基于鋼鐵行業上市公司的資本結構對成長性影響的實證分析

摘 要：以深滬兩市的30家鋼鐵企業作為研究樣本，分析鋼鐵企業的資本結構與成長性的相關關系。分別以凈資產增長率和每股收益增長率作為衡量企業成長性的指標，分析了資產負債率、長期資本負債率與企業成長性的關系。結果顯示：資產負債率與企業成長性顯著正相關；長期資本負債率與企業成長性之間的關系沒有得到確切的結論。最后，基于上述結論給鋼鐵企業提出相關建議。

關鍵詞：鋼鐵企業；資本結構；成長性；建議

一、文獻綜述及問題的提出

Myers和Turnbell（1977）認為管理者由于害怕承受破產所帶來的風險，便會放棄一些凈現值大于0而小于債務利息和投資總額之和的項目，從而造成投資不足，由此可看出財務杠桿阻礙了公司的成長。Barclay（2003）通過實證分析得出資本結構與企業成長性呈現負相關關系。凱斯特（1986）從27個不同行業中選取了796家公司在1982年4月1日至1983年3月31日期間的財務數據，得出了財務杠桿與公司成長性之間顯著正相關的結論。Lang（1995）研究經營業績（Tobin's Q）對資產負債率與公司成長性之間的影響時發現，當公司經營業績不好的時候，資產負債率與公司成長性之間呈負相關關系，反之，當公司經營業績較好時，兩者之間呈正相關關系。Titman和Wessels（1988）運用LISERL的線性結構方法，進行了回歸分析，發現企業的負債水平與公司成長性之間的關系不顯著。

國內研究者關于資本結構對公司成長性的影響研究也四有種截然不同的觀點。一是認為資本結構與成長性呈正相關關系，謝軍、曾曉濤（2006）以在上交所上市的 700 多家非金融類上市公司為樣本，得出財務杠桿對企業成長性具有顯著的積極作用，而短期財務杠桿相對于長期來講其作用更強烈。二是認為資本結構對公司成長性的影響是負相關的，肖作平（2004）以1998年至2002年非金融上市公司共204個樣本來考察債務結構對成長性的影響，結果表明長期負債率與未來成長機會負相關。三是認為資本結構對成長性的影響不顯著，陳紅艷（2008）選取福建省這個特定區域的上市公司作為樣本，實證研究的結果表明樣本公司的資本結構對成長性是弱相關。四是研究經營業績對資本結構與成長性之間的影響，金超、呂長江等（2006）選取了四年間在滬、深兩市上市的 2798 家公司作為樣本，研究發現，在公司經營較好的情況下，財務杠桿與成長性正相關；而對于經營較差的公司，兩者負相關。

綜上可以看出，由于研究方法、研究對象的差異，資本結構與公司成長性的相關性研究還并未有統一的結論。因此，本文研究鋼鐵行業企業的資本結構與成長性的相關關系具有一定的現實意義。近年來我國發展受到內外部經濟環境的影響，我國的鋼鐵行業正面臨著產能過剩、經濟效益下滑、成本上升等各種問題和危機。同時行業內也出現了一些經營上的問題，其中資本結構不合理就是突出問題。所以通過對鋼鐵行業上市公司的資本結構的研究，有助于合理化企業的融資行為、優化資源配置和提高企業經濟效益，從而推動鋼鐵企業的持續發展。

二、假設的提出

通常認為，負債能夠減少公司的自由現金流、產生破產威脅并能對債權人起到監督的作用，從而可以降低管理層的在職消費，進而來約束管理層的行為，有助于提高公司的成長。本文所研究的鋼鐵行業屬于大型的工業制造業，日常生產經營需要大量的自由現金流，如果這些現金流全部來源于企業的經營銷售，則會大大降低企業的運作，不利于企業的發展。因此通過向外籌集資金注入到企業生產經營中，一是規范管理者行為，促使管理者更好地管理公司；二是使得企業資金充裕，增強企業活力，促進企業成長。基于此，本文提出假設一：在鋼鐵企業中，資產負債率與企業成長性呈正相關關系。

長期資本負債率反映了企業的長期資本結構，表示的是長期負債占長期資本的比率，當企業沒有流動負債時，它表示的就是資產負債率。在鋼鐵企業中，企業生產到收回成本并不是一個短暫的過程，需要用長期負債來支持企業的持續經營。因此，本文提出假設二：在鋼鐵企業中，長期資本負債率與企業成長性呈正相關關系。

三、研究設計：樣本選取、變量及建立模型

（一）樣本的篩選處理

本文選取2009-2014年深、滬兩市34家A股鋼鐵行業上市公司的相關數據作為研究樣本，為使數據具有代表性、準確性，避免樣本出現異常值的影響，本文根據以下規則來選取樣本：（1）所有的樣本數據都是沒有經過處理的來自年末報表的有效數據；（2）剔除了2009年至2014年期間任一年中被ST的公司；（3）剔除任一年數據不全的公司；（4）剔除任一年資產負債率大于100%的上市公司，因為資產負債率達到100%或超過100%，說明該公司已經沒有凈資產或資不抵債。經過以上處理，最后得到30家鋼鐵公司的有效樣本數據。本文所有上市公司的財務數據均來源于wind數據庫。

