中國資本市場再定義：牛市改變中國

魏一平

2014年4月17日，新浪旗下微博業(yè)務登陸納斯達克。新浪CEO曹國偉（中）和納斯達克股票市場公司總裁羅伯特·格雷費爾德握手慶賀

2014年5月，在國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟部工作的任澤平選擇辭職下海，去了國泰君安證券公司擔任首席宏觀分析師。現(xiàn)在說起來，他對下海的這一時間節(jié)點還帶著幾分得意，因為“5月份下海，7月份股市就漲起來了”。問及“下海”的原因，任澤平坦率相告：“我判斷新一輪牛市就要到來了，不想錯過。”

任澤平判斷牛市即將到來的依據(jù)何在？秘密在房地產(chǎn)。根據(jù)他的研究，2014年第二季度中國經(jīng)濟發(fā)生了關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變，即房地產(chǎn)長周期拐點開始出現(xiàn)，觸發(fā)了經(jīng)濟下行壓力增加，改革提速，貨幣寬松和財政加碼，并引發(fā)了居民大額資產(chǎn)配置的變化，大家開始把錢從房市撤出，投入股市。

牛市啟動，是多因致果，是一個漫長的孕育過程。同樣在2014年第二季度，證監(jiān)會向社會宣布批準滬港通業(yè)務，并承諾在年內(nèi)實施。在清華大學五道口金融學院副院長周皓看來，這是此輪牛市啟動的外部因素。中國內(nèi)地股市長期在一個封閉的環(huán)境中自成體系，從市盈率來看，與歐美股市之間存在一定差距，滬港通撕開了一道對外開放的口子，使得香港特區(qū)和歐美股市的資本也可以流進A股市場。水漲船高，為牛市的到來又加了一把勁兒。

導火索既已明了，但要深入分析此輪牛市的基礎(chǔ)，還要從“十八大”之后啟動的全面改革進入。早在去年，任澤平就提出將這一輪牛市稱之為“改革牛”和“轉(zhuǎn)型牛”，主要得益于政府自上而下的改革和企業(yè)自下而上的轉(zhuǎn)型。“一方面政府的宏觀經(jīng)濟政策開始見效，針對大眾創(chuàng)業(yè)與萬眾創(chuàng)新的各項措施陸續(xù)展開，中小企業(yè)的活力逐步得到釋放。另一方面，企業(yè)才是主角，這幾年隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，一大批創(chuàng)新企業(yè)涌現(xiàn)，最近的互聯(lián)網(wǎng)+就是一個象征，他們的崛起，直接帶動了創(chuàng)業(yè)板市場從2013年開始一直穩(wěn)步增長。”

中國的資本市場自上世紀90年代初期誕生之始，就不斷扮演著“改革尖兵”的角色。無論是在早期的股份制改革還是國企轉(zhuǎn)制脫困，資本市場都是一支重要的力量。從2010年以來，中國經(jīng)濟進入增速換檔期。但直到2012年前，經(jīng)濟增長還處在高位運行，加之改革進程比較遲緩，所以股市一直沒有啟動。但是，從十八屆三中全會以后，改革的形勢越來越明朗，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大之后，財政和貨幣政策進一步放松。大家對未來逐步建立信心，市場流動性轉(zhuǎn)好，股市啟動了。

根據(jù)任澤平的分析：“牛市有兩種情況：一種是分子驅(qū)動，即由企業(yè)盈利驅(qū)動的，2005和2007年的牛市，就是典型的分子驅(qū)動。現(xiàn)在這一輪牛市，是另一種情況，屬于分母驅(qū)動，跟1996和2000年很類似，是無風險利率下降和改革提升風險偏好所驅(qū)動的。通俗講，它反映的是未來預期。”

