我國民營企業赴新加坡上市后市表現研究

摘要：新加坡證券交易所是我國民營企業海外上市的重要地點，其后市表現好壞影響民營企業融資方式的選擇。對2004～2010年間赴新加坡上市的民營企業財務數據研究發現，上市后民營企業獲取了有效的融資，其他經營表現與上市前沒有顯著差異；對股價數據的研究發現，民營企業股在新加坡的股價反應稍弱于國內，但總體差異并不顯著。據此分析得出對于民營企業而言，赴新加坡上市后市表現符合企業需求，可以成為國內上市的良好替代。

關鍵詞：民營企業；新加坡證券交易所；經營表現；股價反應

一、引言

本文以赴新加坡上市的我國民營企業為研究對象，發現其后市表現相對于國內沒有明顯差異，同時獲得了有效的融資。據此，得出結論：對于難以在國內上市的民營企業特別是中小民營企業而言，赴新上市是一種有效的替代途徑。

以2004～2010年間在新加坡主板采用直接上市方式的46家民營企業為研究對象，獲取其上市前后共計5年的財務數據，從盈利能力、資本結構、資產管理能力及發展能力四個方面構建7個財務指標以全面分析這些企業在上市前后經營表現的差異。通過描述統計發現，上市后公司財務表現呈下降趨勢，但資本結構得到改善。進一步通過面板回歸檢驗上述現象是否顯著，發現在控制公司規模、行業杠桿固定效應后，上市后資產負債率顯著下降0.2347，流動比率顯著上升2.3008，而其他指標上市前后變化不顯著。據此，從經營表現方面分析得出，我國民營企業赴新加坡上市得到了有效融資，上市后經營業績沒有明顯的上升或下降。

進一步利用國泰安數據庫獲得在國內上市民營企業的財務數據，采用行業相同、規模相似的原則選取46家國內民營企業作為對照組。以在新加坡及國內上市的共計92家民營企業為樣本，采用事件研究法分別計算了兩地各股36個月內的異常收益率。通過描述統計發現，兩地民營企業股累計異常收益率的走勢總體相同，國內異常收益率波動更為劇烈。通過非參數檢驗發現，36個月內有6個月赴新企業表現顯著差于國內企業，有1個月赴新企業表現顯著好于國內企業，赴新企業股價反應稍弱于國內上市企業。據此分析得出，我國民營企業在新加坡及國內兩地股價反應總體沒有顯著差異，在新加坡表現稍弱。這可能由國內民營企業及海外投資者的信息不對稱造成。

通過經營表現和股價反應總結得出，赴新上市企業后市表現符合企業要求，股價波動與國內情況較為相似，企業獲得了有效融資。對于在國內難以籌資的民營企業而言，赴新上市是一條良好的替代途徑。

二、文獻綜述

本文將從上市動機、上市方式、上市行業等角度介紹我國民營企業赴新加坡上市的背景。在此基礎上，本節介紹了國內外學者針對上市企業后市表現的具體研究方法，包括經營表現和股價反應兩個方面。

（一）我國民營企業赴新加坡上市背景介紹

我國企業于1994年起開始赴新加坡上市。潘峰華等（2014）調查發現我國赴新上市企業數量在2004～2007年間達到一個高峰，其后受金融危機影響而下降，上市企業主要集中在制造業。景一凡（2012）指出在新交所上市的中國企業大部分屬于民營企業，截至2011年，這一比例達到了93%。上市方式方面，我國赴新上市企業主要采用直接上市、買殼上市、造殼上市等方式，其中直接上市、造殼上市更為普遍。

