上市公司治理結構與公司績效的實證研究

摘要：鑒于創業板上市公司的特殊性，本文從創業板數據出發，選擇股權結構、董事會規模、流通股、外部董事、高管激勵機制以及董事長與經理合一這樣六個指標作為上市公司的治理結構指標，采用多元線性回歸模型進行實證分析，衡量其與公司績效的相關關系。在此基礎上提出自己的建議，希望能為上市公司的健康發展做出一些貢獻。

關鍵詞：上市公司；治理結構；公司績效

一、引言

通過對現有的文獻進行分析閱讀，筆者發現，盡管現在很有多關于公司治理與公司績效之間關系的文章，但都是基于滬深上市的A股和B股，這類公司通常企業規模較大，經營較為成熟。很少有文章對于創業板上市公司進行研究，中國的創業板始于2009年10月，由于其收益高、風險大、門檻低等特點，自創立以來發展極為迅速，因此，通過對創業板上市公司的研究進而對其治理機制提出相關的政策建議具有十分重要的意義。

二、研究假設

1.股權結構對公司績效的影響。基于股權結構對公司績效的影響，現有的文獻大多從股權集中度和股權制衡度這樣兩方面來進行驗證，學者們普遍認為，股權集中度越集中，企業內部越容易形成一股獨大的現象，從而會造成大股東對中小股東的利益掠奪。通過制衡型的股權結構，能夠對掠奪現象起到抑制，進而保護投資者利益。因此，本文提出以下假設：H1：股權集中度與上市公司績效負相關；H2：股權制衡度與上市公司績效正相關。

2.董事會規模對公司績效的影響。董事會規模作為上市公司治理機制中的重要因素，國內已經有很多相關的研究。于東智、池國華（2004）經過研究發現，董事會規模和公司績效之間并不是線性關系，而是隨著董事會規模的增大，公司績效呈現先下降后上升的倒U型。張純、段逆（2008）基于民營上市公司的數據進行實證分析，得出我國民營上市公司的當期績效與董事會規模呈顯著的正相關關系。考慮到可能會出現U型關系，我們這里采用董事會規模的二次方作為變量，因此提出第一個假設，H3：董事會規模的平方與公司價值顯著正相關關系。

3.獨立董事對公司績效的影響。董事會中的獨立董事一般都是某一領域的專家，具有豐富的專業知識和實踐經驗，并且對于自己所研究的領域具有深刻的見解，同時，獨立董事的存在，可以加強公司治理的外部監督和提高公司治理的獨立性，有利于消除兩權分離制度，因此本文提出第五個假設，H5：獨立董事規模與公司績效呈正相關關系。

4.流通股與公司績效之間的關系。由于流通股大多數由散戶持有，其動機大多是想取得短期收益，因此他們并沒有強烈的愿望和需求對上市公司的管理人員進行監督，且基于成本收益原則，其實施監督的成本遠遠大于收益。因此本文提出第四個假設，H4：流通股的股數與公司績效呈負相關的關系。

5.高管薪酬對公司績效的影響。已有的結論大多認為，對于高管的薪酬激勵，能夠起到較好的激勵效果，促使他們減少在職消費，降低其對股東財富的剝奪，更加努力的為公司工作，創造價值。因此本文提出第六個假設，H6：高管薪酬與公司績效之間呈正相關關系。

6.董事長與經理合一與公司績效的關系。Jensen（1993）經過實證得出，如果董事長和經理由一人擔任，會導致高級經理受到董事會監督的有效性削弱，從而不利于公司長遠發展，建議公司應該采用兩職分離的治理結構。在兩職分離的治理結構下，董事長與經理各司其職，相互牽制，能夠對彼此更好的監督管理。因此本文提出第七個假設，H7：兩職合一與公司績效呈負相關關系。

三、數據來源及變量設定

1.數據來源

本文的數據主要來自于WIND及CSMAR數據系統以及手工采集。選擇2011-2012年創業板上市公司數據作為研究對象，剔除金融類上市公司以及數據缺失的公司，最終選定樣本公司，采用stata12.0 做面板數據分析。

