中國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性分析

李子健

（河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 開(kāi)封 475000）

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，政府不斷提高對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控水平及調(diào)控力度，運(yùn)用財(cái)政政策與貨幣政策確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。央行對(duì)貨幣政策的運(yùn)用主要是通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。如今央行更加重視貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)利率工具的創(chuàng)新和運(yùn)用。

早在1993年黨的十四大，國(guó)家就提出了利率改革的市場(chǎng)化目標(biāo)。利率市場(chǎng)化改革是一國(guó)金融業(yè)發(fā)展到一定程度的客觀需要和必然結(jié)果，也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革中的核心問(wèn)題[1]。因此本文在利率市場(chǎng)化改革的大背景下，對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的機(jī)制機(jī)理進(jìn)行分析，從而為央行更好地進(jìn)行貨幣政策調(diào)控提出一些合理的政策建議。

二、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的狀況

當(dāng)前在我國(guó)的利率體系中，存在著“雙軌制”利率，即央行直接調(diào)整管制利率來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)與央行通過(guò)貨幣政策工具來(lái)引導(dǎo)利率的變動(dòng)并行的一種制度。前者是央行控制了存貸款利率來(lái)管制利率，后者是央行運(yùn)用完全市場(chǎng)化的回購(gòu)利率來(lái)達(dá)到政策目標(biāo)，央行運(yùn)用利率作為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道具有可行性[2]。傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

圖1 “雙軌制”利率傳導(dǎo)機(jī)制示意圖

央行的主要利率傳導(dǎo)途徑是管制傳導(dǎo)路徑。中央銀行通過(guò)利率政策直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。在Shibor利率還沒(méi)有真正培育成為一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率前，我國(guó)利率體系中的銀行存貸款基準(zhǔn)利率實(shí)際上發(fā)揮著金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用[3]。具體來(lái)說(shuō)，央行的利率直接調(diào)控政策可以解釋為當(dāng)利率下降引起投資上升時(shí)，會(huì)帶動(dòng)就業(yè)的增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致產(chǎn)出和物價(jià)的上漲，這時(shí)中央銀行為抑制通貨膨脹會(huì)實(shí)行緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而導(dǎo)致利率的上升，利率上升將影響投資需求，如此循環(huán)往復(fù)。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的鏈條為：利率（r）↓→投資（I）↑→就業(yè)（E）↑→總產(chǎn)出（Y）↑→物價(jià)水平（CPI）↑→貨幣供應(yīng)量（M）↓→利率（ r）↑→投資（ I）↓。

本文從中國(guó)人民銀行的官方網(wǎng)站上統(tǒng)計(jì)了2004年以來(lái)央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率的情況。從調(diào)整頻率來(lái)看，2004年到2015年間，央行一共調(diào)整存款利率21次，其中14次為上調(diào)。調(diào)整貸款利率23次，其中14次為上調(diào)。從具體操作來(lái)看，2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蓄勢(shì)待發(fā)，為了刺激投資需求和擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行降低了存貸款基準(zhǔn)利率，向銀行體系注入充分的流動(dòng)性，以期恢復(fù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。從2006年開(kāi)始到美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，中央銀行連續(xù)八次上調(diào)存貸款利率，這一時(shí)期央行頻繁地上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率是出于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快經(jīng)濟(jì)過(guò)熱同時(shí)面臨通貨膨脹壓力的局面所考慮的。具體情況如表1所示。

表1 央行歷年調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的次數(shù)（部分）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

同時(shí)，央行通過(guò)市場(chǎng)化的貨幣工具引導(dǎo)利率市場(chǎng)化的變動(dòng)主要是通過(guò)我國(guó)利率體系中的銀行同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率等貨幣市場(chǎng)短期利率，而這也是這條傳導(dǎo)路徑中的核心利率。這條傳導(dǎo)途徑目前在我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。

三、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）從國(guó)家層面

放棄了利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能。當(dāng)前“雙軌制”利率的存在使管制利率與市場(chǎng)利率并行，以存貸款利率為主的管制利率體系逐漸松動(dòng)，但是仍處于一定程度的管制中還沒(méi)有徹底放開(kāi)，因此國(guó)家指令性的管制利率的措施并不能夠真正反映市場(chǎng)化的利率，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，銀行的信貸擴(kuò)張并不能影響利率水平，過(guò)度的信貸擴(kuò)張還會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格水平升高誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，收縮信貸量也無(wú)法降低銀行的利率水平，無(wú)助于經(jīng)濟(jì)的回暖。

（二）從企業(yè)層面

國(guó)家對(duì)利率的管制并不能真實(shí)的反映企業(yè)的資金成本。這樣造成投資對(duì)利率的敏感性比較低，企業(yè)的投資完全不受市場(chǎng)真實(shí)的利率所制約。央行對(duì)利率的有限制的調(diào)整使得企業(yè)完全不必?fù)?dān)心利率的上漲或者下降，企業(yè)的投資受到利率變動(dòng)的約束較少。與此同時(shí)，央行對(duì)利率的管制，導(dǎo)致利率并不能夠真實(shí)的反應(yīng)市場(chǎng)的均衡水平。銀行由于社會(huì)資金的需求旺盛而采取信貸配給的方式來(lái)調(diào)節(jié)資金的流向。各商業(yè)銀行對(duì)有政府背景的國(guó)有企業(yè)實(shí)行銀行貸款，而對(duì)中小企業(yè)的放貸額極少，造成市場(chǎng)中的資金不能合理配置。使國(guó)有企業(yè)效率低下，同時(shí)真正有活力的中小微企業(yè)面臨融資難的窘境。