關于企業赴海外上市的動機，主要包括流動假說、投資者認知假說、投資者保護假說及信號假說。Amihud和Mendelson（1986）指出，采用海外上市的方式到一個流動性更高的市場上市，可以有效的降低資本成本。Merton（1987）指出，如果上市公司可以被更多的投資者認知，就會降低投資者的預期收益，從而降低資本成本。Coffee（1999）指出在對投資者保護水平更高的國家上市可以有效的降低本國控股股東獲得私人利益的能力，從而降低控股股東代理人成本。Cantale（1996）指出，海外上市是傳遞公司質量和業績良好的信號。對于我國民營企業而言，獲取有效的外源融資是其赴海外上市的主要動機之一。由于國內對于中小企業貸款、上市有著嚴格的審查程序，而我國企業赴新加坡上市門檻較低同時又得到新加坡政府的支持，故新交所對于民營企業特別是中小企業有著較大的吸引力。此外，赴海外上市可以有效提升企業形象，打開國外市場；選取交易成本更低的交易所上市也有利于實現股東財富的最大化。

（二）上市企業后市表現研究方法

本文借鑒BA Jain和O Kini（1994）和Alexander（1988）對于在美國上市企業后市研究的方法，從經營表現和股價反映兩個方面來分析我國企業赴新加坡上市的后市表現，從而幫助我們解釋海外上市是否帶動了公司的經營業績，是否提高了公司的市場價值。

1. 經營表現

BA Jain和O Kini以1976～1988年間在美國首次公開上市的682家企業為樣本，分析了這些公司在私有到公開上市的所有權轉移過程中經營業績的變化。BA Jain和O Kini共選用總資產收益率、資產現金回收率、銷售額、總資產周轉率、資本支出5個指標，利用面板數據回歸的方法分析上市前后這些財務指標數值的差異。BA Jain和O Kini發現，在企業首次公開上市后公司的總資產收益率、資產現金回收率、總資產周轉率有了顯著下降，銷售額、資本支出有了顯著提升。

Pagano（2002）采用了類似的方法對在歐洲證券交易所上市的海外企業開展了研究，研究結果發現這些企業上市后銷售額有了顯著的提升，而盈利水平則沒有顯著的變化。Khurana（2008）以在美國上市的海外企業為樣本，發現海外上市能夠有效帶動企業融資效率的提高。

2. 股價反映

國內外學者通常采用事件研究法分析企業赴海外上市后的股價反應。Alexander（1988）以1969～1982年間在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的34家海外公司為樣本，分析了它們上市后的收益情況。Alexander根據CAPM模型得出了每只股票的期望收益率，根據股票的實際收益率得到了對應的異常收益率，并進一步計算得到一個月內所有樣本股票的累計異常收益率。Alexander發現上市當月股票的價格僅有輕微的變動，累計異常收益率在上市前三個月達到最高，上市后呈現顯著的下降趨勢。

Forester和Karolyi（1996）將樣本擴大，以161家在美國上市的海外企業為樣本，開展了類似的研究。研究結果發現這些股票在上市后的一周內有正的異常收益，但上市一年后異常收益率則下降到-10%。

三、數據來源

本文數據主要來源于國泰安數據庫及雅虎財經。本文利用國泰安數據庫的海外上市公司研究數據庫及民營上市公司數據庫獲得了我國赴新加坡上市企業財務報表及對應的國內民營企業名單。利用新加坡雅虎財經及國泰安數據庫的中國股票市場交易數據庫獲得了兩國股票的歷史股價信息。

（一）經營業績數據來源

利用海外上市公司研究數據庫獲得了赴新加坡上市企業的上市時間、股票代碼、交易所代碼、行業代碼、上市方式等基本信息及資產負債表、利潤表等財務信息。截取2004～2010年間在新加坡主板以境外直接上市為上市方式的民營企業，剔除退市、特別處理等異常上市狀態的企業，同時剔除上市時間不足5年或上市前后5年內財務報表數據缺失的企業，共篩選出46家民營上市企業作為研究對象。

本文利用46家樣本企業的資產負債表、利潤表信息，計算得出所需財務指標。同時，對各樣本企業的資產總額進行了匯率調整。根據樣本企業的所屬行業、以人民幣計價的資產總額，利用民營上市公司數據庫篩選出了與這46家赴新上市樣本企業行業相似、規模相似的46家國內上市民營公司，其分別分布在深圳證券交易所中小板市場及上海證券交易所創業板市場。

