打破2.3%的財政赤字紅線

近日，李克強總理講話稱“財政政策方面，目前赤字率只有2.3%，潛力還很大，要加大減稅力度和基礎設施建設”。同時，財政部副部長朱光耀對“3%的赤字率和60%的負債率”的國際“紅線”標準提出質疑。

我們在6月報告中曾指出：2.3%的赤字紅線對應1.62萬億的赤字目標，是掣肘基建發力的“財政天花板”，由此推導出穩增長指望財政發力不太現實的結論。綜合上述高層表態，我們認為，基建“天花板”—2.3%的財政赤字紅線有可能在今年底和明年初被打破，由此帶來財政發力和穩增長的新空間。

2016年穩增長規模測算

“底線思維”將重構2016年穩增長基建空間。考慮到2.3%的赤字紅線打破在即，而中央對于財政赤字新的量化標準目前尚未出臺，且較難預測，這使得傳統基于財政預算測算基建規模的思路較難進行。

為了對2016年新穩增長和基建規模進行定量直觀把握，我們另辟蹊徑：基建穩增長的目的在于托底，而未來5年中央經濟政策中最根本的“底線思維”，是為了2020年全面實現小康社會，未來5年年均經濟增速不應低于6.5%。抓住這一底線，再結合對明年制造業、房地產增速的判斷，就可以把握2016年整體基建的規模和增速的輪廓。

我們這樣進行測算：首先，利用資本形成對GDP拉動的貢獻比率，反推2016年資本形成增量；其次，利用資本形成與全社會固定資產投資的關系，反推2016年固定資產投資增速；再次，依據我們宏觀團隊對明年地產和制造業增速的預測及對地產增速各種情形的討論，得到明年基建“托舉”的規模。

資本貢獻率的設定為穩中略降。第一步，將2016年6.5%的GDP“底線增速”分給消費、凈出口和投資這三大需求。通過這三大需求對GDP拉動的貢獻率看，整體而言，2012年中國經濟進入“新常態”后，三大需求貢獻率變動變得較為穩定且平滑。

從分項上看，消費貢獻率較為穩定，圍繞50%中樞波動，這是由于消費的剛性所致。展望2016年，盡管經濟探底的持續將帶來高端消費的持續性低迷，但是基于存量上，老齡化加速特別是“富人變老”帶來的老年人杠桿率提升；增量上，90后消費儲蓄習慣的變化，提前消費、儲蓄意愿降低帶來的杠桿化。我們認為，經濟下行過程中，消費的剛性將使其貢獻率將在2016年維持穩中上升的態勢，預計將達到54.3%。

凈出口對GDP的貢獻率較低，近年來在1%左右。盡管人民幣貶值將在明年為凈出口帶來一定的增量，但考慮到美聯儲加息對新興市場國家基本面的影響和新興市場國家在凈出口中的彈性，我們認為明年凈出口仍難企穩。同時基于其相對消費與投資明顯較低的體量，暫定其貢獻率維持1.7%不變。

在此基礎上，我們認為，2016年在經濟持續探底過程中，資本形成的貢獻率將穩中略降，預計將為44%左右。

根據上述對資本形成貢獻率設定的分析，我們預計，2016年6.5%的GDP“底線增速”，將需要至少1.8萬億元的資本形成增量，也就是說，資本形成對2016年GDP增長的拉動需達到2.86%以上。

資本形成與固定資產投資間穩定的關系是連接GDP增速與基建的關鍵。通過觀察2000年至今，資本形成總額與全社會固定資產投資總額的關系，可知二者之間呈現穩定的正相關關系，且差額呈現穩步擴大的特征。進一步地，固定資產投資/資本形成的比值，2011年后呈明顯線性上升關系，也就是說，通過投資拉動形成GDP的效率越來越低，目前超過30%的固定資產投資不能形成資本。深究下來，全社會固定資產投資總額包括土地交易金額，而資本形成總額卻剔除了土地交易部分，土地交易金在全社會固定資產投資總額中所占比重逐年提高及背后的經濟地產化、虛擬化的特征是主因。

展望2016年，我們預計，投資拉動的效率降低，即固定資產投資/資本形成比例的上升仍是大趨勢，因此，采用線性回歸進行預測。但同時，隨著人口周期及地產投資增速拐點的到來，土地交易或較地產高峰時期有所回落。因此，我們對2016年固定資產投資/資本形成之比取線性回歸后靠近置信區間下界的比例，2016年預測該比例為1.88。

