保險公司雖然也投資于中國版的準市政債券——城投債和地方政府債券，但更多的是通過基礎設施投資計劃這一非標準化路徑對接相關資產配置。前者屬于傳統的證券投資范疇，后者則歸類于所謂的另類投資（alternative investment）。

保險基礎設施投資計劃可以采用債權或股權方式，目前主要以債權計劃為主。在典型的基礎設施債權計劃下，保險資產管理公司作為發起人，承擔著基建項目篩選、審核、評級的責任，在此基礎上發行收益憑證，供其他保險公司認購。與市政債券相比，基建債權計劃是完全私募的非標市場，保險公司在通過債權計劃實現的基建投資中，扮演的角色更加主動和積極。特別是作為計劃發起人的保險公司，更有主導權，顛覆了以往被動投資者的角色；另一方面，債權計劃對保險公司信用風險管理能力的要求也相應更強。例如，發起人不再只依靠外部評級結果，而需要依賴更多內部評級決策，更加類似于銀行的信貸審核。

自2006年起，中國已經允許保險資金通過債權計劃方式投資基建，目的與今天的英國一樣：一方面解決長期建設資金不足的問題；一方面為保險資金尋找可靠穩定的收益來源。不過，保險債權計劃在中國興起的另外一個獨特背景是，中國資本市場發展滯后，不能為保險資金提供充分的、與負債相匹配的標準化投資產品，保險業無法像美國市場的同行那樣資產配置，不得不另辟蹊徑。某種程度上，這是機構投資者先于資本市場發展而不得不產生的一種倒逼機制。

直到2012年之前，中國保險資金通過債權計劃推進的基建投資整體來看并不太快。而2012年以后，情況發生了變化，保監會采取了降低發行門檻、縮短設立流程、將備案制改為注冊制等一系列監管放松政策，開啟了保險基建計劃快速發展之路。2012年底，保險資金累計在23個省市投資基礎設施達到3 240億元。也正是在這一年，保險公司多年保持的銀行間債券市場第一大非銀行機構投資者的身份發生了變化，將頭名地位拱手讓出。換句話說，2012年以后，中國保險資金的投資模式發生了很大變化，更多的是通過債權計劃方式參與基建投資了。根據中債信息網統計，截止2014年末，保險公司持有的企業債余額為3 099億元，中期票據1 367億元，投資金額遠遠小于1萬多億的基礎設施計劃規模（多數是債權投資計劃）。

回到原來的話題。英國如果要借鑒中國的經驗，加大保險資金與基建投資的對接力度，這毫無問題，但在如何對接的方式選擇上，則面臨取舍。是采用中國的保險債權計劃，還是借鑒美國的市政債券市場？抑或兩者兼具？

本文作者討論的興趣當然不在英國的選擇到底會如何，激發作者興趣的是這樣一種現象，即當英國討論應向中國學習如何基建投資時，中國已經沿著向美國學習的路徑堅定不移地走下去了，這種路徑就是，通過財政、金融等改革構建標準化的市政債券市場，并以此吸引保險公司、養老基金等機構投資者投資。

自2014年以來，有關地方政府債務、地方融資平臺與債券市場的改革措施不斷出臺，都體現出用類似美國式的市政債券替代銀行信貸成為地方基建主渠道的傾向。目前，已確定2015年將有1萬億左右的存量地方政府債務以新發地方政府債券的形式置換。財政部剛剛印發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》，其中一般債券的定義與美國市政債券中的一般責任債券（General Obligation Bonds）十分相似。此前債券市場已經推出的項目收益票據、項目收益債券也與美國市政債券中的收入債券（Revenue Bonds）類似。顯而易見，以往角色模糊的城投債以及在嚴格限制下的地方政府債券，將逐漸被定位更加清晰的、更加市場化運作的、成體系的市政債券市場所代替，可以想見，這將增加對保險公司、社保基金、企業年金、職業年金等長期機構投資者的吸引力。

當然，中國也不會放棄原來采用債權計劃、股權計劃投資基建的路徑。事實上，財政部、發改委等力推的所謂PPP模式，為保險資金等機構投資者與地方政府展開基建合作拓展了進一步的想象空間。不過，正在進行的地方政府債務規范工作可能會使得保險基建投資計劃已經形成的一些運營套路不再適用。例如，原來大量的基建投資計劃都是依賴于保險公司與地方政府融資平臺的合作，并由商業銀行提供擔保。隨著平臺公司剝離政府債務融資功能，這種模式顯然已經無法持續。在好項目難找、基建投資風險加大的背景下，保險公司的項目篩選、審核以及信用風險管理的能力，能否支撐基建投資計劃繼續快速的擴張，還有待觀察。中國市政債券市場的進一步規范和擴容，反倒可能會吸引保險公司放棄債權計劃方式，轉而回到標準化的債券市場上來。

在基建投資上，看起來是英國學習中國，中國卻在學習美國。但細究之下，中國通過改變監管方式、促進基建項目與保險資金對接方面（如以注冊制代替備案制）又何嘗沒有借鑒英國以原則監管（而非規則監管）為主的金融監管思路？互相學習，互相借鑒，選擇適合自己的發展模式，這可能正是全球化世界應有的格局。endprint