去杠桿化趨勢或將持續

2014年GDP增長7.4%，雖然符合7.5%“左右”的官方目標，但仍是自1990 年以來錄得的最低值。我們認為，中國經濟“去杠桿化”，是分析內地經濟前景的關鍵。目前，去杠桿化的影響已經浮現，并反映在信貸、投資及整體經濟增長的放緩上。雖然央行及其他政府機構已采取措施提振經濟增長，但銀行承受風險意愿下降和房地產市場的結構性問題，會削弱當局政策的效果，近期油價下挫，也未必會對經濟增長帶來太大幫助。我們預期，2015年GDP增長會進一步放緩至7%。

內地經濟增長放緩

中國內地經濟增長，由2012年及2013年的7.7% 放緩至去年的7.4%（表1）。國內生產總值（GDP）增長雖然符合中央政府7.5%“左右”的目標，但仍是自1990年以來錄得的最低增幅。

去杠桿化趨勢持續

幾年前，內地經濟常現雙位數字增長，但受去杠桿化因素影響，經濟增幅自2007年以來已收窄近半。

環球金融危機爆發后，中央政府于2008年11月推出4萬億元的投資計劃，以刺激經濟。在此背景下，貨幣供應及銀行貸款于2009年顯著上升。2009年11月，廣義貨幣供應量（M2）增長29.7%；2009年6月初，貸款余額同比增長34.4%（表2）。

隨著大量資金的涌入，2009年至2011年的經濟增幅維持在10%左右。其間，房地產市場蓬勃發展，2009年、2010年及2011年的住宅銷售額分別上升80%、15%及11%。但是，銀行貸款占國內生產總值的比例，已由2008年的97%，上升至2013年128%的近年高位（表3）。

貨幣供應及貸款的高速增長不宜長期持續，否則會帶來通脹急升的風險。近年來，信貸增長減慢，投資及房地產開發的增長也相繼回落。

投資減慢影響經濟增速

在去杠桿化的過程中，投資增長放緩、住宅市場出現調整，經濟發展也隨之減慢。2009年，投資帶動經濟增長最高達8.1個百分點；但目前對經濟增長的貢獻已減去近半（表4）。

我們的計算顯示，假若2012年和2013年的資本形成總額，按2009年至2011年間的平均速度增長，那么GDP應比如今的規模大約5.7%。以往，投資是經濟增長的最大動力來源；目前，投資減少，也就導致了經濟增長放緩。

去年，中國政府推出了不少提振經濟的措施。例如，中央政府加快審批基礎建設項目，多個地方政府放寬房產限購，中國人民銀行調低存款準備金率、減息及向銀行業注入資金。

央行貨幣政策成效如何？

央行分別于2014年4月及6月實行“定向降準”，調低專向農業及小型企業放貸的銀行的存款準備金率。接著，央行又于去年9月和10月，通過新設貨幣政策工具“中期借貸便利”（MLF），向銀行分別注資5，000億元和2，695億元。去年11月，央行調低1年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%，調低1年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%。今年2月，央行全面降低存款準備金率及再度調低存貸款基準利率（表5）。

央行從定向降準到較為明顯的放寬銀根，也反映了政府想要防止經濟增長急速下滑的目的。那么，央行貨幣政策的成效如何呢？

隨著央行注資、定向降準及減息，信貸利率普遍下跌。10年期國債利率由2014年初的4.6%跌至今年1月末的約3.4%（表6）。同期企業融資成本亦有所下降，3年期AA級企業債利率由7.4%降至5.4%。利率下降，有助于企業增加投資，從而帶動經濟增長。

不過，利率下跌不代表銀行會放寬貸款審批標準，也并不意味著銀行較愿意放貸或將滿足貸款需求。鑒于目前房地產市場并不樂觀、經濟增長放緩，銀行放貸反而會趨于審慎。盡管央行放寬貨幣政策，但銀行貸款金額未見明顯增加，貨幣供應量（M2）增長仍處于偏低水平（表7）。信貸增長較慢，或意味著資金尚未經銀行流向實體經濟。