（二）相關變量及其定義

本文選取凈資產增長率和每股收益增長率為被解釋變量，作為模型中衡量公司成長性的指標。之所以選擇兩個成長性的指標，是因為在實證分析中，本文將會設計一個穩健性測試，用每股收益增長率來代替凈資產增長率，檢驗實證結果是否穩健，具體變量見表1。

（三）建立模型

本文采用以下基本計量模型，運用OLS方法估計資產負債率、長期資本負債率等對上市公司成長性的影響。建立的線性回歸方程如下：

Y = C + α1*X1 + α2*X2 + β1*X3 + β2*X4 + β3*X5 + β4*X6 + ε

四、實證分析

（一）主要變量的描述性統計分析

對樣本數據通過EXCEL進行描述性統計分析，輸出結果見表2。可以看到，在樣本公司中，平均凈資產增長率為8.52%，最大值為79.7%，最小值為-23.65%，基本每股收益增長率的均值為-288.89，最大值1627.87，最小值-12228.57，說明用兩種方法來計量成長性，都證實了鋼鐵行業內各公司的成長性差別極大。從財務杠桿來看，資產負債率的平均值為66.12%，最大值92.46%，最小值為26.33%，可知鋼鐵行業有通過大量舉債來維持企業的經營業務的行為，并且各公司對資產負債率的利用程度存在較大的差異。綜上，可以看出公司的資產負債率與公司的成長性可能存在一定的關系。

（二）回歸分析

在這一部分中，使用凈資產增長率作為衡量公司成長性的指標，通過軟件EVIEWS進行回歸，結果見表3。

資產負債率（X1）在回歸（1）中的系數為0.034在0.0025水平下顯著，證明了假設1，即資產負債率與公司成長性顯著正相關；長期資本負債率（X2）在回歸（2）中的系數為0.199在0.0141水平下顯著，證明了本文的假設2，說明長期資本負債率與企業成長性正相關。這個研究結論與譚慶美和吳金克的研究結果一致，說明資產的負債率的提高能降低企業的外部權益成本，減少企業的自由現金流，促使管理層選擇有效率和有價值的投資，來提升企業價值并促進企業的成長。企業規模（X3）在回歸（1）、回歸（2）中均與公司成長性顯著負相關，說明隨著企業規模的擴大，企業的成長性在降低。說明我國的鋼鐵企業規模較大，或以超過規模經濟，通過增加負債來擴大企業的規模，不利于企業的成長。前十大股東持股比例（X4）在兩次回歸結果中與公司成長性都是負相關關系，但并不顯著，說明在鋼鐵企業內，管理層持股對公司成長性沒有顯著的影響。在鋼鐵企業中，國有控股比例較大，且一般國有股大都是一致行動人，說明股權制衡沒有發揮到其應有的作用。銷售凈利率（X6）在兩次回歸中均與公司成長性顯著正相關。因為盈利能力強的公司其發展潛力越大，公司的成長機也越大。

（三）穩健性測試

本文使用每股收益增長率作為衡量公司成長性的指標，對模型重新進行了回歸分析，回歸結果證實了假設1，即資產負債率與公司成長性是顯著正相關關系。銷售凈利率也與公司成長性正相關，但是長期資本負債率與公司成長性負相關，也沒有通過顯著性檢驗。

五、結論及建議

（一）結論

本文以凈資產增長率、每股收益增長率作為衡量企業成長性的指標，對30家鋼鐵行業上市公司的2009-2014年6年的數據進行回歸分析，得出資本結構對公司成長性呈正相關關系的結論，并且這個結論通過了穩健性的測試。但是關于長期資本負債率而言，用不同方法來進行實證研究，得到了不同的結論。可能是因為企業存在一個最優的資本結構，在沒有達到最優資本結構之前，企業的長期資本負債率與其成長性正相關；當超過最優資本結構，則兩者負相關。綜上所述，鋼鐵企業應根據公司的具體經營情況，適當發揮資本結構的作用，以促進企業的持續健康發展。

（二）建議

（1）合理化鋼鐵企業的股權結構。通過統計發現鋼鐵行業的30多家上市公司中，第一大股東多為國有股股東，且持股比例超過50%，這種不合理的股權結構會導致上市公司的中小股東的利益得不到有效保護，也不利于公司的內部治理。

（2）應該開展行業整合與收購兼并。我國鋼鐵行業內的公司發展水平不均，生產效益也相差甚大，可以通過行業內兼并，來節省資源，共同生產。縱觀世界鋼鐵產業的發展歷史，提高產業集中度的主要手段就是行業整合與收購兼并。

（3）合理化負債結構。對于企業來說，負債的適宜水平為40%-60%，但是鋼鐵企業的總體負債平均水平高于60%，雖然鋼鐵企業的資產負債率可促進企業成長，但是過高的負債會增加企業還款付息的壓力，還可能導致企業在金融市場環境發生變化時出現資金周轉困難，增加公司的財務風險。

參考文獻：

[1] 程惠芳，幸勇.2003.中國科技企業的資本結構、企業規模與企業成長性[J].世界經濟