（二）股價歷史數據來源

利用雅虎財經、中國股票市場交易數據庫，獲得了46家赴新上市企業及46家國內企業自首次公開發行后的所有歷史股價信息。以上市當日為窗口期，截取了各企業自上市起36個月內的股價信息，據此計算92家企業每日收益率。

為計算市場證券組合的收益率，獲取了新加坡海峽時報指數、上海證券綜合指數、深圳綜合股票指數的歷史數據，據此計算市場組合的每日收益率。我們將92家企業的每日收益率與對應市場組合的每日收益率根據日期進行匹配，做差得出了92家企業的每日異常收益率數據。

四、經營表現實證檢驗

在本節，從盈利能力、資本結構、資產管理能力和發展能力四個方面構建了共計7個財務指標。進一步，借鑒前文BA Jain和O Kini的研究方法，利用描述統計和面板計量的方式分析這些指標在企業上市前后的差異。我國民營企業赴新上市后資本結構有了顯著改善，經營表現沒有顯著下降。

（一）指標定義

盈利能力的代表性指標是總資產收益率和凈資產收益率，分別從公司和投資者的角度反映獲利能力的高低。資本結構的代表性指標是資產負債率和流動比率，分別表示企業長期及短期償債能力的高低。資產管理能力的代表性指標是總資產周轉率，表示企業銷售能力的高低。發展能力的代表性指標是凈利潤增長率和主營業務收入增長率，分別表示企業利潤和銷售增長水平的高低。本文從這四個方面綜合評判民營企業赴新上市后的經營表現。

（二）描述統計結果

利用樣本數據，分別計算得出上市前后5年內46家赴新上市企業7項財務指標的面板數據。對于每項財務指標，分別取5年中各企業數據的中值，匯總結果如表1所示。

圖1描述了表1中數值的變化趨勢。可以看出，總資產收益率從上市前2年的0.0379一直提升到上市當年的0.1112，此后一直下降到上市后2年的0.0084；對于凈資產收益率，可以看出同樣的趨勢。資本結構方面，資產負債率從上市前2年的0.6126下降到上市當年的0.2592，此后一路上升到上市后2年的0.3504；對于流動比率，可以看出相反的趨勢。資產管理能力方面，總資產周轉率從上市前2年的0.4775上升到上市當年的1.3529，此后一路下降到上市后2年的0.3042。發展能力方面，凈利潤增長率從上市前1年的-0.5301上升到上市當年的0.3285，此后一路下降到上市后兩年的-0.9291；主營業務收入增長率則從上市前1年的1.2231一路下降到上市后1年的-0.5641。

3. 面板回歸結果

為了檢驗描述統計結果是否顯著，我們控制公司規模、財務杠桿固定效應以消除內生性，用各項財務指標對代表企業上市與否的虛擬變量進行了面板回歸，對應的回歸模型為：

financial lndexit=α0+β1IPOit+β2Sizeit+β3lewerageit+μit

其中Financial Index表示7項財務指標；IPO表示企業上市與否，上市前取值為0，上市后取值為1；Size表示公司的規模，以資產總額表示；Leverage表示財務杠桿，以資產總額/權益總額的數值表示。

表2描述了回歸分析的結果。可以看出在控制公司規模、財務杠桿固定效應后上市前后赴新企業在盈利能力、資本結構及發展能力方面的差異不再顯著。同時，海外上市顯著改善了民營企業的資本結構，股權融資增加，短期及長期償債能力增強。具體而言，相對于上市前，上市后民營企業資產負債率顯著降低0.2374，流動比率顯著提升2.3008。可見，民營企業通過赴新上市普遍獲得了有效融資，同時經營業績沒有明顯的下降或提升，IPO效應不顯著。

五、股價反應實證檢驗

本節借鑒了前文Alexander的方法，采用事件研究法分析了我國民營企業在新加坡、中國兩地上市后36個月內異常收益率的走勢。在大部分時間段內，無法拒絕兩國異常收益率不存在差異的假設，兩國異常收益率走勢具有很強的一致性。

