新三板：風(fēng)起時(shí)，更要看準(zhǔn)機(jī)會(huì)

呈現(xiàn)在您面前的這份報(bào)告，是創(chuàng)業(yè)邦研究中心查閱大量資料并采用問卷和訪談相結(jié)合的方式調(diào)研了100多位奮戰(zhàn)在一線的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，20多位來自不同投資機(jī)構(gòu)、總監(jiān)級(jí)別以上的投資人，以及熟悉新三板政策、業(yè)務(wù)、法律規(guī)范的律師和券商的結(jié)果。

我們既不想人云亦云，也不想錯(cuò)過對(duì)這波潮流的報(bào)道，最終決定將目光聚焦在幫助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者了解市場(chǎng)的層面上。因此我們關(guān)注的是以下幾個(gè)問題

呈現(xiàn)在您面前的這份報(bào)告，是創(chuàng)業(yè)邦研究中心查閱大量資料并采用問卷和訪談相結(jié)合的方式調(diào)研了100多位奮戰(zhàn)在一線的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，20多位來自不同投資機(jī)構(gòu)、總監(jiān)級(jí)別以上的投資人，以及熟悉新三板政策、業(yè)務(wù)、法律規(guī)范的律師和券商的結(jié)果。

我們既不想人云亦云，也不想錯(cuò)過對(duì)這波潮流的報(bào)道，最終決定將目光聚焦在幫助創(chuàng)業(yè)者了解市場(chǎng)的層面上。因此我們關(guān)注的是以下幾個(gè)問題：

新三板為何會(huì)站到風(fēng)口浪尖上

它對(duì)于初創(chuàng)公司是一個(gè)怎樣的機(jī)會(huì)

熱潮當(dāng)中，我們所應(yīng)該有的冷靜

Part1：從“等風(fēng)來”，到風(fēng)口上

22006年年初，中關(guān)村科技園區(qū)的一批高科技企業(yè)率先試點(diǎn)代辦股份轉(zhuǎn)讓，新三板誕生。但它只是一個(gè)帶有試點(diǎn)性質(zhì)的小范圍的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

緩步徐行七個(gè)年頭后，新三板加速快跑。2013年，一系列的政策、法規(guī)相繼出臺(tái)，直接促成了當(dāng)年年底新三板擴(kuò)容至全國的決定，然而這并沒有從根本上激發(fā)市場(chǎng)的活力。有限的市場(chǎng)參與者、有限的可交易股份數(shù)量以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式禁錮了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而沒有流動(dòng)性就沒有活躍度。

所幸，等風(fēng)的時(shí)間沒有太長。2014年8月25日新三板做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施，新三板進(jìn)入爆發(fā)的階段。

做市轉(zhuǎn)讓制度是新三板發(fā)展歷程上的里程碑，為之后新三板的活躍提供了制度上的保障。做市商向市場(chǎng)雙向報(bào)價(jià)，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否與做市商交易。引入做市商，不僅提高了可交易股份的流動(dòng)性，也降低了持股風(fēng)險(xiǎn)。目前，做市商轉(zhuǎn)讓也是很多成熟的資本市場(chǎng)所普遍采用的交易方式。以納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，采取做市交易的公司占到了31%。006年年初，中關(guān)村科技園區(qū)的一批高科技企業(yè)率先試點(diǎn)代辦股份轉(zhuǎn)讓，新三板誕生。但它只是一個(gè)帶有試點(diǎn)性質(zhì)的小范圍的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

緩步徐行七個(gè)年頭后，新三板加速快跑。2013年，一系列的政策、法規(guī)相繼出臺(tái)，直接促成了當(dāng)年年底新三板擴(kuò)容至全國的決定，然而這并沒有從根本上激發(fā)市場(chǎng)的活力。有限的市場(chǎng)參與者、有限的可交易股份數(shù)量以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式禁錮了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而沒有流動(dòng)性就沒有活躍度。

所幸，等風(fēng)的時(shí)間沒有太長。2014年6月5日，新三板做市商制度正式出爐；8月25日，正式上線實(shí)施。

做市商制度是新三板發(fā)展歷程上的里程碑，為之后新三板的活躍提供了制度上的保障。做市商向市場(chǎng)雙向報(bào)價(jià)，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否與做市商交易。引入做市商制度，不僅提高了可交易股份的流動(dòng)性，也降低了持股風(fēng)險(xiǎn)。目前，做市商制度也是很多成熟的資本市場(chǎng)所普遍采用的交易方式。以納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，采取做市交易的公司占到了31%。

僅今年前四個(gè)月，新三板掛牌企業(yè)股票發(fā)行次數(shù)、數(shù)量、募集金額就在總量上超過了去年全年

Part2：追逐新三板的理由“互聯(lián)網(wǎng)+”造就風(fēng)口上的豬

掛牌數(shù)量、總市值，以及平均市盈率、發(fā)行募資狀況，無一不在傳達(dá)著市場(chǎng)變熱的信號(hào)。在對(duì)一些企業(yè)和投資人的訪談中我們亦了解到，不少接受美元基金的新創(chuàng)企業(yè)正在準(zhǔn)備拆掉VIE架構(gòu)謀求掛牌，一些接受人民幣基金的企業(yè)也加速了股改上板的進(jìn)程。

很多企業(yè)或觀望，或?qū)W習(xí)，或迷茫。不過，對(duì)新三板表示很有興趣的企業(yè)里，超過70%都表示正在和券商接觸，準(zhǔn)備掛牌新三板。

