IPO老股轉讓問題探討

江杰

【摘 要】中國股市是全球主要股市中唯一對IPO實行核準制而非注冊制的市場，但IPO市場環境并不成熟。12月2日，證監會發布《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》，但是原本人們對IPO老股轉讓政策的期望卻沒有實現。本文通過對奧賽康事件的分析，對IPO老股轉讓問題進行探討。

【關鍵詞】IPO老股轉讓；奧賽康事件；證監會

IPO老股轉讓引入國內，原本是希望能夠解決上市公司資金超募問題，給中國IPO帶來新希望，但是實踐中運用效果不佳，并沒有達到人們預期的結果。奧賽康事件發生后引起人們對IPO老股轉讓的熱議，使得這個話題成為一個亟待解決的問題。本文就奧賽康事件來探討一下IPO老股轉讓失敗的原因。

一、IPO概況

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），是指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式。IPO老股轉讓是指持股三年股東可以發售老股。IPO上市是企業融資的一種重要方式，企業可以依托資本市場中強大的融資平臺，持續獲得資金支持，從而不僅實現價值增值，還能夠提高企業知名度及公司聲譽。

IPO定價的基本理論從產生到今天已經有幾十年的歷史，理論上已經比較完善，實踐上國外許多投資銀行運用都比較成功。但是IPO定價理論作為一項比較成熟的理論體系，在我國的A股市場上并沒有得到很好的應用，這其中除了有對IPO定價的基本理論認識不足、核準制實施的條件還不完全具備、A股市場不成熟、公司治理結構不完善、投資者缺乏投資理性等原因外，另一個重要原因是大部分上市公司IPO定價時使用行政化的定價方法，就是基于證監會規定的某個市盈率得出上市公司IPO定價。

二、老股轉讓

老股轉讓是境外主要市場的成熟做法，而我國以前從未引入過老股轉讓。

（一）國外IPO操作方式

以美國為例。存量發行受美國證券法允許，就是發行人首發時，老股東可以向公眾公開出售首發前購入的股份。美國證券法規定，公開發行不管是發行新股，還是出售老股，除非符合豁免條件，都需要向美國證監會注冊。比如，符合條件的私募發行或私募轉讓不需要向美國證監會注冊。因此，發行人公開發行股份，需要向美國證監會遞交注冊表，履行注冊程序；老股東公開出售股份，也需要通過發行人向美國證監會履行注冊程序，在首發的注冊表（主體部分為招股說明書）中做出相應的披露。換句話說，公開發行新股和公開出售老股通過同一次注冊程序完成，兩者都是第一次發行的一部分。美國證監會側重審核注冊表、招股說明書，比如有老股出售，招股說明書首頁以及相關部分需要做出相應披露，美國證監會不干涉老股東是否在首發時公開出售股票。因此，在美國首發實踐中，不時會出現既有新股發行又有老股出售的情況。

（二）國內引入IPO老股轉讓

十二月二日，中國證監會制訂并發布《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》，是本次IPO改革的一項重要配套措施。《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》將這一做法引入國內市場，有利于緩釋上市公司資金超募問題，增加可流通股份數量，促進買、賣雙方充分博弈，進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制。《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》明確持股滿3年的老股東可以在公開發行新股時根據平等協商原則向公眾發售老股，增加新上市公司流通股數量。為了促進新股合理定價，發行人需依據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，并在發行方案中明確新股發行與老股轉讓數量的調整機制。老股轉讓作為首次公開發行股票的一部分，發行、承銷等應遵守《證券發行與承銷管理辦法》的規定。對于公司股東通過老股轉讓取得的資金，雖沒有確定要求，但發行人應當向投資者明確提示。

《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》在促進新股合理定價、緩解超募問題上著重筆墨，要求發行人依據募投項目資金需要量，合理確定新股發行數量，并在發行方案中載明本次公開發行股票的數量、明確新股發行與老股轉讓數量的調整機制。根據詢價結果，若預計新股發行將超募，發行人須減少新股發行數量，同時可以調整公司老股轉讓的股份數量，且新股發行與老股轉讓的實際發行總量，不得超過發行方案載明的IPO發行總量。

