套利操作模式及邏輯分析體系

[摘要]與單純的投機(jī)交易相比，套利交易具有風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定、操作方式可復(fù)制的特點(diǎn)，因此在國(guó)際上廣泛被期貨基金、投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人所應(yīng)用。

本文在套利操作模式上分為期現(xiàn)、跨期、跨品種和跨市套利幾種最基本的套利類型，并以黑色產(chǎn)業(yè)品種為例，闡述了四種套利方式的基本思路和相應(yīng)的分析邏輯。

[關(guān)鍵詞]套利；期貨；黑色產(chǎn)業(yè)鏈

一、套利操作模式

1.期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利在空間上涉及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易，在時(shí)間上涉及現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易和期貨市場(chǎng)的交割。在一個(gè)均衡的市場(chǎng)條件下，根據(jù)無(wú)套利的均衡思想，同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)等于其期貨價(jià)格的現(xiàn)值。期現(xiàn)套利是通過(guò)觀察期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的基差，利用期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的背離，在同一資產(chǎn)的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。

2.跨期套利

跨期套利是指當(dāng)兩個(gè)不同到期月份的同種商品期貨合約產(chǎn)生較大價(jià)格偏差時(shí)，通過(guò)做多被低估合約做空被高估合約的方法，待其價(jià)差回復(fù)正常時(shí)獲利平倉(cāng)。跨期套利是各種期貨投資群體均可采用的“大眾化”組合投資策略，因?yàn)椴粌H生產(chǎn)企業(yè)、現(xiàn)貨商、投資公司等期貨法人投資者會(huì)積極參與跨期實(shí)盤(pán)套利，在獲得穩(wěn)定收益的同時(shí)，憑借迅速提高的企業(yè)貿(mào)易額擴(kuò)大企業(yè)的社會(huì)影響，而且對(duì)于無(wú)法進(jìn)行交割的個(gè)人期貨投資者也可在做好資金管理、設(shè)定嚴(yán)格止損的前提下，適度開(kāi)倉(cāng)，以對(duì)沖形式平倉(cāng)獲利。

3.跨品種套利

跨品種套利策略中的資產(chǎn)間不具有確定的因果關(guān)系只具備一定程度的相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系來(lái)源于上市品種間具有相互替代性或均處于同一產(chǎn)業(yè)鏈，跨品種套利正是利用這種相關(guān)性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時(shí)機(jī)分別對(duì)沖在手的合約獲利。根據(jù)品種間相關(guān)性的原理將跨品種套利大致分為產(chǎn)業(yè)鏈套利和替代性套利。

4.跨市套利

跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為。在期貨市場(chǎng)上，許多交易所都交易相同或相似的期貨商品。一般來(lái)說(shuō)，這些品種在各交易所間的價(jià)格會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的差額，一旦這一差額發(fā)生短期的變化，交易者就可以在這兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行套利，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格相對(duì)較低的合約，賣出價(jià)格相對(duì)較高的合約，以期在期貨價(jià)格趨于正常時(shí)平倉(cāng)，賺取低風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

二、套利方法

1.統(tǒng)計(jì)套利

統(tǒng)計(jì)套利是指在不依賴于經(jīng)濟(jì)含義的情況下，運(yùn)用數(shù)量手段構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行免疫，獲取一個(gè)穩(wěn)定的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的alpha（超額收益率）。

統(tǒng)計(jì)套利的基本思路是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析工具對(duì)一組相關(guān)聯(lián)的價(jià)格之間的關(guān)系的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，研究該關(guān)系在歷史上的穩(wěn)定性，并估計(jì)其概率分布，確定該分布中的極端區(qū)域，即否定域，當(dāng)真實(shí)市場(chǎng)上的價(jià)格關(guān)系進(jìn)入否定域時(shí)，則認(rèn)為該種價(jià)格關(guān)系不可長(zhǎng)久維持，套利者有較高成功概率進(jìn)場(chǎng)套利。

