股災之后金改何去何從？

金融改革，雖然我們最終還是要走向市場化，但是改革的過程中需要更加細致地設計改革的路徑。

在過去這段時間里，A股市場出現了一場“股災”，從最近的市場表現看，穩定市場的措施是有效的，市場情緒已經有了明顯改觀。但是若論如何建設一個健康的股市，從政策角度來講，我認為需要打三大戰役：第一，阻斷惡性循環；第二，緩釋風險，其中風險的源頭主要是市場里面的杠桿資金，我們需要把兩融余額有序地壓下，同時，在適當時機，撤除臨時性救市措施；第三，對此次股市震蕩進行反思，提高風險防范能力。

說起這次“股災”，大家討論比較多的是杠桿的問題，但金融就是杠桿，我們應該怎么看待這個杠桿呢？在我看來，其實，杠桿還不是問題的實質，問題的實質是資產質量，如果借了100萬元，買的資產最后回報200萬元，那就沒問題，但如果虧掉了，那就是不好的杠桿，最本質的是資產質量，或者是資產回報是否達到最終預期。然而，在中國的資本市場里，這一點很難保證，尤其是在股票市場。

說杠桿很危險還有一個原因，它增加了一條從股市波動向具有系統重要性金融機構資產負債表傳遞風險的路徑。在這種情況下，對于杠桿，我們必須要進行監管，而且要非常嚴厲地加以監管，因為它會危及到金融體系的穩定性。

反思此次“股災”，我認為，這次的事件還凸顯了兩個問題：首先，很明顯金融混業發展趨勢和金融分業監管的現狀之間出現了極大的不匹配。資本逐利，銀行資金炒股有很多風險，大家都很清楚，但為什么又會爆出問題，就是因為兩融創設了很多新的資金通路，而每個部門只能看到資金鏈條的一環，留下了很多金融監管的漏洞和政策套利的空間?；鞓I監管是一個不可阻擋的趨勢。

還有IPO注冊制。股市暴跌前，我們形成了資產價格的泡沫，后又被杠桿資金放大，所以才會有這么大的殺傷力，政策判斷泡沫很困難，還是需要把這件事情交給市場來做。IPO注冊制的意義就在于提供了一種市場化的化解泡沫機制，雖然現在我們把IPO暫停了，但對長期建設一個健康的資本市場來說，IPO注冊制必須推出，而且要加速推出。

另外，我們還要對金融市場改革進行反思。站在老百姓的角度分析這個問題，有兩個很強烈的觀點：第一，金融市場改革開始，有影子銀行的風險，又有股災，金融系統的穩定性不是增強，而是下降了；第二，外資還沒進來，我們就玩成這樣，如果索羅斯這樣的大鱷進來，我們老百姓又會怎樣？

對于這些觀點，我的看法是，這說明我們的市場化進展還不夠。之所以會發生這么多預料之外的亂象，是因為我們實體經濟改革和金融改革脫節，導致企業行為不是完全市場化，所以，在金融市場放開后，這些企業干擾了市場的運行。

在這種情況下，我們曾有個想法，就是通過金融改革倒逼實體經濟改革，但這條路走不通。所以，我認為，金融改革的方向仍要堅持，但在戰術上要更謹慎，有些地方可以改，有些地方條件不具備的時候還是最好不要改。

關于金融改革，我一直有一個相對非主流的觀點，即：市場可以達成最優的資源配置，但這是建立在一系列前提條件下的，只要前提條件里有一個不能成立，其他條件滿足得再多，市場也無法達到最優的資源配置；而當市場有可能產生第三優第四優的資源配置時，從計劃經濟向市場經濟轉化的過程中，越市場化，導致的情況會越差。雖然我們最終還是要走向市場化，但是改革的過程中需要非常細致地設計改革的路徑。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對作者采訪基礎上整理而成，僅代表作者個人觀點）