三、奧賽康事件

證監會在發布引入老股轉讓后并沒有得到預期的成果，而奧賽康事件直接成為IPO市場的焦點。

（一）奧賽康企業概況

奧賽康主要從事消化類、抗腫瘤及其他藥品的研發生產和銷售，本次募集資金將投資于產能擴建項目、企業管理信息系統建設項目、新藥研發中心建設項目、營銷網絡建設項目和其他與主營業務相關的營運資金項目。在詢價階段，奧賽康受到來自機構投資者的熱捧，總共有374家機構參與報價，報價區間是在23.5-87.41元，有效報價區間為72.99-73.8元。奧賽康炙手可熱的另一個原因是其業績靚麗。奧賽康2010年到2012年凈利潤分別為9434.2元、1.51億元、2.42億元，年復合增長率達到61.11%；2013年前三季度盈利2.7億元，同比增長39.1%。公司預計2013年全年實現凈利潤較2012年增長40%-50%。

（二）奧賽康被“暫緩發行”

定價72.99元/股， 控股股東轉讓4360.35萬股老股，預計發售所得31.83億元，奧賽康的IPO之路成為市場日期爭論的焦點。不少業內人士稱老股直接轉讓可坐收30多億元太荒誕。憑借抗癌藥材，奧賽康從IPO開閘消息曝光的那一刻起，就成為市場各方關注的焦點，特別是一月二日公布招股書之后，更是成為各路投資者眼中的“香餑餑”，甚至被一些機構列入了最具申購價值公司的名單。然而，就是這樣一個新股中的“種子選手”卻在發行前自己喊出：“暫緩發行”。奧賽康的這一舉動，不僅讓已經湊集好資金準備申購的投資者大感意外，更是引發A股市場的驚呼。這一事件也被視為IPO重啟后的首個爆炸性新聞，成為所有媒體報道的焦點—已經為上市苦苦奮斗多年的奧賽康，為何在即將射出“臨陣一腳”時突然選擇放棄，成為一個繞不開的話題。

（三）奧賽康事件的影響

2014年1月10日凌晨，奧賽康出示了一份暫緩發行公告，震動了資本市場。公告表示：考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商出于審慎考慮，經協商決定，暫緩本次發行，將擇機重新啟動發行。奧賽康暫緩發行是因為收到監管層的通知，奧賽康事件直接觸及了證監會的底線。證監會最近發布會稱，新股發行應兼顧各方的利益，合理設定新股和老股的配比數量。在奧賽康暫緩新股發行后，證監會又于一月十二日緊急推出了《關于加強新股發行監管的措施》。不僅對發行人的詢價、路演過程進行抽查，而且要對網下報價投資者的報價過程進行抽查。同時還要求發行價格對應的市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率的發行人和主承銷商，在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告，每周至少發布一次。不僅如此，證監會還于一月十五日安排了對13家主承銷商及包括中金公司在內的44家機構詢價對象的第一批抽查。證監會對“奧賽康事件”的處理是有標桿意義的，也給其他企業敲了警鐘。雖然證監會此舉也遭到某些業內人士及利益中人的非議，認為是行政干預市場。不過。證監會此舉更是一種亡羊補牢之舉，是無可厚非的。

