淺析國內外項目投融資模式及啟示

■陳　曦/文

淺析國內外項目投融資模式及啟示

■陳曦/文

近年來，我國深入推進經濟結構調整和經濟轉型升級，重大項目對經濟發展的支撐作用日益明顯。進一步拓寬融資渠道，優化投資結構，提高投資效益，實現項目可持續發展，既是新常態下保持經濟平穩運行的重要手段，又是調整優化經濟結構的有效途徑。隨著項目投融資模式的不斷創新發展，清理地方融資平臺步伐的加快，建立科學、高效、具有特色的投融資模式顯得尤為迫切。本文在總結國內外主要投融資模式和發展特征的基礎上，對天津項目投融資模式的發展和選擇給出啟示和建議。

一、國內外項目投融資模式的經驗分析

項目的投融資模式，即項目投資及融資采取的基本方式，包括項目投資和融資組織形式、融資結構等。項目投融資模式具有多樣性特點，與項目所處國家和地區的投融資環境、項目發起人的實力、經驗、籌資信用以及投資戰略等多種因素都有著密切關系。國內外許多國家和地區在投融資產品、路徑、方式以及體制機制等方面都進行了有益探索，形成了各種類型的投融資模式。

（一）國內外項目投融資模式的主要類型

按照投資主體和融資方式的不同，國內外項目投融資模式基本可分為三種類型，分別為：政府主導的投融資模式、政府與市場相結合的投融資模式以及市場化投融資模式。

1.政府主導型投融資模式

政府主導型投融資模式，是以政府財政資金或國有投融資平臺投資為主投入項目建設，并由政府委托非盈利性項目單位進行項目管理的一種投融資模式。該模式的主體一般為國有公司。

采用這種模式的條件是政府財政盈余或國有投融資平臺資金十分充足，項目具有非盈利性特征。例如，日本以政府主導的投融資項目采取政策性金融的模式，即通過國家信用籌集資金，由財政統一掌握管理，根據國民經濟和社會發展規劃，以出資（入股）或融資（貸款）方式將資金投向經濟發展所需要的重點非盈利領域。在中國，政府主導的投融資模式主要應用于公益性基礎設施項目以及為社會提供純公共產品或服務的公益性項目。

2.政府與市場相結合型投融資模式

政府與市場相結合型投融資模式是依據政府財政和政府信用，采取市場手段籌集資金并運用于項目建設的模式。其市場參與主體主要包括地方政府、國外政府、國內外商業銀行、政策性銀行、國有企業和私營企業等。目前該模式是準經營性重點項目投融資的主要模式，主要通過市政債券模式、財政信貸、特許經營等方式進行融資。

市政債券。市政債券是地方政府通過發行市政債券籌集資金發展經濟的一種投融資模式。發行主體包括政府、政府授權機構和以債券使用機構命名的直接發行者，投資者主要包括銀行、保險公司、基金和個人投資者。該模式一般應用于期限較長的項目，以長期債券為主，主要包括一般責任債券和項目收益債券兩類。一般責任債券由地方政府發行，以發行者的稅收能力作為償債擔保；收益債券是由建設某一項目成立的代理機構或公用事業機構發行的債券，其償債資金來源于項目建成后有償使用所帶來的收益。

市政債券的核心是運用地方財政或項目的現金流支持債券發行，通過金融擔保及保險公司的參與達到債信增級，并實行利息收入免稅優惠政策，地方政府可以使用比其他相同信用等級債券更低的利率成本進行融資。市政債券發源于19世紀20年代的美國，當時美國城市建設帶來巨大的資金需求，美國政府通過發行市政債券來籌集資金，緩解資金壓力。通過組建市政債券條例制定委員會，專門負責市政債券的各項提案，逐步形成了由發行人出售債券、債券保險公司承保債券、市政債券從業人員負責債券承銷、評級機構提供債券咨詢服務的一整套標準化發行體系。市政債券模式既滿足了地方政府公共產品的配置職能，又很好地解決了大規模公共投資在幾代人之間的公平負擔問題。20世紀70年代以后，市政債券逐步在世界部分國家興起。

“政府財政投入+信貸融入”。“政府財政投入+信貸融入”融資方式是采取政府和私營企業聯合投資的行為，由政府財政向項目建設開發部門提供補貼、減免稅收或提供低息融資等方式進行投融資的模式。