今年4月份之后，股市連連飛漲，大有“瘋牛”之勢。很多人又不自覺聯(lián)想到2007年那一輪大漲和隨后到來的大跌，市場情緒風聲鶴唳，草木皆兵。但是，在周皓教授看來，上一輪牛市與熊市與現(xiàn)在相比存在關(guān)鍵性區(qū)別：“之前資本大多是在壟斷性國有企業(yè)之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，而很少流向中小企業(yè)，現(xiàn)在不同，股市中最活躍的是創(chuàng)業(yè)板和新三板，是很多創(chuàng)新型公司。激發(fā)中小企業(yè)的活力是這一輪牛市最明顯的特征。”

17年前，翟純鋅創(chuàng)辦四砂泰益，從親戚朋友處籌集的啟動資金不足100萬元，招聘員工、租廠房、進設(shè)備、進材料、跑市場，在精打細算中，這個“規(guī)模很小”的企業(yè)開始了自己的經(jīng)營。技術(shù)出身的翟純鋅首先把自己的產(chǎn)品打造成一流水準，但工業(yè)產(chǎn)品的市場歷來的規(guī)矩都是賒銷，客戶回款有一定的賬期，而且拖欠賬款也形成了一定的慣例。對于四砂泰益這種資金實力不強的小企業(yè)而言，自己無地無房，除非是向親戚朋友借款，否則，即便是到了瀕臨破產(chǎn)的境地，銀行貸款也是不可能給他們的。

新三板讓翟純鋅看到了希望。2015年4月15日，翟純鋅一手創(chuàng)辦近17年的青島四砂泰益超硬研磨股份有限公司終于成功登陸新三板市場。上市剛半個月，5月4日，他們在股東大會上就做出了增發(fā)的決議。做市券商、風投也都開始聯(lián)系他們，現(xiàn)在看來，募集幾千萬元資金已經(jīng)成為一件很平常的事情，于是，四砂泰益的“大動作”更有了實現(xiàn)的底氣。

由于歷史原因，造成中國的融資結(jié)構(gòu)里面一直以銀行為主，融資比例超過70%，而以證券市場為代表的直接融資通道，對實體經(jīng)濟的支持力度有限。中國證監(jiān)會研究中心原主任祁斌研究發(fā)現(xiàn)，中國直接融資的比例不僅遠遠低于發(fā)達國家，而且也低于人均GDP比我們低很多的許多發(fā)展中國家，像印度、印度尼西亞等。“我們金融改革的首要目標，是要推動我國的金融結(jié)構(gòu)在未來3至5年或者5至10年之間發(fā)生根本性、趨勢性的變化。”

大銀行、小股市，這一結(jié)構(gòu)背后所折射的是中國過去十幾年的經(jīng)濟發(fā)展模式。過去十幾年的高速增長，主要依靠投資和出口，投資則主要就是房地產(chǎn)投資。有統(tǒng)計表明，房地產(chǎn)鏈條上的投資占整個固定資產(chǎn)投資的一半。出口從2012年出現(xiàn)增速換檔，房地產(chǎn)從2014年也出現(xiàn)換檔期，也就意味著中國過去高增長的兩大引擎都出現(xiàn)了換檔。“穩(wěn)增長的核心是穩(wěn)投資，穩(wěn)投資的核心是穩(wěn)房地產(chǎn)投資。”任澤平分析說，去年二季度房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點后，政策進一步放寬松，財政加碼，改革提速。牛市的啟動，正是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的深層表現(xiàn)。

過去的一年間，國務院總理李克強數(shù)次提到中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。相比中小企業(yè)平均利潤率只有3%至5%的水平，一年期基準貸款利率6%的融資成本，的確貴得離譜。但是，這一問題并非簡單由銀行一家獨大所導致。一方面，舊的經(jīng)濟增長模式?jīng)]有破掉，財務軟約束占用了大量金融資源。比如地方融資平臺、產(chǎn)能過剩的國企，包括房地產(chǎn)，還需要大量資金來維系其低效循環(huán)，占有大量貨幣。另一方面，銀行本身也具備天然的順周期性，經(jīng)濟不好的時候，銀行更要惜貸;經(jīng)濟好的時候，銀行反而加速貸款。任澤平分析，貨幣雖然寬松，但真實的融資成本沒有降下來，肯定是貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導機制出了問題。