（四）對奧賽康事件的思考

奧賽康事件將市場寄予解決A股三高頑疾厚望的老股轉讓新政拉進了爭論的沼澤。伴隨著奧賽康的暫緩發行和監管對此事件的表態，各方都認識到了事件的嚴重，知道目前的IPO制度仍然并不完善，存在著很大的問題。第一點：錢入“私囊”，支持實體不如昔日超募。新股與老股轉讓之間最大的區別就是，老股轉讓所得到的資金不納入公司，而是進入老股的機構或個人的“私人戶頭”。比如奧賽康老股轉讓的例子，控股股東奧賽康一次性實現老股轉讓4360.35萬股，套現金額高達31.8億元。兇猛的老股轉讓套現問題在一定程度上反映出政策存在的問題，其影響更不容忽視。政策推出老股轉讓的初衷是讓老股轉讓成為抑制“三高”發行的補充手段，但是奧賽康項目卻讓其成為了主流，新股公開發行部分反而成了陪襯。相比之下，此前的公司新股超募資金至少進的是公司賬戶，可以為后續收購兼并提供充足資金以獲得支持，受益者是全體股東，現在老股轉讓所得資金卻直接納入了私人賬戶，有違新股募資支持實體經濟發展的初衷。市場人士認為：這樣的老股轉讓還不如昔日公司超募支持實體，更加令人擔心的是老股東尤其是大股東輕松套現巨額資金，一旦享樂之心占了上風，對于公司后續經營實為不利。第二點：“三高”沒有解決，再添老股兇猛套現的新問題。奧賽康此次發行價為72.99元，相應的2012攤薄后市盈率是67倍，高于創業板醫藥制造業靜態市盈率55.31倍。顯而易見，在該項目中通過老股轉讓政策來抑制發行價格和市盈率的方式所起的作用并不明顯，反而衍生出老股東大規模轉讓以提前套現的新問題，而且30多個億直接就進入老股東口袋，甚至還遠遠超過了新股募集的資金。即使參與各方的所有操作行事的范圍都在政策之內，但還是在政策的最大安全邊界行走，依然有鉆政策空子的嫌疑。及時暫緩發行也算是盡了亡羊補牢的努力。但是只要發行人高價發行的天然沖動存在，那么指望所有參與者都胸懷呵護市場為己任顯然不現實，必須輔以必要的配套措施。第三點：超募不再，再融資或許來的會很快。正所謂按下葫蘆浮起瓢，老股轉讓政策表面上讓公司層面的資金超募問題得以解決，但實際上由于老股轉讓的存在，老股加新股對于市場資金的吸收并沒有減少。通過案例，新股募集資金普遍都在嚴格按照募投項目所需資金進行，反倒是老股轉讓讓老股東賺了個盆滿缽滿。這樣的話，在公司層面超募被嚴格禁止的情況下，后續各家公司的再融資需求可能要比預想的來得更快，對市場資金的需求明顯會加大。隨著并購手段被廣泛的運用，創業板公司利用并購杠桿做大做強成為必然趨勢，超募不被允許將迎來更快更猛的再融資需求，小額快速再融資政策出臺的急迫性大增。奧賽康被暫緩發行，而其他企業也受到影響，相繼停下了腳步。

四、IPO老股轉讓“微調”

在奧賽康事件發生后，一系列問題相應出現，證監會不得不作出回應，對IPO老股轉讓進行“微調”。

（一）證監會實行“微調”

經歷了一個多月的IPO“空窗期”后，證監會在三月二十一日發布了經過微調的對新股發行的完善改革方案，特別關于前期爭議較多的老股轉讓和網下配售步驟作了針對性的調整。此舉旨在沖破前一階段新股發行中因為老股轉讓和券商自主配售所形成的發行人、主承銷商以及網下詢價和配售機構所構成的“利益同盟”，構成新股發行中各個市場主體間的利益博弈，來解決新股發行泡沫從一級市場向二級市場傳遞的問題。本次IPO規則的“微調”，幾乎都是針對此前一輪新股發行中暴露出來的問題：老股轉讓變成大股東快速套現的工具、自主配售容易造成權力尋租、腐敗行為以及受人詬病的網上網下發行比例。該“微調”不僅有效制衡了老股轉讓數量，而且明確了首發以公司融資為主的原則，并且適當放寬募集資金使用限制，同意首發募集資金用于公司的一般用途。