隨著城市建設規模的擴大，城市功能需求不斷提升，“財政投入+信貸融入”融資方式已成為國內外較為普遍的投融資模式之一。重慶、四川、北京等地根據發展需要和自身特點，形成了獨具特色的重慶“渝富+八大投”模式、四川“1＋N”模式以及北京政府主導的“公建私營”模式。以重慶為例，重慶的“渝富模式”主要由渝富公司與八大投資集團共同搭建地方投融資體系。渝富公司作為地方政府投融資平臺，集金融創新與資產管理于一體，主要承擔著打包處置國有企業不良債務和資產重組，國有企業破產、環保搬遷和“退二進三”的資金托底周轉以及對地方金融和國企進行戰略投資、控股的職能，近年來對重慶金融改革與國企重組發揮了突出作用。“八大投”則是指從2002年開始陸續建立的八大公共設施、基礎設施投資類集團，包括城投公司、地產集團、高速公路發展公司、建投公司、開投公司、交旅集團、水投集團和水務集團，它們通過儲地，以土地增值預期向銀行融資，并通過對儲地的整治、出讓，償還銀行貸款。經過多年發展，八大投資集團承擔了重慶市75%的基礎設施建設，投融資能力不斷增強，其資產總額已從成立之初的200多億擴張到目前的2900億。

特許經營。特許經營是政府通過授予合同性質的“特許經營權”，將城市公用事業項目的建設與經營權交給私營企業的一種投融資模式。地方政府和私營企業通常是長期的緊密合作關系，雙方以合同形式明確各自權限，私營企業在地方政府扶持和監督下對工程項目進行開發和經營。

特許經營具有極大的靈活性，其組織結構、合同內容和技術手段都可以根據需求進行調整。目前主要有全部風險特許經營、共擔風險特許經營和有限風險特許經營三種方式。

3.市場化投融資模式

市場化投融資模式是在市場化規則下，以獲取贏利為目的，依據企業信用或項目收益，采用商業貸款和發行股票、債券等商業化融資手段籌集資金的模式。非國有獨資的公司制企業是成熟的市場化投融資模式的主體。

市場化投融資模式的核心在于市場份額占比較大，投融資主體多元化，多方參與建設，多方參與運營，誰出資誰收益。可分為企業信用融資和項目融資兩類。

圖1　BOT模式基本流程圖

圖2　PPP模式基本流程圖

企業信用融資。企業信用融資是以企業信用為基礎進行的各項融資活動，主要有銀行貸款、公司債券和股票市場三種。銀行貸款是企業依據自身信用向銀行借款以籌集項目建設所需資金，貸款方式以短期信用貸款和抵押貸款為主。與公司債券和股票市場兩種融資模式相比，銀行貸款模式相對更加方便靈活，風險較小。公司債券是通過股份有限公司和有限責任公司依照法定程序發行的并約定在一定期限內還本付息的有價證券進行融資的一種模式。公司發行債券募集的資金可以根據資金需求時間長短，靈活地確定債券期限和債券利率。公司債券發行的門檻相對較低，與股票市場融資相比，操作更簡便、靈活、迅速。作為一種市場化程度很高的債券品種，公司債券很有可能成為未來中國債券市場上的主流品種。股票市場是上市公司通過配股、增發和發行可轉換債券等方式在證券市場上進行直接融資的模式。股票市場融資拓寬了項目資金來源渠道，沒有固定的利息負擔，籌資風險小，所籌資金具有永久性，無到期日，不需歸還。

項目融資。項目融資是以項目的預期收益和參與人對項目風險所承擔的義務為擔保，以項目資產為貸款抵押物，并以項目運營收益和盈利來償還貸款的一種無追索權或有限追索權的融資模式。項目融資是目前國際上較為流行的一種用于大型項目建設融資的新型模式，主要有BOT、PPP和ABS等。BOT(Build-Operate-Transfer)模式是在涉及公眾利益的大型基礎設施項目的建設、經營、移交過程中，由當地政府特許、由私營或非政府性財團投資、以一定期限的經營盈利作為回報的模式。BOT的基本流程是建設-經營-移交，即政府將某大型項目的建設權和特許時期內的經營管理權授于項目法人(投資方)，由項目法人自行組織籌資，并進行項目設計、施工、建設和生產經營。在合同特許期內所得收益歸項目法人所有，合同到期后，項目法人要把項目經營所有權移交政府（如圖1）。

PPP（Public-Private-Partnership）意為“公共部門與私人部門合作伙伴關系”，是政府與私人部門之間以特許權協議為基礎，通過合約明確雙方權利和義務，共同承擔責任和融資風險，實現“雙贏”或“多贏”的現代融資模式。