（一）研究方法

以上市后首個交易日為初始期，定義事件窗口期為自首個交易日起的第1個月至第36個月。利用樣本數據，首先計算了92家企業的月度收益率：

Rid=（Pid-Pid-1）/Pid-1，d=1，2…，N

Rit=（1+Rid）-1，t=1，2…，36

其中Rid為第i只股票第d天的日收益率，Rit為第i只股票第t個月的月收益率。Pid表示第i只股票第d天的股價，n表示上市后第t個月的實際交易天數，N表示第i只股票36個月內的總交易天數。

進一步采用相同的方法計算了92家企業對應大盤指數的月度收益率Rmt，其中m表示第i只股票對應的大盤編號。據此，我們計算得出每只股票每月的異常收益率：

ARit=Rit-Rmt，t=1，2…，36

采用單樣本t檢驗，可比較ARit與0差異的顯著性，對應的t檢驗統計量為：

T=/[δ（ARit）/]

（二）描述統計

采用如下公式計算得出第t個月月度異常收益率的均值：

CARt=ARit

圖2描述了赴新及國內上市民營企業36個月內CARt的走勢，可以看出二者具有很強的一致性。在上市的第一個月內，兩國的CAR值均為負，說明在上市的頭一個月內民營企業股均沒有受到投資者的熱捧。在上市的前兩年，民營企業股的走勢總體弱于大盤，但進入第三年后股價開始回升并趨于穩定，表現既不明顯好于也不明顯弱于大盤。進一步來看兩國間的差異，在國內上市的民營企業CAR具有更高的波動性，國內上市企業表現良好的月份多于赴新上市企業，但這種差異不顯著。

（三）非參數檢驗

采用前文提到的公式進行單樣本t檢驗，以分析描述統計的結果是否顯著。我們分別對兩國各個月份的AR值進行了檢驗，并分析了二者AR值差異的顯著性，具體結果如表3所示。

根據表3可以看出赴新上市企業前24個月CAR值為負居多，占到83%；而在后12個月，這一比值為42%。在我國上市民營企業前24個月CAR值為負的占到了54%；在后12個月，這一比值為58%。分析兩國各月CAR值的差異，我們可以看出36個月中有20個月赴新上市企業CAR值低于在我國上市企業。考慮CAR值的顯著性，在10%的顯著性水平下，36個月中赴新上市企業有9個月異常收益率顯著低于0，不存在顯著高于0的月份。對于國內上市企業，則有6個月異常收益率顯著低于0，且存在2個異常收益率顯著高于0的月份。分析兩國異常收益率的差異發現，36個月中有6個月赴新上市企業股價表現顯著弱于國內企業，有1個月表現顯著強于國內企業。可見，赴新加坡上市企業股價反應稍遜于國內，國內民營企業與海外投資者間的信息不對稱是其主要原因之一。

六、結論

本文通過對新加坡及國內92家民營企業財務及歷史股價數據的分析發現，我國赴新上市企業獲得了有效的股權融資，上市前后經營表現沒有顯著差異，且民營企業股在兩國股市的股價反應總體一致。據此，得出結論，我國企業在新加坡的后市表現與國內差異不顯著，由于赴新融資較為便利，前往新加坡上市對于民營企業特別是中小民營企業而言是一種良好的替代。

具體而言，從盈利能力、資本結構、資產管理能力和發展能力四個方面構建了7項財務指標。通過分析發現，上市前后赴新企業在盈利能力、資產結構和發展能力上沒有顯著變化，但股本顯著增加，短期及長期償債能力增強，資本結構得到改善。得出結論：赴新上市企業獲取了有效融資，沒有出現IPO效應。

進一步，采用事件研究法對比了新加坡及國內股市民營企業的股價表現。民營企業股在兩國上市前兩年總體走勢均弱于大盤，第三年走勢與大盤持平，且赴新上市企業股價反應稍弱于國內企業。得出結論：民營企業在兩國的股價反應總體一致，赴新企業表現稍弱，這可能是由國內民營企業與海外投資者的信息不對稱造成。

據此認為，對于民營企業而言，新加坡股市是國內股市的良好替代。對于難以在國內上市的民營企業而言，新加坡股市提供了良好的融資渠道。

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（作者單位：北京師范大學經濟與工商管理學院）