房地產市場不振

房地產開發投資占內地固定資產投資總額的約20%，央行減息及注資銀行的舉措，對整體房地產市場的提振可能也不大。住宅價格自去年4月起下跌（表8），如果潛在買家預期房價短期內進一步下挫，就會作出延遲置業的決定。雖說利率下跌有助于減輕購房者還貸壓力，但按揭利率的具體降幅，最終仍取決于銀行承擔風險的意愿。

當下住宅供應充足，房地產市場復蘇仍未可期。按新開工面積算，新建住宅已然減少，2014年下跌14.4%；但住宅落成量還處于上升趨勢（表9）。鑒于住宅銷售下降，我們的分析顯示，可供出售住宅數量仍然偏多（表10），要消耗當前住宅供應量尚需時日。

油價下挫未能扭轉乾坤

去杠桿化趨勢的持續，意味著信貸、投資及整體經濟增長可能進一步放緩。雖然中國為石油凈進口國，理應受惠于油價下挫，但這亦未足以扭轉內地經濟發展趨勢。

布蘭特原油價格，自去年夏天以來已下跌近半，相當于每桶原油便宜了約50美元（表11）。2014年，內地凈進口原油307，800，000噸，即平均每日進口6，200，000噸。每桶原油的價格下跌50美元，意味內地消費者每年可節省7，000億元。假若今年油價維持現水平不變，內地消費者將所節省的金錢盡數用于消費，名義GDP增長可提高1.1個百分點。

不過，內地儲蓄率高，消費者未必會將節省資金盡數用于消費。部分研究顯示，內地儲蓄率為收入的40%。按此計算，油價下跌節省所得對經濟增長的貢獻率，便會下降至0.66個百分點。

另外，值得注意的是，部分進口原油是作為國家戰略石油儲備之用。因此，消費者實際節省的總金額，或低于上述計算值。

內地已經完成國家石油儲備第一期工程，現時原油儲備估計為12，430，000噸。第二、第三期工程會于2020年之前先后完工，屆時原油儲備總量將達68，000，000噸。這意味從現在到2020年間，內地將平均每年進口9，300，000噸原油作為儲備，相當于每年原油凈進口量的3%。因此，油價下跌對經濟增長的貢獻率，便會降至僅稍高于0.6個百分點的水平。

如果考慮到下面兩個因素，油價下跌對經濟的貢獻率會更低。首先，油價下跌，與石油相關的投資可能減少。2014年石油及天然氣開采的固定資產投資達4，023億人民幣，相當于國內生產總值的0.6%（表12）。假若油價下降50%會導致相關投資也減少50%，油價下跌對經濟增長的貢獻率，會進一步降至稍高于0.3個百分點的水平。

其次，油價跌幅，未必會完全反映在內地運輸成本上，部分原因是內地零售能源價格由國家制定。雖然過去數月，國家發展和改革委員會幾乎每兩周便調低成品油價格一次，但同期成品油的銷售稅亦被調高數次。

2015年GDP增長或放緩至7%

我們認為，去杠桿化是分析內地經濟前景的關鍵。目前，去杠桿化的影響已經浮現，并反映在信貸、投資及整體經濟增長放緩上。雖然央行及其他政府機關已采取措施支持經濟發展，但銀行承受風險意愿下降和房地產市場的結構性問題，會削弱當局政策的效果。近期油價下挫，亦未必會對經濟增長帶來太大幫助，因為內地儲蓄率高、石油相關投資可能減少，以及油價跌幅不會完全反映在零售能源價格之上。

我們預期，固定資產投資增長將由2014年的15.7%放緩至2015年的14%，其對經濟增長的貢獻亦會下降（表13）。即使按社會消費品零售總額衡量的消費開支增長穩定、對外貿易稍為改善，亦難以避免整體經濟增速由去年的7.4% 進一步減緩至2015年的7%。