中國股市暴漲暴跌原因及對策研究

陳煒嘉

（北京市第十二中學(xué)，北京 100071）

一、引言

股市波動是股票市場的常態(tài)，股票市場的劇烈波動形成暴漲暴跌，往往給股市運行帶來巨大影響，有時甚至發(fā)生災(zāi)難。

二、股市暴漲暴跌的界定

王擎（2011）認(rèn)為，國外一般從股市泡沫角度來研究股票價格的非正常波動，“暴漲暴跌”實質(zhì)是股價“泡沫”的膨脹和破裂。使用經(jīng)驗分布函數(shù)來擬合樣本分布，將經(jīng)驗分布的上1%分位數(shù)(99%分位數(shù))對應(yīng)的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對應(yīng)的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應(yīng)的暴漲暴跌的事件。

三、股市暴漲暴跌原因分析

（一）國外文獻(xiàn)

在經(jīng)典的現(xiàn)值模型和市盈率模型基礎(chǔ)上，西方學(xué)者從不同角度創(chuàng)新模型以期對“股市泡沫”加以解釋。如希勒(1984)的Fads模型、艾倫和戈登(1993)的Churning bubbles模型把股票價格“泡沫”作為一種市場自發(fā)力量形成的過程，Barberis，Sh leifer和 Vishny(1998)從行為金融的角度建立了投資者情緒模型(BSV)，Scheinkman和W ei Xiong(2002)建立了過度自信模型，從投資者行為的角度來解釋“股市泡沫”的產(chǎn)生。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

1.定性分析。相比西方學(xué)者對“股市泡沫”的研究，中國學(xué)者更直接關(guān)注股市的暴漲暴跌，從目前研究看，股市暴漲暴跌的原因主要可以歸納為以下幾類:

第一，政府對股市的干預(yù)。李玲婷（2015）認(rèn)為，與西方國家相比，中國股市的發(fā)展與政府的干預(yù)緊密相連，而非市場是主導(dǎo)推動股市發(fā)展的最重要力量。由于中國的國家制度安排，股市的起步和發(fā)展帶著政府意志和政策偏向，當(dāng)股市持續(xù)上漲、牛市初現(xiàn)的時候，政府擔(dān)心股市泡沫的發(fā)生，采取各項政策進行干預(yù)強行抑制股市的上漲趨勢。謝世飛(2014)認(rèn)為，政府行政權(quán)力的不當(dāng)干預(yù)，是中國股市暴漲暴跌的直接推手。中國政府之所以要頻繁地、直接地干預(yù)股市，根本原因在于政府對股市功能定位的錯誤。第二，股市機制不健全。駱勇(2007)認(rèn)為，中國股市表現(xiàn)出來的暴漲暴跌是國企改革(包括國有銀行)未完成的代價。謝百三、李政東(2008)認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌根本原因在于制度缺陷，即資本項目的不完全開放，交易所會員制的不合理以及股權(quán)分置改革的影響等。趙紅等(2008)認(rèn)為，A股市場暴漲暴跌的制度性原因主要在于基金等機構(gòu)投資者收入機制不合理，對股市起到助漲助跌作用；上市公司再融資圈錢行為，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。盧林華(2009)認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的外生因素在于發(fā)行制度不完善，分紅制度不完善，基金制度不完善，監(jiān)管制度不完善等。韓國勇(2009)認(rèn)為，上市公司缺少回報股東的意識、股市政策依賴性較強等三大弊病，是造成我國股市大起大落的主因；投資渠道的缺乏，以及投資主體的單一，也是造成股市大起大落的因素。第三，股市暴漲暴跌緣于市場參與者的行為缺陷。時寒冰(2008)認(rèn)為，股市暴漲暴跌的根源，是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果。夏和平、田石英(2008)認(rèn)為，就監(jiān)管者方面考察，導(dǎo)致我國股市暴漲暴跌主要有三個方面的原因，即監(jiān)管理念扭曲、監(jiān)管職能錯位、股市制度缺陷。盧林華(2009)認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的內(nèi)生根源在于定位偏差，而投機市場博弈行為是股市暴漲暴跌的直接推手。歐陽文、何德輝(2009)認(rèn)為，股指的暴漲暴跌主要是由于中國股市中的各市場參與者目標(biāo)之間出現(xiàn)背離，沒有被得到及時的關(guān)注和有效修正。陳國進等(2009)認(rèn)為，投資者的異質(zhì)信念是我國股票市場價格呈現(xiàn)暴漲暴跌特征的主要原因。

2.定量分析。王擎（2011）運用經(jīng)驗分布函數(shù)，選取中國股市與英國、美國、日本股市作比較，各國股市均選取其最有代表性的指數(shù)，即中國的上證綜合指數(shù)、英國的FTSE100指數(shù)、美國的S&P500指數(shù)、日本的N ikkei225指數(shù)。選取四國股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率為研究對象，數(shù)據(jù)頻度為周數(shù)據(jù)。結(jié)論：第一，相比美國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家的股市，中國股市在過去15年間成長性最強，暴漲暴跌的幅度最大，但暴漲暴跌的次數(shù)卻相對較少。作為一個新興市場及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強的“政策驅(qū)動型”特征。第二，作為相對成熟的市場，美國、英國、日本股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場和事件驅(qū)動型”特征。其中，英國和美國由于歷史淵源以及經(jīng)濟發(fā)展模式的趨同使兩國股市波動呈現(xiàn)出較強的同步性;但對日本股市而言，由于上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅、日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展滯后、獨特的地緣特征等原因，日本股市波動與英美股市表現(xiàn)有很大不同。第三，當(dāng)爆發(fā)金融危機等影響全球經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險時，全球股市都無一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會呈現(xiàn)出較強的共振。