改革已到攻堅時刻。從總理多次呼吁銀行降低融資成本就可以看出，大銀行主導的金融結(jié)構(gòu)改革并不能一蹴而就。而肩負著為中小企業(yè)輸血的中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，正好扮演了“改革尖兵”的角色。今年“兩會”期間，政府工作報告提出經(jīng)濟發(fā)展要依靠“雙引擎”，一方面要增加公共服務產(chǎn)品的供給，另一方面要鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新。前者即投資要提速，后者則要求激活民營中小微企業(yè)的活力。

今年5月7日，上證指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩天下跌，市場上彌漫著“調(diào)整”還是“大跌”的焦灼情緒，李克強總理前往中關(guān)村考察了創(chuàng)業(yè)大街上的幾家互聯(lián)網(wǎng)小公司。他與年輕的創(chuàng)業(yè)者們邊喝咖啡邊聊創(chuàng)業(yè)問題，這一場景似乎是對市場的一種無聲回應。經(jīng)濟增長的活力在中小企業(yè)，資本市場的支持方向由資源壟斷性國企向千千萬萬民營小企業(yè)轉(zhuǎn)移，這是中國經(jīng)濟改革的方向，也是牛市帶給未來十年中國經(jīng)濟改革的關(guān)鍵貢獻。

此外，隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟體，中國牛市的到來也將深刻影響世界經(jīng)濟的走勢。4月14日，英國《每日電訊報》發(fā)表題為《中國牛市將改變世界的三種方式》的文章提道：“幾十年來，投資者已經(jīng)習慣由紐約股市來左右全球市場情緒，但從2015年開始，如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現(xiàn)，你就能知道全球股市大體上是否表現(xiàn)良好。”與此同時，伴隨這一輪牛市，中國的明星證券公司和明星基金經(jīng)理也將走向世界舞臺。

當然，這一輪牛市能持續(xù)多久，能否發(fā)展成一輪健康的“慢牛”，還都是未知數(shù)。挑戰(zhàn)不言而喻，對內(nèi)，中國經(jīng)濟仍然在加速探底。任澤平研究發(fā)現(xiàn)，從去年二季度開始，中國的宏觀數(shù)據(jù)與微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的背離，比如GDP增速在7%至7.5%之間窄幅波動，但是發(fā)電量、鐵路貨運量和粗鋼產(chǎn)量都在加速探底。“這說明宏觀數(shù)據(jù)可能有水分，短期內(nèi)可以通過財政政策和貨幣政策兜底，但最終還是要通過改革走出來。”任澤平分析，“宏觀經(jīng)濟今年能否見底，取決于三個標志性事件。首先是企業(yè)融資成本能否降下來，沒有一個經(jīng)濟體可以在高利率下復蘇。其次，改革能否放活微觀實體。注冊制、簡政放權(quán)、減稅，能否切實減輕企業(yè)負擔。經(jīng)過前面兩年的醞釀和籌備，現(xiàn)在就看那些重磅改革措施能否落地。第三，是匯率如何調(diào)整。”

正如李克強總理所言：“改革仍是最大的紅利。”中國改革需要一輪健康的牛市，牛市也必將深刻改變中國的經(jīng)濟。從快牛到慢牛，需要的也是一系列改革。正在做最后修改的新《證券法》預計將于今年下半年頒布，討論多年的IPO注冊制能否成行，人們拭目以待。大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新是未來中國經(jīng)濟的希望所在，也是促進社會公平正義的有效通道。從這個角度講，周皓教授對這一輪牛市的認識更具情感色彩：“為企業(yè)融資是切實的，與此同時，更關(guān)鍵的是讓改革的信心和希望重新煥發(fā)，一個人只要肯干，就能在資本市場上獲得機會，就有可能成功。”某種意義上講，一個健康的牛市可以讓財富神話重回人間，讓一個個普通人的“中國夢”更接地氣。