中國股市已成“加州旅館”

那是1976年12月，十幾歲的我剛到美國幾個月，美國搖滾樂隊老鷹樂隊（The Eagles）發布了《加州旅館》（Hotel California）專輯。近40年后，這張專輯的主打歌《加州旅館》仍被許多人視為史上最偉大的搖滾歌曲，它也還是我最愛之一。

這首歌講述了黑暗沙漠公路上一個疲憊的旅者，當看到遠處一間旅館微弱的燈光后，決定去那里過夜。一位手持蠟燭的女郎接待了他，領他到一個華麗房間。他不斷聽到聲音傳來，之后目睹其他困在這間旅館的客人在庭院和主廳里舉行奇怪的儀式。當他試圖逃走時，一位守門人同他打招呼，對他說“你可以隨時離開，但永遠無法逃脫”。

這些日子，入市較晚的中國散戶投資者可能與這個疲憊的旅者有著相同的感受。股市提供了巨大的財富和發財夢，就像加州旅館之于這位旅者。然而，當股價開始下跌，投資者發現由于許多股票停牌，自己無法逃脫。在心理上，除非能夠不賠，否則一些投資者也不愿賣出股票。換言之，他們被“套牢了”。

發達市場國家也曾干預股市穩定

中國決策者可能將6月中旬的第一次股市大跌視作健康的變動，因為投資者應該得到教訓—股市并非單行道，理應有漲有跌。實際上，中國證監會（CSRC）今年春季就已開始打擊股票交易中的過度融資。然而，到7月初，當股市開始無序下跌并出現恐慌，政策制定者采取了一系列激進的托市措施。

這些托市措施招致了外國媒體和投資者的批評。他們聲稱，這些措施與開放和自由的市場相悖，在開放和自由的市場中，價格發現過程應該由買方和賣方進行，而不受政府干預。然而，這種自以為是的優越感無視了發達市場國家自身曾采取的一系列市場干預。

2008年9月，“大金融危機”（Great Financial Crisis）正在上演，美國證交會（SEC）臨時禁止了近1000只金融股的賣空。美國政府隨后買入數千億美元銀行優先股，以支持美國銀行業體系。2011年8月歐元區主權債務危機時，歐洲監管機構禁止了數個國家的股票賣空，包括法國、意大利、比利時和西班牙。日本央行（Bank of Japan）多年來一直在購買日本股票型交易所交易基金（ETF），并在2014年萬圣夜當日意外宣布擴大量化寬松之后，進一步加快ETF購買。發達國家的各種量化寬松計劃也明顯是為了操縱收益率曲線上的利率。盡管一些人可以辯稱西方國家的量化寬松只導致對固定收益證券的購買，前美聯儲（Fed）主席伯南克（Bernanke）卻已經承認，量化寬松的獲益目標之一是提高股票價格。簡言之，對中國股市穩定措施的批評是五十步笑百步。

事實是，我們生活在一個公開操縱價格的時代。《格蘭特利率觀察家》雜志（Grant’s Interest Rate Observer）備受尊敬的主編吉姆·格蘭特（Jim Grant）最近在英國《金融時報》（Financial Times）的一篇專欄文章中嘆道，個人操縱倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）是犯罪，而央行壓低債券收益率卻是體現“金融治理才能”之舉。他還評論道，如今央行的首要目標已被迫變成了防止危機，而不是維護價格和匯率的誠信。

入住加州旅館的“客人”

量化寬松和股市平準基金等市場干預計劃的問題與加州旅館類似—看似誘人，并在開始階段有效，但之后卻很難擺脫。

比如，日本央行是被困在加州旅館最久的，它最初在2001年3月就啟動了量化寬松。14年過去了，日本央行不僅沒能退出量化寬松，實際上還加了碼，大幅提高了量化寬松的規模。