圖3　ABS模式基本流程圖

ABS（Asset-Backed Securitization）就是“資產證券化”，即以目標項目所擁有的資產為基礎，以該項目未來收益為保證，通過在國際資本市場發行證券來募集資金的投融資模式。

ABS的基本流程為：首先確定目標項目的資產情況，將目標項目資產的現金流收入與原始權益人完全剝離，過戶給特設信托機構（SPV），SPV通過金融擔保、保險及超額抵押等方式取得較高的信用評級后，以證券方式發售給資本市場的投資者，獲得證券發行收入，融取項目建設資金，并以項目的未來收入流作為投資者的收益保證，并在規定期限對投資者還本付息（如圖3）。

（二）國內外投融資模式的主要特點

1.市場化的運作機制

國內外政府在項目投融資過程中大膽進行投融資市場化改革，逐漸突出多元化投資主體，強化市場導向，不斷完善市場運作機制。通過實施政府對企業投融資管理的改革，落實企業投資自主權；放寬社會資本投資領域，降低市場準入門檻，廣泛吸引社會資本；逐步完善主板市場（證券交易所市場）、二板市場（創業板市場）、三板市場（場外市場），形成了直接融資與間接融資協調發展，上市融資與債券融資、主板市場與其他板塊全面跟進的多層次資本市場體系，滿足項目資金的多層次化需求；加大投融資監管力度，維護公平、有序、投融資要素合理流動的市場環境，為項目投融資、建設、運營和管理提供保障。

2.專業、高端的投融資產品

隨著金融創新力度地不斷加大，新的投融資產品不斷衍生。政府逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新，同時加快實現債券市場的互聯互通。銀行、證券公司、信托公司、擔保公司等金融機構根據投資者的需求不斷創新與豐富投融資產品。例如：創新推出了項目前期和營運期貸款、并購貸款、項目信托、固定資產支持融資、銀行聯保聯貸、供應鏈融資、基金組合產品、純信用貸款類產品、結構化金融衍生品、物權及知識產權等多種類型的高端化產品，企業則根據融資需求發行不同期限和不同組合類型的債券。同時，并購重組、資產證券化以及股票、股權（IPO、再融資和私募股權等）、基金（公募和私募）等產品也在不斷創新發展。

3.多樣的投融資模式組合

隨著城市的加快發展，單一的投融資模式已經難以滿足項目建設和城市發展的實際需求，采取多種投融資模式的組合應用趨勢日益突出，組合方式的多樣化特征更加明顯。在投融資發展演進過程中，以采用市政債券、混合投融資、特許經營權等模式籌集建設資金的基礎上，根據不同項目的性質和特點，鼓勵采用銀行貸款、債券、股票市場等企業信用融資模式以及BT、BOT、TOT、PPP、ABS等項目融資模式進行靈活組合，共同籌資。

4.規范的監管體制與風險防范機制

為加強項目投融資管理，提高資金使用效益，有效防范各類風險，國內外政府投融資監管與風險防范體制不斷健全。通過加強對多層次資本市場各類產品的風險揭示和歸類，推動資金監管與風險防范制度的加快落實，進一步引導投資者審慎評估、理性參與。通過升級和完善資本市場誠信檔案數據庫，豐富誠信監管和約束手段，加強資本市場誠信建設，積極督促上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司和其它中介機構不斷提升商務誠信水平。密切關注國際金融市場動向，加強監管協調，防止各類風險在不同主體、不同市場間傳遞和轉移。同時，加強資本市場制度建設，規范信息披露，堅決打擊操縱市場等違法違規行為，促使資本市場更加規范。

二、天津項目投融資行為存在的主要問題

雖然天津在項目投融資方面取得了積極進展，但是與國內外先進地區相比，與當前發展形勢和重點項目快速推進的要求相比，還存在一些不足。“十三五”期間，天津需要進一步創新投融資模式，優化投融資結構，完善投融資體系，提高投融資效益，確保重點項目建設對地區經濟發展的帶動和支撐。

（一）投融資結構不甚合理

從投融資結構看，目前政府投資仍占主要地位，民間投資相對不足，融資結構中主要以銀行貸款為主，直接融資規模較小，雖然引入了BT等新的融資模式，但這部分融資所占比例仍然較小，投融資結構不盡合理，既不利于擴大投融資規模，同時又加劇了投融資風險。