3.近期中國股市暴漲的原因。第一，寬松的貨幣政策。2008年世界金融危機之后，中國狂發(fā)4萬億貨幣進行救市，政府必須為寬松的貨幣政策找到出路，否則貨幣超發(fā)、流動性泛濫等會造成國內(nèi)嚴(yán)重的通貨膨脹。而中國有兩大塊海綿吸收過剩流動性，一個是股市一個是樓市。樓市的低迷不振加之央行的連續(xù)降息降準(zhǔn)，股市回溫是必然。第二，國企改革。中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，需要通過股市上漲為經(jīng)濟模式改革提供資金鏈。2015年國企改革如火如荼地進行著，為2015年上半年股市上漲提供了充分的依據(jù)，而股市的上漲又為國企改革奠定了資金面基礎(chǔ)，為整合后的國企走出去戰(zhàn)略做準(zhǔn)備。而“一帶一路”的實施把國內(nèi)過剩產(chǎn)能輸出國外，解決了資金鏈做大不僅需要國內(nèi)的資金支持也需要國際資本積極參與合作的問題。第三，戶制放開和投資者信心。2015年4月13日起，A股市場全面放開“一人一戶”限制，同一投資者最多可申請開立20個A股賬戶，使得投資者擁有更多的選擇權(quán)，有助于更多的資金入市，提升交易量增強市場活躍程度。而2015年中國的全民炒股潮比往昔更瘋狂，眾多年輕散戶尤其“90后”的入市，無疑證明了投資者對股市的信心大增。

對于中國股市暴漲暴跌，市場的評論總體上都是站在傳統(tǒng)思維或一般的理論模式角度來觀察與分析的。而這些理論、數(shù)據(jù)、模型等傳統(tǒng)智慧既無法分析這一輪中國A股暴漲之原因，更無法分析這一輪中國股市暴跌的根源。

這一輪中國股市的暴漲，最為重要的原因就是政府希望模仿美國的金融市場，通過股市的繁榮來拯救正在下行的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟。因此，在“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟面臨巨大困境的情況下，中國政府通過央行降準(zhǔn)降息以及滬港通等為股市保駕護航等政策，營造一個有利于產(chǎn)生“牛市”的外部政策環(huán)境，實現(xiàn)股市繁榮推動實體經(jīng)濟發(fā)展的政策目標(biāo)。

但是中國A 股與美國股市在性質(zhì)上完全不同。這不僅在于中國股市的不成熟，而且在于中國上市公司質(zhì)量、股市發(fā)行制度、投資者結(jié)構(gòu)及理念、市場運行規(guī)則、政府監(jiān)管制度等都與美國股市有很大不同。但是由于中國上市公司質(zhì)量、股市發(fā)行制度、投資者結(jié)構(gòu)及理念、市場運行規(guī)則、政府監(jiān)管制度等方面的不成熟，導(dǎo)致我國政府希望打造的持續(xù)健康發(fā)展的股市戰(zhàn)略變成了投資者的單邊上漲預(yù)期，從而使得中國A 股在2015年上半年形成了近十年來第三波無風(fēng)險套利市場，中國股市投資者由此形成股市投資無風(fēng)險套利的幻想。而其后果就是政策的實施，通過各種途徑被放大，形成了我國股市過快的暴漲。

除此之外，也與中國股市投資者的素質(zhì)、政府監(jiān)管滯后、中國股市不成熟等因素緊密相關(guān)。

其一，當(dāng)前中國股市是完全以散戶化為主導(dǎo)的市場。散戶的投資者占市場絕大部分份額，而且當(dāng)前中國A股的散戶投資者主力開始向80后、90后轉(zhuǎn)型。這些年輕人風(fēng)險偏好更傾向于冒險，導(dǎo)致高杠桿的融資業(yè)務(wù)會在短期內(nèi)快速增長。因為，在股市上漲時，投資者認(rèn)為可以無風(fēng)險套利，融資杠桿越高，其投資收益增長就越快。同樣，如果股市下跌，極高的融資杠桿會讓投資者面臨極高的風(fēng)險。在這種情況下，股市一旦有風(fēng)吹草動，這些投資者又會奮不顧身地快速撤出市場，甚至不惜代價地撤出市場。這時，股市交易上的踩踏事件便不可避免。所以，大量的這種類型的投資者進入一定會增加中國股市的震蕩性。中國股市出現(xiàn)了前期快速暴漲，當(dāng)今的暴跌也就很正常了。

