倒逼的資本命題

供給側系列改革中的一個重要方向是防范化解金融風險，形成良好的股票市場，促進經濟穩定發展。于是，隨著供給側改革大幕的開啟，我們需要一個什么樣的資本市場，成為必須要面對的問題。

供給學派指出，經濟的增長取決于生產要素的有效供給和利用；在各個要素中，資本的作用最為重要。因此，在供給側改革的框架下，經濟的發展依賴于社會總供給的結構優化，而社會總供給的結構優化則立足于資本供給的改善。

供給側改革對資本市場將產生怎樣的影響？資本市場又將如何適應這樣的轉變，從而為中國經濟的轉型發展提供有力支持？

多處著力

深受凱恩斯主義影響，我國政府過去主要以財政政策和貨幣政策為工具，通過改變社會總需求來調節宏觀經濟的運行。這一宏觀調控模式在兩個層面積弊已久。

中國人民大學漢青研究院金融系教授李勇接受采訪時認為，在供給側改革的框架下，經濟的發展依賴于社會總供給的結構優化，而社會總供給的結構優化則立足于資本供給的改善。金融系統應當充分發揮對資本流動的引導作用，大力提高資本供給的有效性和穩定性，從以下兩個方面為供給側改革奠定基礎。

第一，加快制度創新，激活經濟增量。目前，中國經濟增長打出了一套內外組合拳。但是，資本供給的滯后限制了這套組合拳的威力。因此，必須通過金融制度創新，進一步提高國內資本的配置效率。在直接融資領域，可借鑒美國模式，通過發展股權眾籌、股權與產權交易市場等，逐步提高直接融資的比例，構建多層次的資本市場，合理滿足企業在不同規模、不同階段下的融資需求。

第二，提升增長質量。吸取總需求管理的教訓，供給側改革應兼顧“量”“質”，重視經濟增長的穩定性。而這對資本供給的穩定性提出了更高的要求。監管體系改革應當以保護投資者權益為核心內容。只有合理吸引、保護并激勵民間資本，才能實現資本對實體經濟的持續供給，進而充分發揮資本的財富創造能力。

同時，監管體系改革應當以維護資產市場穩定為重點目標。一旦股票、房地產等主要資產價格出現暴跌，就會引致企業的杠桿率驟升。融資成本隨之上升，資本供給趨于枯竭。監管體系改革應該構建“大金融監管”，加強監管協作，穩定資產市場，切斷風險向實體經濟供給側的傳導。

供需關系

對于資本市場來說，首要解決的是市場的供需關系，化解市場總供給和總需求的矛盾。一方面，要加快發行制度改革步伐，解決市場的供應問題；而在市場另一端，“供給側改革”還會加快退市制度的完善和改革，建立更加直接、規范、有序的退市制度，解決市場需求問題。

首先來看注冊制。業內人士認為，注冊制是增加供給最有力、最有效的利器。眾所周知，當前的新股發行制度，已經嚴重不適應資本市場的發展，并且帶來了很多監管難題，尋租行為不斷發生。注冊制的推出呼聲迫切。

12月9日，證監會公告國務院日前已經通過草案明確，將在兩年內循序漸進放開注冊制，證監會將根據國務院確定的制度安排，制定《股票公開發行注冊管理辦法》等相關部門規章和規范性文件。雖然市場認為，這是一個妥協的結果，但是兩年內逐步放開注冊制，依舊讓我們很振奮。

中央財經大學教授韓復齡認為，實行注冊制后，中國證券市場的“IPO堰塞湖”高位擁堵問題會得到緩解，目前，排隊上市的公司，按照正常進度，至少需要兩年才能完成上市。正是這種漫長的上市排隊和繁瑣的審核流程，致使A股上市資格稀缺，導致A股存在畸高的殼資源價值。

由于注冊制的推進，上市不再通過行政審批，上市的門檻可以說市場化了。一些質量比較差的公司勢必要退市，有利于優勝劣汰。而退市之后還有新的公司進來，吐故納新的進程就會加快。當今的中國資本市場，迫切需要用良幣驅趕劣幣。