（二）投融資管理體制有待健全

目前，天津投融資機構中既有財政信用機構，又有政策性銀行，缺乏一個統籌資金、協調行動的管理機構。投資的決策權基本都在各部門、各功能區的行政機構，政府行政部門既負責項目投資、審批、監管市場，又直接組織參與項目建設與實施，投資過程中政企不分的狀況依然存在，由此也導致一些國有企業缺乏面向市場、適應市場的能力，投資效益觀念和風險意識不足。

（三）投融資監管和風險控制需要進一步增強

當前，天津重點項目投融資規模呈擴大趨勢，但由于受國家貨幣政策調整影響，政府投融資平臺資金運作難度將有所加大，償還貸款壓力顯現。同時，由于國際經濟金融環境不穩，以及國家對各地政府投融資平臺監管力度的持續加大，進一步增強新區重點項目投融資的監管和風險控制已成為緊迫問題。

三、項目投融資模式選擇的啟示

未來，天津應充分依托天津自貿區和濱海新區綜合配套改革的政策優勢和金融產品創新的實踐成果，努力探索，先行先試，積極構建以政府為引導、以市場化為方向、以多層次的投融資平臺和創新型投融資產品為支撐，建立結構合理、效益優先、高效穩健、風險可控、特色突出的重點項目投融資模式，積極發展投融資機構密集、投融資運行安全、投融資服務創新、投融資環境良好的先行示范區。

（一）不斷完善風險防范制度

政府部門要對財政收入的增長、支出等方面進行科學、合理的預計分析，以確保未來償債能力，降低投資回收風險，促進投融資平臺可持續發展。加強對項目資金的監督管理，認真做好項目跟蹤審計和檢查，建立健全項目跟蹤和風險防范制度，確保資金安全、規范和高效使用。建立地方政府投融資責任制度，嚴格管理地方政府擔保行為，嚴格控制地方政府財務風險。

（二）積極創新發展融資模式

積極鼓勵非經營性項目利用社會資金進行融資，嘗試通過出售、拍賣開發項目冠名權等形式盤活項目資產。采用發行企業債券、信托計劃、銀行間債務融資以及資產證券化等方式進行融資，提高直接融資比重。積極采取BOT、PPP、ABS等方式融資，通過融資代建，有效緩解項目融資難題。

（三）積極發展融資租賃業務

發揮融資租賃業務集聚優勢，重點培育一批有規模、有影響力的融資租賃企業。加速融資租賃業務創新，積極探索轉租賃、售后回租、杠桿租賃等多種融資租賃形式，不斷擴大融資租賃業務的服務對象和范圍。支持各類融資租賃公司設立項目公司，在航空航天、裝備制造和公共事業等領域，充分運用好融資租賃創新成果，引入相應融資方式，增強融資租賃業務對濱海新區的融資支持力度。

（四）不斷加大資金引入力度

充分運用信貸市場和資本市場吸納社會資金。支持發行企業債券，擴大直接融資規模。鼓勵發展股權融資，推動符合條件的投融資公司進行股份制改造，以整體上市等方式到境內外股票市場融資。將投入規模相對較大、具有一定收益的基礎項目捆綁后爭取國家政策性銀行貸款。此外，對污水處理、城市生活垃圾處理等節能減排項目，還可以積極向世行、亞行等國際金融組織尋求投融資支持。

四、項目投融資模式選擇建議

一是對于天津將重點開展填海造陸、海港、空港、鐵路及軌道交通等資金需求大、投資期限長、投資回報安全穩定的基礎設施項目，可以積極推進投資主體多元化、投融資主體法人化、投融資渠道市場化建設，建議采取以BOT和PPP為主，以基礎設施產業基金、信托融資、保險資金為補充的投融資模式。

二是對于世界級石油化工基地、航空和航天產業基地、新能源產業基地以及國家級電子信息產業基地、汽車和裝備制造產業基地、生物醫藥產業基地等資金規模大、科技含量高的項目，建議采取以組團貸款和融資租賃為主，以知識產權質押和風險投資為補充的投融資模式。

三是對于現代物流基礎設施、休閑旅游項目和各類房地產、金融服務等服務業項目，建議采取建立服務業股權投資基金與完善產權轉讓相結合，上市和發債相補充的投融資模式。

四是對于文教衛體等具有公益性特征的社會事業類項目，建議采取TOT與特許經營相結合的投融資模式。

（作者單位：天津市國資委）

PPP的基本流程為:政府通過政府采購形式與中標單位組成的項目公司簽訂特許合同，由項目公司負責籌資、建設和經營。政府通過授予其長期特許經營權和收益權，促進項目的加快建設和高效運營（如圖2）。