其二，由于多年來中國股市的政策市一直沒有改變，股市自然由政府所主導(dǎo)。因此，對于中國股市，政府也會高估自己的強勢力量，以為政府既可推動股市指數(shù)的上漲，也可把股市上漲風(fēng)險操弄在可控的范圍。所以，當(dāng)中國A股瘋狂上漲時，政府并沒有出手限制與調(diào)整；而當(dāng)中國面臨幾個星期持續(xù)暴跌時，也沒有意識到這輪以高杠桿的融資業(yè)務(wù)為驅(qū)動力形成的牛市，一旦“去杠桿化”可能面臨的巨大風(fēng)險，甚至可能引發(fā)股市危機。監(jiān)管機構(gòu)對融資情況估計不足，在股市高位時采取加強監(jiān)管、去杠桿等各項政策進行干預(yù)，強行抑制股市的上漲趨勢。而這種干預(yù)由于中國股市投資者結(jié)構(gòu)和市場機制的不健全等原因被放大化，產(chǎn)生了巨大的市場風(fēng)險，引起了股市不受控制的暴跌。這表明政府監(jiān)管部門在監(jiān)管行為和監(jiān)管觀念上已經(jīng)滯后于市場發(fā)展。

其三，中國股市之所以暴漲暴跌，還在于政府高估了A股的成熟性，中國股市的制度安排、市場發(fā)展、資本市場的產(chǎn)品及工具的引進，都全面照搬國外成熟市場。但是現(xiàn)代金融衍生交易工具在國外成熟的市場，即使有健全的法律與制度、嚴(yán)格的監(jiān)管、更好的金融市場信用條件等都經(jīng)常引發(fā)大大小小的金融危機。我們引進的金融衍生工具和做空機制在目前的市場環(huán)境和制度條件下很容易成為套利的工具，被人利用中國金融市場的缺陷過度謀利。因此中國監(jiān)管層只有對這個市場進行全面嚴(yán)格的審查及反思，未來中國股市才能得到健康發(fā)展。

其四，監(jiān)管機構(gòu)高估了我國投資者的理性度和成熟度。當(dāng)股市上漲時，中國股市投資者會比任何成熟市場的投資者更為瘋狂，可以迅速用天量資金入場推高股指，擴大交易量，使政策效果進一步放大。反之，當(dāng)股市下跌時，中國投資者則會更為恐慌，救市政策的不統(tǒng)一也會使股市的下跌達(dá)到難以控制的程度。

因此當(dāng)前中國股市暴漲暴跌，主要與政府參與干預(yù)市場過多，要求股市的功能過多有關(guān)。市場條件、股市制度安排及社會文化共同造就中國股市的“瘋狂”。

四、措施和建議

第一，在出現(xiàn)金融危機等系統(tǒng)性風(fēng)險時，全世界股市都會受到影響，中國政府應(yīng)當(dāng)加強與世界各國的合作與溝通，共同維護全球經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風(fēng)險，減小股市的波動。

第二，為防范股市的暴漲暴跌，政府應(yīng)該減少對股市運行的政策干預(yù)，完善和規(guī)范信息披露制度，健全證券市場法制，加快市場化建設(shè)，規(guī)范和引導(dǎo)中國股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第三，資本市場的開放不僅帶來機遇，同時也帶來危機，要防范股市間的傳染風(fēng)險，在市場風(fēng)險防范機制健全前，應(yīng)謹(jǐn)慎開放資本市場。

[1]王擎.股市暴漲暴跌的界定及比較——以中國、美國、英國、日本股市為例[J].財經(jīng)科學(xué)，2011.8(281)：17-25.

[2]李玲婷.中國股市暴漲暴跌的原因和對策分析.財政金融，2015.7(上)：167.

[3]謝世飛.政府行政權(quán)力干預(yù)與中國股市的暴漲暴跌.東疆學(xué)刊，2014.4第31卷第2期：52-56.

[4]易憲容中國股市如何回歸常態(tài)——A股暴漲暴跌的原因及政府救退市之路徑經(jīng)濟改革2015.8：87-93.

[5]駱勇.暴漲暴跌的股市：國企改革未完成的代價[J].現(xiàn)代企業(yè)，2007(9).

[6]謝百三，李政東.股市暴漲暴跌根在制度缺陷[J].中國改革，2008(9).

[7]趙紅等.中國A股市場暴漲暴跌的制度性原因及對策[J].十堰職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2008(5).

[8]盧林華.我國股市暴漲暴跌的系統(tǒng)成因[J].法制與經(jīng)濟，2009(6).

[9]韓國勇.中國股市為何暴漲暴跌[J].經(jīng)營管理者.2009(16).

[10]時寒冰.中國股市為何總是暴漲暴跌[J].新財經(jīng)，2008(9).

[11]夏和平，田石英.對我國股市監(jiān)管困境的法律思考[J].蘇州教育學(xué)院學(xué)報，2008(4).

[12]歐陽文，何德輝.關(guān)于中國股市暴漲暴跌的思考[J].科技和產(chǎn)業(yè)，2009(1).

[13]陳國進，胡超凡，王景.異質(zhì)信念與股票收益--基于我國股票市場的實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2009(3).