基于Shibor的我國貨幣政策傳導機制有效性實證研究

摘要：文章利用2006～2014年相關的經濟金融季度數據，建立VAR模型對我國貨幣政策利率傳導途徑的運作機制和傳導效果進行實證研究。結果認為：在我國存貸款利率尚未完全市場化的前提下，Shibor是很好的貨幣政策指標，有望成為我國的基準利率。Shibor與CPI存在長期均衡關系。并且存在雙向的因果關系。市場化的利率可以有效穩定物價。

關鍵詞：貨幣政策傳導機制；利率渠道；Granger 因果檢驗；VAR模型

一、引言

貨幣政策利率傳導渠道是否暢通對貨幣政策的有效調控至關重要。2005年，央行行長周小川就曾發言，隨著我國經濟市場化，央行貨幣政策應更多地加強對價格型工具的運用，降低對數量型工具的依賴。這就要求央行更多地利用利率作為中介指標，即更多地通過利率傳導渠道實現經濟政策目標。貨幣政策利率傳導渠道是否通暢，決定了貨幣政策調控的有效性，決定了貨幣政策調控反應的快慢，也是衡量利率市場化階段性成果的試金石。所以，在利率市場化背景下研究我國貨幣政策利率傳導渠道，具有重要的理論和現實意義。

2010年，人民銀行以Shibor報價行報價質量考核為抓手，不斷促進各報價行完善報價機制、提高報價質量，增強對宏觀經濟經濟形勢和貨幣市場的分析預判能力，使Shibor報價既能充分反映各報價行對貨幣的定價需求，又能切實反映貨幣市場資金供求關系和宏觀經濟形勢的發展方向。總體來看，Shibor走勢較為明確地反映了宏觀調控政策的實施效果，同時Shibor與貨幣市場其他利率的相關程度也在不斷提高，Shibor在貨幣政策傳導機制中的重要性進一步得以體現。

二、相關理論與文獻回顧

傳統理論認為，貨幣政策利率傳導渠道的理論基礎是基于凱恩斯的貨幣理論和IS-LM模型。凱恩斯關于貨幣政策傳導機制先后提出過兩種不同的見解。他在1930年發表的《國富論》中的傳導過程可以表示為：貨幣政策（增加貨幣供給量）→市場利率下降→儲蓄和投資增加→經濟發展和物價水平上升。但他在1936年的《就業、利息和貨幣通論》中所描述的貨幣傳導機制為：貨幣政策（增加貨幣供給量）一彌補財政赤字、利率下降一有效需求擴大一投資和國民收入增加、物價水平上升。而英國經濟學家希克斯（J.R.Hicks）和美國經濟學家漢森提出了IS-LM模型，該模型詮釋了商品市場和貨幣市場如何達到均衡水平并且決定國民收入和利率。他們的觀點可以概括為：貨幣供應量增加→利率下降→投資增加→國民收入增加。

綜上所述，傳統理論都認為通過貨幣政策的利率傳導渠道可以促進國民收入的增加，而對于貨幣政策能否通過利率傳導渠道影響物價水平有不同意見。由于各國的利率市場化程度不同。以及較少有文獻研究Shibor與物價水平的關系，本文試選取合適的經濟變量，運用Johansen協整檢驗和Granger因果檢驗確定他們之間的關系。

三、變量選擇

本文在研究我國利率傳導渠道時。沒有選用債券利率、銀行存貸款利率指標，主要是因為這些利率市場化程度還不高，不能真實地反映貨幣市場的波動。所以。本文選取Shibor作為利率水平的衡量指標，使得實證研究的變量選取更加合理。

在選取其他幾個變量時，貨幣供應量的常用指標有M0、M1和M2。我國從1996年起正式確定M1為貨幣政策中介目標，M0和M2為觀測目標。因此本文選擇M1作為反映貨幣供給量的指標。對于經濟增長的指標，本文選用GDP作為經濟增長的宏觀經濟變量。而對于物價穩定的指標，本文選取CPI作為物價穩定指標。綜上所述，本文選取GDP和CPI作為最終經濟變量經濟增長和物價水平的代理變量，選取M1和Shibor作為貨幣供給量和利率的代理變量。本文所用數據均來自中國人民銀行網站和國家統計局網站。

四、數據處理與檢驗

（一）單位根檢驗

分析以上四個變量的ADF檢驗的結果發現：Shibor、M1、GDP和CPI這4個經濟變量的ADF統計量均大于臨界值。所以不能拒絕序列中存在單位根的原假設，證明這4個經濟變量序列均是非平穩的序列；一階差分后的Shibor、M1、GDP和CPI的ADF檢驗值都小于臨界值。證明這4個變量的一階差分序列是平穩時間序列，因此其為一階單整。下面對Shibor和上述3個經濟變量進行協整檢驗。

（二）Johansen協整檢驗

上文已經證明出Shibor、M1、GDP和CPI這4個經濟變量都是非平穩序列而且都是一階單整的，Shibor、M1、GDP和CPI之間可能分別存在長期均衡關系，它們的線性組合可能是平穩的。下面采用Johallsen協整檢驗對這4個經濟變量進行協整檢驗。