2.變量設定

四、研究結果

1.描述性統計

（1）第一大股東持股比例

從表中看出第一大股東持股比例最低8.78%，最高68.87%，平均值32.71%，可見對于創業板上市公司而言，其股權集中度比較高，大多數的股權都集中在少部分人手中。這可能是由于創業板公司大多數是家族企業有關。

（2）股權制衡度

從表中可以看出，第二至第五大股東持股比例之和顯著接近于于第一大股東的持股比例，可見創業板上市公司在股權制衡實踐方面已經逐漸取得了很大的進步。

（3）董事會規模現狀分析

從表格中可知，我國創業板公司的董事會規模均值約為9，中位數為9人，基本處于穩定狀態。這與現有學術界的理論較為一致，但是其中董事會規模的最大值為13，超過了理論最優值的范圍。

（4）獨立董事人數

獨立董事人數最少為2，最多為5，平均值為3，而上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事。即大部分的創業板公司獨立董事人數比較合理，在法定水平之上。

（5）高管激勵

從表格中可以看出，前三名高管薪酬總額的最大值為804.40萬元，而最小值卻僅有43.48萬元，通過對標準差的分析我們也可以發現，前三名高管人員總體薪酬水平相差較大，較低的薪酬將不利于對高管進行有利的激勵，他們可能會追求除工資以外的私人收益，而過高的薪酬將會產生過高的管理費用，而這都將會對公司的績效產生不利影響。

（6）流通股比例

流通股比例的最大值為57%，最小值為20%，均值為31%，說明創業板的流通股股權較為分散，將會使得許多流通股股東產生短期投機行為，因此很難發揮股東大會治理作用。

（7）董事長與總經理兩職兼任

如果董事長和總經理為同一個人，賦值為1，否則為2，從表的描述性統計可以看出，樣本上市公司董事長兼總經理的平均值為1.5，根據賦值情況可以得知創業板公司董事長兼任總經理的情況雖然存在但并非絕大多數，更多的創業板公司的董事長與總經理互不兼任。由此說明我國上市公司董事會制度已較為完善。

2.回歸分析。

為了研究創業板上市公司治理結構的綜合作用，本文根據研究假設構建了多元線性回歸方程：

y=α+β1χ1+β2χ2+β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+β9χ9+μ

下面是回歸分析結果（如表三）

可以得出回歸方程為：

y=0.017567-0.003432x1+0.017855x2-0.002949x3+0.648316x4-0.02132x5+0.796661x6+5.3x7-0.030610x8-0.4854x9+μ

從回歸方程中我們可以看出，文中所提出的假設基本得到驗證，在創業板上市公司中，股權集中度、董事會規模的平方、流通股的比例、董事長與經理兩職合一與公司績效呈現負相關關系，股權制衡度、獨立董事的個數與公司績效呈現正相關關系。關于高管薪酬，和上文假設不一致，可能是由于對企業的高層管理人員而言，金錢的刺激可能沒有那么強烈，他們更多的可能是自我實現的需要，以及人生目標的追求，因此在對高管進行激勵時，應該采用多種方法，比如股權激勵、靈活的工作日程等。

五、對創業板上市公司的幾點建議

1.提高股權制衡度，減少第一大股東的持股比例。對于創業板上市公司而言，同樣存在著一股獨大的現象，企業經營和管理過程中“一言堂”現象普遍，同時股權過度集中將導致企業經營風險加大，抗風險能力減弱。因此，應該提高企業中第二大股東到第五大股東的持股比例，在企業中形成良好的制衡機制，加強股東間的牽制和監督作用。

2.對公司高管人員采取更多樣化的激勵方式。對于公司的高管人員而言，金錢并不是刺激他們的最好方式，他們更希望提高自己在企業中的地位和接受更大的挑戰。因此在對高管人員進行激勵時，不能只單一的采用薪酬激勵，應采用多種方式，例如股權激勵、靈活的工作日程以及委任更有挑戰的任務等等。

3.對于創業板上市公司，其董事會的人員應控制在一定的范圍之內，人員過多可能會導致協調的成本遠遠大于其所獲得的的收益。

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