PPP模式下項目收益類債券的運作與展望

摘要：PPP模式是當前較為熱門的項目經營管理模式，項目融資是PPP模式中關鍵的一環。本文分析了項目收益類債券在PPP模式下的適用性，從項目公司的設立、付費機制的形成以及債券的交易結構設計三方面闡述了PPP模式下項目收益類債券的運作機制，并對項目收益類債券的市場發展進行了展望，最后提出了相關建議。

關鍵詞：PPP模式 項目融資 項目收益類債券 付費機制

PPP模式推出的背景與實施進程

目前，我國經濟已經進入“新常態”，經濟增速逐步回歸，產業結構不斷優化。但與此同時，我國經濟也面臨著一系列問題，諸如財政收入增速放緩、政府債務高企、市政基建資金缺口巨大等。在此背景下，有必要尋找一種項目管理及融資模式，緩解政府財政壓力，支持市政基建，服務于“穩增長”和“促投資”的要求，而PPP模式正好順應了這種需求。

PPP模式即政府和社會資本合作模式，在國外被廣泛運用于公共基礎設施和大型工程項目建設領域。從本質上講，PPP模式是在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系，旨在吸引社會資本參與市政基建，緩解政府財政壓力和盤活社會資本存量。

在我國，PPP模式早已有所應用，如北京地鐵4號線、國家體育場（鳥巢）都是運用PPP模式建設的。PPP模式得到政策層面的關注，最早是在2014年“兩會”期間通過的《關于2013年中央和地方預算執行情況與2014年中央和地方預算草案的報告》中，報告提出要推廣PPP模式，鼓勵社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施等的投資和運營。而PPP模式真正引起社會關注，是在《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》中，提出要在具有一定收益的市政基建領域推廣應用PPP模式。此后，財政部、國家發改委分別針對PPP模式的推廣和操作出臺了相關文件。

PPP模式與項目收益類債券相輔相成

（一）項目收益類債券概況及其在我國的應用

目前，我國的項目收益類債券主要包括兩種，分別是由國家發改委主管的項目收益債券和由中國銀行間市場交易商協會主管的項目收益票據。從本質上講，項目收益債券和項目收益票據同根同源，在實踐中兩個品種均已有相關案例（見表1）。

項目收益債券是指以項目的未來收益為支撐進行發債融資。根據《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，項目收益票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。而項目收益債券的定義也類似，指與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券。

由此可見，與傳統的企業/公司債券相比較，項目收益類債券最大的特點是償債主要來自于項目未來收益，而不是主要取決于項目主體的資信水平。

（二）項目收益類債券是推廣PPP模式的重要抓手

在國家穩增長、促投資和盤活社會存量資本的共同推動下，PPP模式將成為我國未來市政基建的主要手段。市政基建的投資需求巨大，周期較長，PPP模式建立后，后續融資需求巨大。但是，在PPP模式下，承擔項目建設運營的項目公司，通常存在資產規模小、資質不強等問題，融資能力相對較差，這往往會導致PPP模式在實際推廣中“叫好不叫座”。

而項目收益類債券以項目未來的現金流為償債來源，不依賴于項目公司的資質，這就意味著項目收益類債券的發行規模、融資成本等不取決于項目公司而依賴于項目本身，或者說即使項目公司的資質較差而項目本身的盈利前景較好，仍然可以較大規模、較低成本發行項目收益類債券來融資，支持項目建設。因此，項目收益類債券在很大程度上解決了PPP模式下項目公司融資能力不強所帶來的問題，可以為市政項目建設運營提供大額度、低成本的資金，是PPP模式下市政項目融資的重要抓手和突破口。

（三）PPP模式是項目收益類債券應用的重要載體

項目收益類債券是推廣PPP模式的重要抓手，從功能角度講，項目收益類債券是一種融資方式，要求依托于特定載體。著眼于中國未來的市政基建，PPP模式或者說PPP模式下的項目公司，將會扮演特定載體這個角色。

