關于中國新興貨幣政策工具“常備借貸便利”的解析與國際比較

摘要：隨著中國金融的不斷發展，為了滿足金融市場更高的調節需求，中央銀行在傳統的貨幣政策工具的基礎上，又發展出了一套以流動性調節為主的貨幣政策工具體系，而“常備借貸便利”則是中國貨幣政策短期流動性工具的代表，本文以該政策工具為研究對象，分析其產生的原因、特點、影響，通過國際比較，得出啟示，從而為“常備借貸便利”這項貨幣政策工具在中國金融市場上更好地運作奠定良好的基礎。

關鍵詞：貨幣政策；短期流動性工具；常備借貸便利；國際比較

常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），是中國人民銀行于2013年初創設的流動型貨幣政策工具。其運行模式是由金融機構發起，中央銀行以抵押的方式向提出申請的金融機構發放貸款，必要時采取信用借款方式發放，貸款期限通常為1-3個月，其中合格抵押品包括國債、中央銀行票據、政策性金融債、高評級公司金融債等四類債券資產和優質信貸資產。常備借貸便利作為中國新興貨幣政策工具，拓寬了中央銀行的流動性供給渠道，增強了央行流動性管理彈性及廣泛性，對推進利率市場化的進程有著積極的意義。

一、中央銀行創設“常備借貸便利”的原因

（一）主觀原因

中央銀行的常規型貨幣政策工具都具有較大的缺陷，對于短期流動性問題均不能及時、有效地解決，主要表現為以下四個方面：

1.存款準備金制度和利率政策等都是具有強刺激性的貨幣政策工具，帶來的負面效果較大。該類貨幣政策工具的使用往往會引起市場的“連鎖反應”，帶來市場的短期性劇烈波動。而常備借貸便利的針對性較強，對市場只有微刺激性，能夠定向地解決短期流動性問題。

2.公開市場操作是用于調節整體流動性，不能夠用于調節單個機構的流動性。而常備借貸便利專門用于滿足單一金融機構的局部流動性需求。

3.再貼現政策在現階段并未充分發揮作用。由于再貼現政策主要依靠票據業務，而我國票據市場不夠完善，不能為再貼現政策的有效發揮提供良好的環境，而常備借貸便利的創設對于再貼現政策是很好的補充與完善。

4.常規型貨幣政策工具的實施需要通過貨幣政策傳導機制，會產生較長的貨幣政策時滯，而對于常備借貸便利則是由金融機構直接主動地申請貸款，大大縮短時滯，能夠及時地緩解流動性不足。

（二）客觀原因

1.外匯占款投放作為中央銀行基礎貨幣供給的重要方式之一的局面將被改變。我國加入WTO以后，國際收支長期處于順差，外匯大量流入，使得外匯占款成為貨幣投放的主要渠道。近幾年來由于跨境資金流動的波動加大，使我國外匯占款的投放由高速增長轉為低速增長。繼2014年5月份外匯占款大幅回落之后，6月份外匯占款更是出現了今年以來首度的負增長[1]，并且外匯占款投放的短期波動也加大，所以貨幣政策工具的選擇從常規向非常規轉變成為必然趨勢。

2.美國QE的退出預期及正式退出，對我國金融市場產生影響。2013年年中的中國錢荒，從爆發原因來看，不難看出有美國QE退出預期對中國貨幣市場的影響[2]。美國QE的退出，是跨境資金流入減少，波動性增大，又會使貨幣投放的難度加大。中國貨幣政策框架需要進行及時地調整與完善。

（三）其他原因

由于銀行貸款利率的開放，銀行同業間競爭激烈，銀行資產與負債業務的“時間錯配”問題層出不窮，導致銀行體系短期流動性供求波動加大。當多種影響因素共同作用或市場預期發生不穩定情緒反應時，通過貨幣市場融資的方式已經不能彌補短期流動性缺口時，引發銀行流動性危機的可能性增大。這就要求短期流動性管理工具的補充與創新。

二、“常備借貸便利”的特點

（一）中央銀行由主動變為被動。法定存款準備金制度、利率政策與公開市場操作等常規貨幣政策工具，是由中央銀行根據國家宏觀經濟形勢主動使用與調節。而“常備借貸便利”則是由金融機構主動申請，中央銀行根據標準以抵押方式發放貸款。

（二）交易對象由多對象變為單一對象。與短期流動性管理工具（SLO）和央行回購相比，交易操作對手不再是公開市場多個一級交易商，而是央行與金融機構“一對一”交易，針對性增強，準確度提高。

（三）覆蓋范圍廣。常備借貸便利創設初期的對象是政策性銀行和全國性商業銀行。隨著近期操作試點的開展，對象又涉及城市商業銀行、農村商業銀行、農村信用銀行和農村信用合作社等四類中小型金融機構[3]。覆蓋范圍兼顧了中觀層面與微觀層面。

三、“常備借貸便利”的影響

（一）降低了金融機構的融資成本，將成為金融機構在流動性不足時融資的重要渠道。2013年，SLF操作的利率區間為3.8%-7%，相比當日同檔次SHIBOR低大約0-200BP，帶有一定的照顧性質[4]。

（二）是構建“利率走廊”模式的初步探索。在貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程中，未來中國短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式[5]。隨著2014年初常備借貸便利操作試點的開展，操作對象擴展至中小型金融機構，期限也分為隔夜、7天、14天，利率分別暫定為5%、7%、8%。從操作形式來看，中央銀行想借此將常備借貸便利利率作為“利率走廊”的上限。