統(tǒng)計(jì)套利適合比價(jià)或價(jià)差波動(dòng)穩(wěn)定的套利組合，比價(jià)或價(jià)差分布接近正態(tài)分布的話，效果較好。若比價(jià)或價(jià)差運(yùn)行不穩(wěn)定，統(tǒng)計(jì)套利效果則很差，這時(shí)可通過(guò)對(duì)比價(jià)或價(jià)差進(jìn)行技術(shù)分析的方法來(lái)處理。

2.交割套利（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利）

一般來(lái)說(shuō)，商品期貨以實(shí)物交割方式為主，交割是聯(lián)系期貨與現(xiàn)貨的紐帶，期貨交割是促使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致的制度保證。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)分投機(jī)，期貨價(jià)格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，交易者就會(huì)在期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行套利交易。通過(guò)交割，期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)相互聯(lián)動(dòng)，期貨價(jià)格最終與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，使期貨市場(chǎng)真正發(fā)揮價(jià)格晴雨表的作用。

交割套利風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但套利組合要求苛刻，僅限于可交割品及相對(duì)應(yīng)期貨間的套利，而且出現(xiàn)該種套利機(jī)會(huì)的概率較低。

3.基本面套利

基本面套利，追求的是后市強(qiáng)弱關(guān)系會(huì)分化的品種間套利，根據(jù)對(duì)比品種間基本面的強(qiáng)弱關(guān)系，做多基本面相對(duì)較好的品種，做空基本面相對(duì)較差的品種。該方法適用范圍極廣，不限于相關(guān)性很強(qiáng)的品種，具有一定內(nèi)在邏輯聯(lián)系的品種均可以通過(guò)該方法套利。可以說(shuō)，基本面套利可以衍生為大資產(chǎn)的配置，適合大資金及大的投資機(jī)構(gòu)操作，因?yàn)榛久嫣桌麑?duì)基本面的研究要求很高，跨度越大，需要的視野和格局也就更高，而研究好各行各業(yè)的基本面需要大量的人力和物力。

4.生產(chǎn)套利

生產(chǎn)套利顧名思義是根據(jù)生產(chǎn)關(guān)系進(jìn)行套利，比如黑色產(chǎn)業(yè)中的焦煤和焦炭，礦石和螺紋鋼、熱卷，焦炭和螺紋鋼、熱卷。該套利組合對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)勢(shì)明顯，主要在于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。生產(chǎn)套利還可以延伸，通過(guò)對(duì)比實(shí)際生產(chǎn)和盤(pán)面虛擬生產(chǎn)的高低，選擇更為適宜的“生產(chǎn)方式”，優(yōu)化企業(yè)的利潤(rùn)空間。

對(duì)于非生產(chǎn)型企業(yè)而言，生產(chǎn)套利亦可以利用，通過(guò)監(jiān)測(cè)焦化廠利潤(rùn)（煤焦套利）和鋼廠利潤(rùn)空間（螺紋礦石、螺紋焦炭套利），若在某一特定階段，利潤(rùn)空間出現(xiàn)異常，則可以進(jìn)行相關(guān)套利操作。但與生產(chǎn)企業(yè)相比，面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、分析邏輯

介紹完套利的主要類型和方法后，下面將我對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)套利的認(rèn)識(shí)及分析邏輯進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

第一步是建立完善的數(shù)據(jù)分析體系，從數(shù)量化的角度表現(xiàn)品種間的價(jià)格關(guān)系和強(qiáng)弱關(guān)系。目前在實(shí)踐中已建立了較為完善的數(shù)據(jù)體系及基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)。

第二步是確定主要套利組合，然后重點(diǎn)監(jiān)測(cè)。

根據(jù)不同套利的類型，分別選取重點(diǎn)，進(jìn)行監(jiān)測(cè)。

期現(xiàn)套利中，重點(diǎn)關(guān)注的是可交割品的期現(xiàn)價(jià)差關(guān)系，便于發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。另外，螺紋與其他成材現(xiàn)貨、鋼坯間的價(jià)差也是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，尤其是螺紋期貨和鋼坯的價(jià)差（鋼坯現(xiàn)貨流動(dòng)性好、價(jià)差穩(wěn)定）。