從當前國家出臺的相關政策文件看，在應用項目收益類債券過程中，PPP模式的載體角色也十分突出。例如，在《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》中，就明確提出基于PPP模式下的“投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業債、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任”；在《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》中，也明確提出鼓勵特許經營項目公司通過發行項目收益債券、項目收益票據等來融資，而這里特許經營項目公司正是PPP模式下的項目公司。

綜上所述，PPP是一種管理模式，而項目收益類債券是一種融資手段，其中項目收益類債券可為PPP模式下的項目公司提供融資途徑，解決PPP模式的融資困境，促進PPP模式的推廣和落地；PPP模式可為項目收益類債券的應用提供載體和平臺，使項目收益類債券的應用領域更加廣闊。因此，PPP模式和項目收益類債券相互支持，兩者相輔相成。

PPP模式與項目收益類債券的對接

（一）政府與社會資本方共同出資設立項目公司

PPP模式下的項目公司設立，在很大程度上取決于PPP的合作方式。從國外實踐經驗看，PPP主要有三種合作方式，每一種方式具有各自的風險分擔機制，并且對應特定的項目公司組建形式（見表2）。

就三種合作方式而言，最適合我國國情的應屬特許經營模式，即由政府部門和社會部門共同出資設立項目公司。這樣一方面可以分散風險，將部分風險從政府部門轉移至社會部門；另一方面可以吸納社會資本，緩解政府財政壓力，盤活社會存量資本，提高資本使用效率；同時，項目公司含有國有股權，在一定程度上擁有政府支持，有利于項目公司融資。

在實踐中，盡管財政部、國家發改委均沒有就PPP的合作模式做出嚴格限定，但從現有的政策文件看，當前我國重點推廣的PPP模式也是特許經營模式。在財政部印發的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中，重點強調了四種特許經營模式，分別是BOT、BOO、TOT和ROT。需要強調的是，根據《PPP項目合同指南（試行）》，政府在項目公司中的持股比例應當低于50%，且不具有實際控制力及管理權。

（二）雙方就項目建設達成協議并明確付費機制

政府部門與社會部門共同出資設立項目公司后，項目公司應當與政府達成一致，就項目的設計、融資、建設、運營、維護等內容達成協議，同時還要根據項目性質確定付費機制。根據財政部印發的《PPP項目合同指南（試行）》，我國PPP模式有三種付費機制，分別是使用者付費、政府付費以及介于使用者付費和政府付費之間的可行性缺口補助（見表3）。

對于具有一定收益的市政項目，可以采用使用者付費或者可行性缺口補助，項目收益來源就是使用者和政府；而對于無收益的市政項目，可以實行政府付費機制，項目收益來源就是政府。需要說明，無論收益來源于使用者還是政府，或者兩者兼有，都是項目運營所產生的收益，只是付費主體不同。

另外，PPP模式的本質是政府購買服務或者政府采購，所以無論采用哪種付費機制，盡管都伴隨著財政支出，但這種財政支出并不形成債務債權關系，不會增加地方政府性債務。

（三）發行項目收益類債券融資并償付債券本息

項目公司與政府簽訂PPP合同后，根據項目可行性研究、項目總投資以及未來現金流的情況，公開或者非公開發行項目收益類債券，用于項目投資與建設，并依托項目建成后的運營收入來償付債券本息。PPP模式下項目公司發行項目收益類債券融資的操作流程見圖1。

第一步：投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后，將凈額劃入項目公司開立的募集資金專用賬戶，該賬戶由監管銀行監管，資金劃出必須用于約定的項目。

第二步：項目建成后，項目產生運營收入，具體包括使用者付費即市場化收入、政府付費即政府購買服務支出和政府財政補貼，而這里的政府財政支出應全額納入當年財政預算并經同級人大批準。