根據上述固定資產投資/資本形成比例的設定測算，為完成2016年GDP增速6.5%的目標，資本形成對GDP2.86%的增長拉動及1.8萬億的增量，對應全社會固定資產投資完成額需達到61.2萬億元以上。換言之，9.97%的固定資產投資增速是明年經濟“保底”的基石。

固定投資增速加大

固定資產投資中占比最大的三項分別為制造業、房地產、基建，三項之和的比重超過全部固定資產投資的77%以上，為方便起見，首先假定固定資產投資中三大項以外的其他項增速保持19.07%不變。

對于2016年制造業投資增速，我們做如下判斷：第一，判斷制造業增速最關鍵的是要把握兩大周期—產能周期與庫存周期，在產能去化的大周期背景下，公司對原材料、存貨的調整要顯著快于產能的改變。從當前庫存周期看，目前工業企業整體庫存增速處于1.4%的底部，2016年制造業庫存周期已然見底；第二，然而2009-2010年四萬億投資高峰期帶來的龐大產能以及地方政府“維穩”“保就業”考慮之下對“僵尸企業”的輸血，使得產能去化之路仍然漫漫，從領先指標資金來源看，當前存貨的資金供給已出現回暖跡象，而產能投資的資金仍然下滑。這說明當前8.34%的制造業投資增速仍有進一步去化的空間，因此，我們預計2016年制造業投資增速將下降至3%左右。

對于2016年房地產投資增速，今年以來在政策“穩樓市”的總體基調下，首付比例、房貸利率與營業稅下調等一系列密集政策的效用在逐步顯現，一線城市50%價格上漲帶動了全國房地產銷量的回升。然而，全國樓市交投的火熱并未帶來房地產投資的回暖，自一季度末銷售回升至四季度，投資增速仍然一路下行，始終未能見底回升，高企的庫存是銷售向投資端傳導困難的主因。我們判斷，2016年房地產的主基調將是銷售回升下的“去庫存”，地產投資整體仍將維持低迷，主要邏輯有：首先，地產持續高位震蕩的庫銷比是阻礙地產銷售向投資端傳導的最大阻礙，目前13個主要城市消化現有庫存所需時間仍達8個月，基于二三線樓市與一線的分化，整體樓市的庫存狀況要更為嚴重；其次，盡管一線城市投資端似乎在火熱的交投狀況下有改善跡象，但房地產開發企業拿地意愿仍然謹慎。據報道，最近數周，華潤置地、碧桂園、等多家上市房企都退出了新土地拍賣。按照這樣的地價，房價必須上漲20%-30%，房企才能獲得比較健康的利潤。從反映地產開發企業拿地意愿的土地購置面積來看，一線城市的土地購置面積增速為-41.17%，甚至大于二線城市下滑。因此，一線城市投資端改善的持續性成疑。基于上述判斷，我們認為，2016年房地產固定資產投資增速將仍然呈下滑態勢，從目前的3.4%進一步下滑至1.5%左右。

在對2016年房地產投資增速和制造業投資增速預測基礎上，結合6.5%GDP增速下所對應的9.97%的固定資產投資增速，我們測算，為“保底”，2016年基建投資增速必須達到21.63%以上，對應16.4萬億元的基建投資總規模，相對今年帶來2.9萬億元的增量蛋糕。

今年三季度GDP增速僅為6.9%，而10月固定資產投資增速進一步下滑至3.4%，特別是在財政“穩增長”發力的背景下，基建增速卻從年初的27%下滑至10月的17%，我們曾指出，“地方政府GDP競賽模式被打破后，新的激勵機制尚未形成，造成地方政府的‘懶政’”是這一現象背后的重要原因。”若上述趨勢延續，四季度GDP增速或再度跌破7%，考慮到地方政府激勵機制重塑尚需時日，在年底“保7”壓力之下，中央財政穩增長的進一步發力迫在眉睫。9月以來高層對穩增長強調的力度和頻率明顯加大則是上述趨勢的佐證。

從數據上看，10月下旬以來，公共財政赤字增速快速上升至187%，與此同時，地方財政赤字率仍維持的低位。我們預計，在地方政府新激勵機制重塑尚未完成情況下，中央財政依靠自身加杠桿以實現經濟增長目標將是年底的常態。另外，6月以來地方債置換與新發規模也逐步擴大，11月新發及置換地方債規模達到6485億元，較10月環比上升34%以上，新一輪穩增長大幕已經開啟。