（三）從銀行利率結(jié)構(gòu)層面

1.銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率依舊存在。西方發(fā)達(dá)國(guó)家央行已經(jīng)不再支付準(zhǔn)備金存款的利息，而我國(guó)仍然對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金支付較高的利息，因?yàn)槲覈?guó)面臨的回籠貨幣資金的壓力相對(duì)較大。對(duì)商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金存款支付一定的利息可提升商業(yè)銀行的總利潤(rùn)水平。但這樣會(huì)減弱商業(yè)銀行合理運(yùn)用資金的積極性。

2.商業(yè)銀行的存貸款利差偏高。央行為了保障商業(yè)銀行的利潤(rùn)水平，保持著較高的存貸款利率差額，但這卻使其信貸規(guī)模擴(kuò)張了，這造成利率渠道的傳導(dǎo)效果受到了影響。同時(shí)，這也將導(dǎo)致商業(yè)銀行更加過(guò)分地依賴傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，從而減少商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

3.商業(yè)銀行存貸款收益率曲線趨于水平化。近年來(lái)央行連續(xù)調(diào)整了人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，而調(diào)整后的各期存貸款利率水平都有所下降，且長(zhǎng)短期利率的差額也逐漸縮小，使得存貸款利率的期限結(jié)構(gòu)趨于水平化。存款收益率曲線的水平化促使人們的短期存款的比重逐漸增大；而貸款收益率曲線的水平化，會(huì)促使長(zhǎng)期貸款的比重逐漸增大。兩者的共同作用將會(huì)使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理[4]。

四、政策及建議

通過(guò)以上對(duì)當(dāng)前中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析，本文發(fā)現(xiàn)：我國(guó)金融體系市場(chǎng)化改革取得了一定的效果。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，市場(chǎng)化程度比較高。但由于利率仍然被管制，比如金融機(jī)構(gòu)存貸款利率就仍然由中央銀行來(lái)調(diào)整。而這樣的管制利率與市場(chǎng)利率并存的局面，使得我國(guó)的利率傳導(dǎo)途徑并不暢通。從國(guó)家、企業(yè)及銀行利率結(jié)構(gòu)層面來(lái)說(shuō)都出現(xiàn)了問(wèn)題，央行企圖通過(guò)貨幣政策操作來(lái)調(diào)控社會(huì)利率變化的效果也必然大打折扣。

因此本文希望國(guó)家加快利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，利率市場(chǎng)化改革的步伐從上世紀(jì)末就開(kāi)始。利率市場(chǎng)化是指市場(chǎng)資金供求決定貨幣市場(chǎng)利率水平，包括利率決定、利率結(jié)構(gòu)、利率傳導(dǎo)和利率管理的市場(chǎng)化。實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)擁有利率決策權(quán)，能夠根據(jù)資金狀況及對(duì)金融市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期判斷，擁有利率水平的自主調(diào)節(jié)權(quán)，最終形成貨幣市場(chǎng)利率參照中央銀行基準(zhǔn)利率，通過(guò)市場(chǎng)資金供求狀況決定金融市場(chǎng)存貸款利率的利率形成機(jī)制。

首先，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動(dòng)上限和貸款利率浮動(dòng)下限，并逐步取消對(duì)其的管制。執(zhí)行存貸款利率改革依照先長(zhǎng)期大額、后短期小額的這一原則，逐漸松動(dòng)對(duì)存款利率上限的管制，以實(shí)現(xiàn)逐步取消管制利率的目標(biāo)。央行及銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)利率的監(jiān)測(cè)和分析，尤其是加強(qiáng)監(jiān)測(cè)商業(yè)銀行內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移利率，以便更好地進(jìn)行利率調(diào)控。

其次國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新手段、完善金融服務(wù)體系。如存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施，互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展及民營(yíng)銀行試點(diǎn)給當(dāng)前的金融體系注入了活力。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)相當(dāng)于放開(kāi)了存貸款的利率水平，民營(yíng)銀行的試點(diǎn)促進(jìn)了銀行同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)銀行也面臨眾多壓力。與此同時(shí)，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施更有利于金融體系的穩(wěn)定性，同時(shí)儲(chǔ)戶對(duì)銀行的選擇不再過(guò)多的考慮其資質(zhì)，存款利率的高低成為儲(chǔ)戶選擇存款銀行的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

最后央行應(yīng)加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率建設(shè)。目前我國(guó)已基本確立Shibor利率作為在貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率中的地位，Shibor利率為金融產(chǎn)品定價(jià)提供基準(zhǔn)。當(dāng)前的shibor利率與銀行間拆借利率、回購(gòu)利率的走勢(shì)基本一致，主要反映市場(chǎng)資金的供求變動(dòng)。因此央行更應(yīng)該加強(qiáng)sh ibor利率在債券定價(jià)中的指導(dǎo)作用。通過(guò)引導(dǎo)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的多樣化，引導(dǎo)再貸款再貼現(xiàn)利率等，不斷完善利率市場(chǎng)化。

[1] 巴曙松，嚴(yán)敏，王月香.我國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行的影響分析[J].華中師范大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)，2013(04).

[2] 曾憲久.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制論[M].北京:中國(guó)金融出版社，2004.

[3] 朱韓丹丹.利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響[D]杭州:浙江大學(xué)，2014.

[4] 趙萍萍.利率市場(chǎng)化改革背景下我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)研究[D].杭州:浙江工商大學(xué)，2012.