第三步：項目收入直接劃入由監管銀行監管的項目收款專用賬戶中。若有剩余，則將剩余資金劃入發行人日常賬戶。

第四步：若項目運營收入無法覆蓋應支付債券本息，則安排作為政府出資方代表的國有企業履行外部增信機構職責，就實際賬戶金額與應付本息的差額部分進行補足。

第五步：在債券付息日前，項目公司將付息兌付款項劃入登記托管機構開立的賬戶，完成本息兌付。

由此，PPP模式與項目收益類債券實現了無縫對接，當PPP模式的架構搭建起來后，項目收益類債券的交易結構也自然形成。

項目收益類債券發展展望及政策建議

（一）項目收益類債券應用前景廣闊

穩增長依托于穩投資。但一方面，貨幣政策不能過度寬松；另一方面，財政收入相對不足，制約了貨幣政策與財政政策對穩投資的支持，所以要擴大融資渠道，服務于穩投資戰略。在此背景下，重點服務于市政基建的PPP模式和項目收益類債券將有廣闊的應用空間。

國務院于5月19日轉發了《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，明確指出在能源、交通運輸等十個領域推廣PPP模式和項目收益類債券，并要求從財稅、價格、土地、金融等方面加大支持力度，大大延伸了PPP模式和項目收益類債券的適用領域。

國家發改委5月25日首批公布的PPP項目多達1043個，項目范圍涵蓋水利設施、市政設施、交通設施、公共服務、資源環境等多個領域，總投資為1.97萬億元。若其中50%的項目選擇發行項目收益類債券，單個項目60%的資金通過項目收益類債券籌集，那么基于這些項目的發債額度將達到近6000億元，約為2014年全年企業債券發行規模的86%。

因此，從項目供給的角度看，基于PPP模式的項目收益類債券將有廣闊的應用前景。

（二）政策建議

1.積極鼓勵PPP項目通過發行項目收益類債券進行融資

在我國當前的經濟形勢下，以項目收益類債券作為PPP項目的融資渠道，將會發揮越來越重要的作用。建議相關部門在推廣PPP模式時，鼓勵項目公司開展債券融資；對于進入PPP項目的項目發債申請業務，簡化發行審核程序。建議地方政府對PPP項目利用債券融資給予貼息，或鼓勵地方資信條件較好的企業對債券進行擔保，從而降低項目的實際融資成本。

2.放寬公開發行項目收益類債券的基本條件

目前，我國《證券法》正面臨修訂，其中對于公開發行債券基本條件的修訂方面較為引人關注。在《證券法》及配套部門的規章中，對公開發行債券發行人成立時間、凈資產規模、盈利能力、發債額度等方面均有相關規定。對于項目收益類債券來說，與一般企業/公司債券的最大區別就在于還款主要依賴于項目收益及外部增信，而并非發債主體本身。因此，筆者建議在新修訂的《證券法》中單獨規定項目收益類債券的發行條件，特別是放松對項目公司凈資產規模、盈利能力等方面的要求，使更多的優質項目可以公開發債融資。

3.建立項目收益類債券的信用評級體系

由于償債來源的不同，項目收益債券與一般企業/公司債券的信用評級要素和指標有著較大區別。項目收益類債券應重點考察項目收益的預測合理性、影響項目收益的因素以及項目建設及運營的風險。從理論上講，資產證券化的信用評級體系可以作為項目收益類債券的參考，但應注意資產證券化一般是以具有穩定現金流的資產作為基礎資產，可以用歷史數據推斷未來；而項目收益類債券發行時項目尚在建設中，并無歷史運行數據可供參考，因此，建議結合項目收益類債券的特點，建立相應的信用評級體系。

4.完善項目收益類債券的交易結構

項目收益類債券尚處于市場起步期，隨著監管措施的完善、配套辦法的陸續出臺，市場將會不斷發展成熟。建議項目實施主體、承銷商及其他中介機構不斷完善項目收益類債券的交易結構，如在資金歸集、賬戶設置、增信措施、利率結構等方面進行嘗試，使產品在項目資金需求與投資者投資需求之間實現平衡。

作者單位：海通證券股份有限公司債券融資部

責任編輯：印穎 羅邦敏