（二）“微調”的內容

本次“微調”作出了幾項規定：1.規定老股轉讓數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。2.對于網下詢價及定價這兩個方面，“微調”后的方案則規定，網下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份。同時，強化對于網下配售行為的監管，增加禁止配售關聯方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業務合作關系的機構或個人配售。3.網上網下配售和網上發行的比例上，“微調”后的計劃規定，增加網下向網上回撥的層次，對網上有效認購倍數超出150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其他權全數回撥到網上。4.規定將建立常態化抽查機制，加大事中事后檢查力度。對發行承銷過程實施后發現涉嫌違法違規或者存在異常情形的，責令發行人和承銷商暫停或中止發行，對相關事項進行調查處理。在承銷辦法中進一步明確發行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息，加大對串標行為的打擊力度。

（三）社會各界對該“微調”的反應

證監會新聞發言人張曉軍表示：“改革的成效需要經過市場各方博弈后才能體現，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗。任何一項改革都不可能一蹴而就，解決所有的問題。改革是一項系統工程，需要綜合施策，標本兼治，循序漸進。”這次改革實際上還是對原先的新股發行制度改革所做的一個補充，主要針對前期出現的一系列問題。“這意味著大股東想要套現的話，必須要和配售機構進行充分的利益博弈。”12個月以上的限售期，對于上市公司的股票價格來說，無疑使不確定因素急劇增加，特別是對于那些規模較小、業務具有不穩定性的中小板、創業板企業，這意味著將大大增加這些機構長期持股的風險。南方基金首席策略分析師楊德龍的評價是：“這招挺狠的。”發行人未必能夠找到這樣的機構自愿設定一年以上的限售期，因為這會引發基金持有人對于利益輸送的質疑，因此必須要和機構投資者進行談判，在自主配售的基礎上給予對方配售更多的股份，但是談判的余地非常小，等于是對老股轉讓做了很大的限制。“本次的調整旨在加大新股發行中各個主體，包括發行人、中介機構以及網下詢價和配售機構之間的利益博弈。”長城基金宏觀策略研究總監向威達對《經濟參考報》記者表示。在他看來，設定發行人在進行老股轉讓時不能超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量，表明監管部門對于老股轉讓尤其是大比例的老股轉讓并不支持。此次新股發行改革所進行的“微調”，幾乎都是征對這個“利益同盟”所進行的。首先，在老股轉讓比例的設置上，規定其數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。“改變不是非常大，主要還是朝著完善前期政策的方向。”英大證券研究所所長李大霄評價說。總的來說，監管層的認識有所提高，明白當前A股市場仍然是一個賣方市場，應該循序漸進的逐步改進和逐步完善。本次改變力度稍微有些不足，應當進一步研究并制定怎樣防范泡沫從一級市場向二級市場傳導的政策和機制。新股發行定價的市場化改革暴露了股市結構本身的扭曲，這種扭曲絕不僅僅通過新股發行改革或者退市制度就能解決的，要走出困境，必須讓整個發行審批制度得到脫胎換骨的改造。

五、結論

IPO老股轉讓能緩釋新股發行中的超募問題，也有助于解決“三高”問題，促進市場經濟的發展，但是這次的IPO老股轉讓并沒有達到人們預期的期望。我認為，老股轉讓規模過大是最大問題，應該在老股和新股之間設置一個寬松的要求，比如老股轉讓不得超過新股的百分之多少，在“微調”中就作出了規定。本次“微調”能緩解奧賽康事件所帶來的嚴重事態，但是不能完全解決所有問題。市場機制改革還需要不斷完善，循序漸進，專款專用的原則必須堅持，也要配套制定相關防范非自律企業濫用這一規則，加強事中事后的監管力度，而企業們也應該自律，不能光追求利益而不顧及市場的發展平衡。我相信，隨著市場化和法制化改革逐步進行，資本市場的環境將不斷改善，IPO將回歸本質。

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