（三）為中小金融機構注入流動性，打破了貨幣市場“大行壟斷”的格局。常備借貸便利操作試點的操作對象為中小金融機構，這與中央銀行以往的流動性定向注入大型銀行的方式有所不同，這將有助于貨幣市場流動性分布的均衡。

（四）加強了對金融機構的流動性監管。常備借貸便利雖然由金融機構主動發起申請，但中央銀行并非無標準地提供流動性資金，其條件為：貸款投向符合國家產業政策和宏觀審慎要求，有利于支持實體經濟，總量和進度比較穩健[6]。這就要求金融機構具備正確的貸款方向與規范的經營模式，從而間接地加強了對金融機構的流動性管理。

（五）有利于中小金融機構服務小微企業。中小金融機構的貸款投向必須有利于服務實體經濟才能獲取借貸便利，這就會促使中小金融機構對信貸資源的配置傾向于中小企業，有助于緩解小微企業融資難的問題。

四、國際比較的啟示與思考

（一）西方國家創設的借貸便利型貨幣政策工具簡介

1.美國的借貸便利型工具為貼現窗口（Discount Window），但是由于貼現窗口的申請會給金融機構帶來負面信息公開的影響，負面信息被債權人或貿易方得知后，會認為其出現債務問題，引發更加嚴重的流動性危機，所以使用頻率較低。因此，美聯儲于2003年正式提供常備借貸便利。金融危機后，美聯儲對借貸便利類工具進一步的完善，創設了拍賣式融資便利（Term Auction Facility，TAF）、定期債券拍賣便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一級交易商借貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等，相比于金融危機前其主要特點是拓寬了抵押品種類與交易商合格標準的范圍，增加了流動性供給的期限，降低了供給成本。

2.英格蘭銀行在美國金融危機后創設操作性常備便利（Operation Standing Facility，OSF），該工具是英格蘭銀行在2008年對其再貼現政策進行改進的基礎上創設的，適當地增加了操作品種，延長了操作期限；同時，英格蘭銀行也實施了特別流動計劃（Special Liquidity Scheme，SLS），該計劃采用“流動性互換”機制，即金融機構將質量較高但流動性不足的證券與英格蘭銀行的流動性較高的政府證券進行互換，以增強金融機構自身的融資能力，彌補流動性不足的缺陷。

3.歐洲中央銀行的借貸便利類貨幣政策工具是邊際借貸便利（Marginal Lending Facility，MLF），其中包括借貸便利和存款便利。該項工具的重要功能是以借貸便利利率為上限，存款便利利率為下限，形成“利率走廊”機制，從而簡化了歐洲央行利率調節程序，降低了利率操作成本。

（二）國際比較的啟示

1.逐步規范統一貨幣政策框架。借鑒歐洲央行的經驗，我國中央銀行可以將常備借貸便利與再貼現政策、短期流動性管理工具（SLO）統一于短期借貸便利類的框架下，進一步的統一操作規則，統一利率定價機制與抵押品合格標準，形成整體效應，使借貸便利利率成為市場主要的融資利率，為作為利率走廊的上限奠定基礎，推動中國的利率市場化進程。

2.增強應對危機的能力。西方的借貸便利類工具的完善與創新主要是解決金融危機，而我國的常備借貸便利作為短期流動性調節工具也是用于應對突發性流動性危機，在2013年6月的流動性風波上雖然中央政府的主觀意愿是交由市場調節，但從客觀層面來看，常備借貸便利并沒有充分發揮解決短期危機的作用，為了避免類似于“錢荒”的事件再次發生，該項工具應該增強應對危機的能力。

3.提高透明度，引導和穩定市場預期。在西方成熟的市場經濟體制下，政策意圖與市場預期能夠進行較好的交流與溝通，使得貨幣政策工具的操作效率大大提高。而目前常備借貸便利只公布了月度操作余額，對此可以進行細化，將符合審核條件的數據與不符合審核條件的數據一并公布，或許可以使市場形成更加準確的預期。

4.在符合審慎要求的前提下，適當增加操作對象和抵押品的范圍。從美國和英國的借貸類工具改進措施上來看，中國的常備借貸便利應適當地拓寬范圍，從而滿足中國金融市場的更高需求。

5.以創新的視角面對中國經濟的新常態，在此基礎之上，理解創新的本質，轉變政策觀念。傳統的政策觀念是中央銀行充當“最后貸款人”的角色，這種觀念已經落后，更多的是央行作為“第一貸款人”，直接為金融機構注入流動性，解決危機更加地及時有效。

創新的本質也并非照搬西方模式，效仿其行為措施，而是根據現實需要，打破教條，更加切合實際地去實施貨幣政策。

參考文獻：

[1] 張茉楠.啟動非常規貨幣政策工具將成新常態[N].上海證券報，2014-7-29.（A02）.

[2] 李方，段福印.新貨幣政策環境下的中國貨幣政策框架完善[J].經濟學家，2013（10）62-69.

[3] 魯政委.央行開展常備借貸便利操作試點[N].中國審計報，2014-1-27.（005）.

[4] 孫昱.2013年中央銀行流動性管理的回顧與思考[J].中國市場，2014（33）：74-75.

[5] 周小川.2008年金融危機以來貨幣政策框架的演變[R].清華大學五道口全球金融論壇.2014.

[6] 中國人民銀行.2013年第二季度貨幣政策執行報告[R].2013.經濟論壇