EPU指數在經濟判斷和市場預測中的應用

摘要：經濟政策不確定性指數（EPU指數）主要用來反映世界各大經濟體經濟和政策的不確定性。研究表明，EPU指數與經濟增長指標（GDP、PMI、工業增加值）有負相關關系；歐美EPU指數之差與美元指數有正相關關系且領先美元指數1～2個月；中國EPU指數與債市正相關，與股市負相關。根據當前EPU指數走勢判斷，美元指數將面臨回落調整的壓力，而中國經濟正在企穩過程中。

關鍵詞：EPU指數 經濟增長指標 美元指數 國債收益率 滬深300指數

EPU指數簡介

經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty，EPU指數）由Scott R. Baker、Nicholas Bloom和Steven J. Davis三位學者編制，主要用來反映世界各大經濟體經濟和政策的不確定性。他們的研究表明，EPU指數與實際宏觀經濟變量（如經濟增長和就業率）有顯著的反向關系，甚至對權益市場（如SP500）的大幅波動也有解釋作用（見圖1）。

（一）美國EPU指數的三個組成部分

第一部分是新聞指數（News Index），即通過統計美國10家大型報社中與經濟政策不確定性有關的文章數目來衡量經濟政策的不確定性。第二部分是稅法法條失效指數（Tax Expiration Index），即通過統計每年失效的稅法法條數目來衡量稅法變動的不確定性。第三部分是經濟預測差值指數（Economic Forecaster Disagreement Index），具體又分為CPI預測差值（CPI Disagreement）和聯邦/地方州政府支出預測差值（Federal/State and Local Government Expenditure Disagreement），即通過考察不同預測機構對重要經濟指標的預測差異來衡量經濟政策的不確定性。EPU總指數（Overall Index）是上述四個子指數的加權總和，即1/2的新聞指數、1/6的稅法法條失效指數、1/6的CPI預測差值和1/6的聯邦/地方州政府支出預測差值。

（二）歐洲和中國的EPU指數均為新聞指數

歐洲和中國的EPU指數僅指綜合指數的第一部分，即新聞指數，所以稱作News-Based EPU。具體來說，選取歐洲和中國的大型報社，通過搜索關鍵詞'uncertain/uncertainty'， 'economic/economy'，'policy'、'tax'、'spending'、'regulation'、'central bank'、'budget'和'deficit'等篩選出與經濟政策不確定相關的文章，在進行統計和標準化處理后得到指數。雖然僅是新聞指數，但Scott R. Baker等人指出，News-Based EPU仍然具有代表性，因為其與綜合指數具有很強的相關性。

EPU指數的應用

如Scott R. Baker等人所說，EPU指數與實際宏觀經濟變量有顯著的反向關系，甚至對權益市場（如SP500）的大幅波動也有解釋作用。為此，筆者將考察美、歐、中等經濟體的EPU指數與宏觀經濟和金融市場的關系。

（一）EPU指數與經濟增長指標有負相關關系

美、歐的EPU指數與實際GDP季調環比折年率和PMI指數均存在反向關系，EPU指數的階段性頂/底部拐點往往對應著實際GDP環比和PMI指數的階段性底/頂部拐點（見圖2至圖5）。比如，美國2009年1月的銀行業危機和2011年7月的債務上限之爭，歐元區2003年2月的第二次海灣戰爭和2008年11月的歐盟刺激，EPU指數的階段頂部均與實際GDP環比的階段底部相對應。

中國的EPU指數和經濟增長指標（包括GDP當季同比、PMI指數和工業增加值）也存在負相關關系（見圖6至圖8）。2000年以來，幾次顯著的拐點包括：2000年10月的中國加入WTO、2002年8月的第二次海灣戰爭沖擊、2003年2月的通貨緊縮和財政赤字、2004年4月的中美加息、2008年8月的通脹壓力和出口放緩、2012年10月的十八大召開。

（二）歐美EPU指數之差與美元指數有正相關關系

從邏輯上說，如果歐元區經濟相對美國經濟更差，則美元指數上行，反之美元指數下行。為了反映歐元區和美國經濟的相對好壞，筆者以歐元區與美國的EPU指數之差或者PMI指數之差來衡量。從前文分析可知，EPU指數與宏觀經濟是反向關系，因此歐美EPU指數之差增加，表示的是歐元區經濟相對美國經濟更差，美元指數上行，即EPU指數和美元指數是同向關系。實際數據也顯示，歐美EPU指數之差與美元指數不僅是正相關關系，而且領先美元指數1～2個月（見圖9）。另外，歐美EPU指數之差與美元指數的相關性強于歐美PMI指數之差與美元指數的相關性（見圖10）。

（三）中國EPU指數與債市正相關、與股市負相關

從邏輯上說，中國EPU指數越高，宏觀經濟走壞的可能性越高，債市會因收益率沒有宏觀經濟支撐和政策寬松預期而向好，股市則因企業經營業績下滑而走壞。從實際數據來看，中國EPU指數和10年期國債到期收益率、月均滬深300指數確有負相關關系。如2008年10月，中國EPU指數階段性見頂，而10年期國債到期收益率在2個月之后階段性見底（見圖11），月均滬深300指數在1個月之后階段性見底（見圖12）。

當前EPU指數走勢的啟示

（一）美元指數面臨回落調整壓力

前文利用EPU指數之差來衡量歐美經濟狀況差異，結論表明：歐美EPU指數之差與美元指數的變化具有高度相關性，且具有一定的領先意義（領先1～2個月）。因此，考慮到當前歐美EPU指數之差有下降趨勢（見圖9），顯示歐美經濟差異在縮窄。筆者認為，美元指數的強勢上行將受到挑戰，很可能面臨回落調整的壓力。

（二）中國經濟正在企穩過程中

如前所述，中國EPU指數和經濟增長指標存在負相關關系（見圖6）。因此，中國EPU指數（3個月移動平均）在經歷了2014年10月份的高點后，出現了回落跡象并延續至今（見圖12），反映出中國經濟正在企穩過程中。

作者單位：董德志 上海社會科學院世界經濟研究所

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責任編輯：羅邦敏 印穎