跨品種套利中比較穩(wěn)定的套利組合為焦煤和焦炭，螺紋和礦石，螺紋和焦炭，這是監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)。但為擴(kuò)展交易機(jī)會(huì)，螺紋、熱卷、礦石、焦炭和焦煤之間的兩兩套利組合也進(jìn)行監(jiān)測(cè)，但入場(chǎng)要求較高。

跨月套利中，重點(diǎn)關(guān)注的是螺紋、礦石、焦炭和焦煤，主要是這四個(gè)品種流動(dòng)性較好，跨月套利的可操作性相對(duì)高一些。跨月套利并非任何時(shí)點(diǎn)都是機(jī)會(huì)，價(jià)差出現(xiàn)穩(wěn)定且較大幅度波動(dòng)的時(shí)間段基本均出現(xiàn)在主力換月的階段，所以主力移倉(cāng)時(shí)，是跨月套利中重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間階段。

跨市套利中，目前黑色產(chǎn)業(yè)中，除國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)外，僅有新交所鐵礦石掉期的影響力和流動(dòng)性比較好，跨市套利中重點(diǎn)關(guān)注是鐵礦石期貨和鐵礦石掉期市場(chǎng)的價(jià)差關(guān)系。

第三步是根據(jù)價(jià)差或比價(jià)的異常，從基本面變化的角度，分析兩個(gè)品種間的強(qiáng)弱關(guān)系。

基本面的分析和對(duì)價(jià)差或比價(jià)的監(jiān)測(cè)的先后關(guān)系不是一成不變的，有時(shí)是基本面先行，有時(shí)是價(jià)差（比價(jià)）先行，所以這兩面是相輔相成的，若二者能夠形成共振，將是比較好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

第四步是確定套利組合、方向及入場(chǎng)區(qū)間，并根據(jù)入場(chǎng)依據(jù)不同，確定不同的頭寸比。

通過(guò)上述三個(gè)步驟，遴選套利組合，并確定套利方向。但不同的套利組合和不同的入場(chǎng)依據(jù)，將導(dǎo)致套利頭寸比也不相同，下面先對(duì)簡(jiǎn)單原則進(jìn)行說(shuō)明：

如果按照價(jià)差作為入場(chǎng)依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照噸數(shù)相同的原則，比如螺紋期貨和熱卷期貨的跨品種套利，螺紋的期現(xiàn)套利等。

如果按照比價(jià)作為入場(chǎng)依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照資金相同或相當(dāng)?shù)脑瓌t，比如螺紋和礦石的套利。

如果按照生產(chǎn)關(guān)系作為入場(chǎng)依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)配比的原則，比如焦煤和焦炭，買(mǎi)礦石和焦炭賣出螺紋鋼套利。

第五步是測(cè)算大概率盈虧比，設(shè)好止損和目標(biāo)盈利，預(yù)期盈虧比不宜低于1：2。

第六步是梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

無(wú)論何種套利方法，均有一個(gè)邏輯支撐品種間走勢(shì)向有利于套利組合方向的演變，若出現(xiàn)潛在事件改變?cè)撨壿嫞瑫?huì)改變價(jià)差或比價(jià)反向變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致套利效果變差，所以要提前梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以便于應(yīng)急風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整策略。

第七部是制定方案，形成書(shū)面文件，以便于討論和留存。

第八步是建倉(cāng)，依據(jù)技術(shù)分析，優(yōu)化入場(chǎng)點(diǎn)位，并可對(duì)套利組合持有期進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

實(shí)際的交易階段，若短線操作技術(shù)較好，可對(duì)套利組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整（套利的大原則不能變），主要對(duì)點(diǎn)位和手?jǐn)?shù)配比進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以期獲得利潤(rùn)更優(yōu)的效果。

參考文獻(xiàn)

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