改革發行制度，推出注冊制，顯然只是“供給側改革”的一個方面，但是，發行制度改革能否真正見效，能否成為資本市場最有效的推進器，還需要加大市場退出機制力度，對劣幣進行制度性驅趕。

雖然退市制度實行已有22年，但真正退市的“垃圾公司”卻屈指可數。業內人士普遍認為，需求管理和供給管理并不是非此即彼的關系，它們更像是經濟調控的兩條腿，一條腿走遠了，另一條腿必須跟上。在沒有嚴肅的退市制度的情況下強推注冊制，其結果將會使A股加速“撐死”。

知名私募星石投資總經理楊玲認為，A股實施有效的退市制度的最大障礙就是解決上市難的問題，在未來推出注冊制之后，上市變得相對容易，殼資源的內在價值也會逐步降低，那么上市公司和地方政府等利益方也就沒有動力去不惜代價避免退市，退市機制的運行也會順暢很多。

如果說發行制度改革是為了解決市場的供應問題，解決市場容量太小的問題的話，那么，退市制度的改革則是解決市場需求問題，亦即市場將把那些不符合要求的企業淘汰出去，提高市場供應和需求的有效性與質量。如此一來，市場的供需關系就會更加協調，市場總供應和總需求的矛盾就能得到化解。

股災反思

如何解決中國資本市場的難題，這是一個大命題，在供給側改革的背景下，顯得更為迫切。而最近一次資本市場的牛熊轉換，特別是6月份的股災，更是將這些問題展現得淋漓盡致，特別應該值得我們去反思和總結。

安信證券首席經濟學家高善文認為，在股市震蕩之后，有三個問題需要我們去反思。第一，中國需要一個市場化導向的高度發達資本市場。迄今為止，沒有一個偉大的信息技術領域的領導型公司是依靠銀行體系支持發展起來的，美國沒有，中國也沒有。我們也深刻地相信，未來，美國和中國的經濟和金融體系都要圍繞信息技術革命展開深刻和影響深遠的革新。

第二個問題，我們如何建立和發展具有高度流動性、有效率的復雜金融體系、特別是資本市場？發達的資本市場至少需要具備兩個核心要素。第一個核心要素是政府對市場奉行自由放任的管理理念。而亞洲的儒家文化則實行的是父愛主義管理，這種思想綿延千載，對東亞地區產生了很深的影響。政府奉行父愛主義管理，資本市場就永遠不可能獨立發展。第二個核心要素是契約至上。通過立法、行政和執法，從制度和文化傳統上保證契約至上精神，使得市場主體和政府的行為穩定、可預期。對于這兩個核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中國則是兩者都缺。

第三個問題則是如何反思這次股災？最重要的是接下來怎么辦，需要從兩個層面去考慮措施。第一是政府監管層面，第二則是市場運行機制和契約的設定層面。

政府管理需要對兩方面進行反思。第一，要充分認識和尊重資本市場的復雜性和獨特性，并由專業人員管理。第二，為證券監管設定單一和可行的目標。證監會的核心工作應該從維護指數穩定和應付各方面政治壓力，轉為全心全意地落實貫徹證券法和其他監管法規，維護市場“三公”，打擊欺詐、內幕交易和操控市場。

那么，從市場層面如何反思呢？首先，一個顯而易見的事實是，杠桿交易與漲跌停板制度存在沖突，停牌制度被濫用也加劇了流動性緊張，我們必須從交易制度層面上進行反思。

其次，指定系統重要性的證券類金融機構。在全球金融危機之后，監管體系需要指定一系列系統重要性機構，對其進行額外的監管，并迫使其訂立遺囑。這次的股災，一些證券公司出現流動性極度緊張的局面，這清楚地說明，對系統重要性金融機構的管理必須擴大，以防止證券公司未來可能發生的流動性危機。當然，作為系統重要性機構，本身是要付出成本的。

再次，提高市場的透明度。