美聯儲2008年“入住”加州旅館，7年之后的今天，它仍然表現得像莎士比亞筆下的哈姆雷特王子，對首次加息的時機猶猶豫豫。如果在經濟復蘇的第6個年頭都如此難以下決心開始退出零利率政策的話，美聯儲又如何敢冒險退出量化寬松計劃，縮減自身資產負債表的規模？

現在，中國激進的股市穩定措施將政府牽頭的股市平準基金和許多上市公司大股東拖入了加州旅館。股市的勢頭已經變了，他們很可能被困多年。

股市的估值可以認為是由資金流決定的價格均衡。如果資金流入大大高于流出，則股市估值往往會走高，反之則低。從這一點來看，估值是一個副產品——資金流入推高估值，流出則壓低估值。當然，隨著估值走高，發生價格調整的風險會增加，因為理性投資者會尋求從價值高估的資產中獲利，而市場中可能沒有足夠多“更大的傻瓜”吸收價值高估股票的拋盤。

隨著資金流入加速，中國股市在2014年年中開始上漲。股指上漲吸引了更多的投資者和資金入市。在瘋狂上漲的牛市中，股價回調被視為買入機會，更多的資金被吸入股市，助推了之后的反彈。

然而，6月底以來的急劇下跌改變了股市心理。我們懷疑，許多投資者被嚇壞了，現在他們在尋機從股市撤資。因此，那些被“套牢了”的人將把反彈視為賣出機會，在所謂的“弱手”清倉完畢之前，拋壓不太可能減輕。

這種現象對中國真的毫不陌生。自1990年以來，上證綜指（Shanghai Composite）有過8次上漲超過100%，3次被腰斬，更有一次跌掉三分之二。然而這一次暴跌的不同之處在于，融資賬戶的被迫平倉進一步加大了拋壓。美林（Merrill Lynch）最近的一份報告估計，到7月底，仍有大約3.7萬億元人民幣的官方和影子銀行渠道融資余額。假設平均杠桿為1倍，這就意味著有7.5萬億元人民幣的市場頭寸與融資賬戶有關，占總流通市值的大約23%。因此如果市場下跌得不到遏制，保證金貸款發生的損失可能引發一場金融危機。

從估值來看，中國股指和許多個股在最近急劇下跌后仍然高估。小盤成長股的這個問題尤為突出。

中國應重建投資者信心

面對這些技術、心理和基本面挑戰，中國股市穩定措施的目標應該是：幫助散戶投資者有序清倉，同時讓政府付出盡可能低的代價。換句話說，穩定措施不應以上證綜指重回4500點這樣的人為市場復蘇為目標，而應以捍衛股市某個底部水平為目標。根本而言，上證綜指的公允估值達到4500點沒有金融合理性。我們提倡，只要股市有序地平穩下來，股市穩定計劃就應逐步降低要捍衛的底部水平，以讓救市成本達到最小，并吸引真正尋找便宜股票的投資者。

政策制定者還應評估，公開的激進市場穩定措施最終是否傷害了投資者信心，因為它們可能被視為絕望的信號。股市平準基金的操作應該變幻莫測，因為有效的市場干預常常具有意外因素——越讓人意外，干預越有效。

當隨著時間的推移，股市逐漸在一定范圍內波動，中國的股市平準基金就應開始有選擇地減持股票，就好像在管理一個投資組合一樣，它不負責支撐前景不佳的公司的股價。沒有理由等到上證綜指站上4500點再開始減持股票。畢竟，股市穩定措施應該以防止股市無序波動為目標，而不是將股價推高至人為水平。

歸根結底，政策制定者必須重建投資者信心，避免將股市國有化。這要求經濟基本面健康、企業利潤增長和持續改革等條件。沒有這些基本面支柱的支撐，拋盤可能卷土重來，迫使政府不斷投入更多資金人為支撐股市，而犧牲這些資金的其他更有意義的用途。

長期被困于加州旅館看來不可避免。當前的緊迫任務是將逃脫成本降至最低。