此外，暴風(fēng)科技在創(chuàng)業(yè)板錄下的39個(gè)漲停板帶來的示范效應(yīng)，讓大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動(dòng)起回歸的念頭，而主板和創(chuàng)業(yè)板的盛況又讓它們希望以新三板為突破口。但這只是表象，火熱的背后真正蘊(yùn)含著一些變化——正是這些變化，給企業(yè)以追逐新三板的理由。

掛牌數(shù)量、總市值，以及平均市盈率、發(fā)行募資狀況，無一不在傳達(dá)著市場(chǎng)變熱的信號(hào)。在對(duì)一些企業(yè)和投資人的訪談中我們亦了解到，不少接受美元基金的新創(chuàng)企業(yè)正在準(zhǔn)備拆掉VIE架構(gòu)謀求掛牌，一些接受人民幣基金的企業(yè)也加速了股改上板的進(jìn)程。

很多企業(yè)或觀望，或?qū)W習(xí)，或迷茫。不過，對(duì)新三板表示很有興趣的企業(yè)里，超過70%都表示正在和券商接觸，準(zhǔn)備掛牌新三板。

此外，暴風(fēng)科技在創(chuàng)業(yè)板錄下的39個(gè)漲停板帶來的示范效應(yīng)，讓大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動(dòng)起了回歸的念頭，而主板和創(chuàng)業(yè)板的盛況又讓他們希望以新三板為突破口。但這只是表象，火熱的背后真正蘊(yùn)含著一些變化——正是這些變化，使新三板有望發(fā)展成為一個(gè)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

Part3：TMT公司會(huì)是一群風(fēng)口上的“豬”新三板上的公司長啥樣

新三板正處于野蠻生長的時(shí)期，這是一個(gè)“好孩子”和“壞孩子”并存、舊規(guī)則與新制度并立，混沌而充滿機(jī)會(huì)和想象力的市場(chǎng)。說它充滿機(jī)會(huì)和想象力，那么它是誰的機(jī)會(huì)？在目前看來，“互聯(lián)網(wǎng)+”下的行業(yè)板塊有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。其背后的故事可能是，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)像水電煤一樣滲透到社會(huì)生活的各個(gè)層面，當(dāng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)大風(fēng)潮成為全社會(huì)的共識(shí)，TMT公司、接受互聯(lián)網(wǎng)與科技改造的傳統(tǒng)企業(yè)的機(jī)會(huì)就來了。此外，即使是一些看似“奇葩”卻有著剛需的行業(yè)企業(yè)，也能享受新三板的資本紅利。

新三板正處于野蠻生長的時(shí)期，也是一個(gè)“好孩子”和“壞孩子”并存、舊規(guī)則與新制度并立，混沌而充滿機(jī)會(huì)和想象力的市場(chǎng)。說它充滿機(jī)會(huì)和想象力，那么它是誰的機(jī)會(huì)？在目前看來，“互聯(lián)網(wǎng)+”下的行業(yè)板塊有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。其背后的故事可能是，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)像水電煤一樣滲透到社會(huì)生活的各個(gè)層面，當(dāng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)大風(fēng)潮成為全社會(huì)的共識(shí)，TMT行業(yè)企業(yè)、接受互聯(lián)網(wǎng)與科技改造的傳統(tǒng)企業(yè)的機(jī)會(huì)就來了。此外，即使是一些看似“奇葩”卻有著剛需的行業(yè)企業(yè)，也能享受新三板的資本紅利。

Part4：熱潮之下的冷思考

對(duì)企業(yè)來說，最重要的或許不是上新三板的速度，而是在做出決定之前，先要考慮自己是否適合這個(gè)市場(chǎng)和當(dāng)前這個(gè)階段，是否能在上板之后用好資本的力量。新三板上既有被資本追逐的明星公司，也有最終沉默至死的企業(yè)。引用兩句名言來描述我們對(duì)新三板的擔(dān)憂——

“你可能是一時(shí)的國王，但你永遠(yuǎn)無法打敗市場(chǎng)。”——杰西·里費(fèi)默（美國著名投機(jī)家）

相比于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板簡(jiǎn)直是福音——對(duì)企業(yè)來說，幾乎沒有掛牌門檻。當(dāng)然，這也導(dǎo)致了這是個(gè)“好孩子”與“壞孩子”并存、魚龍混雜的市場(chǎng)。在短期，無法辨別的“壞孩子”贏得了贊譽(yù)和追捧，也可能助推了市場(chǎng)繁榮。從長期來看，“壞孩子”總會(huì)被識(shí)別出來，古老的江湖規(guī)則依舊適用：出來混，總是要還的。

“歷史不會(huì)重演，但總是驚人的相似。”——馬克·吐溫

資本市場(chǎng)是有周期的，風(fēng)險(xiǎn)也總是無處不在，新三板難逃輪回。許多企業(yè)在決定是否掛牌、是否在國內(nèi)上市的時(shí)候，會(huì)關(guān)心相對(duì)于美股市場(chǎng)，國內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)在會(huì)否給出更高的估值。但他們的產(chǎn)品、商業(yè)模式真的能被投資者所理解嗎？對(duì)企業(yè)來說，最重要的或許不是上新三板的速度，而是在做出這個(gè)決定之前，先要考慮自己是否適合這個(gè)市場(chǎng)和當(dāng)前這個(gè)階段，是否能在上板之后用好資本的力量。新三板上既有被資本追逐的明星公司，也有最終沉默至死的企業(yè)。引用兩句名言來描述我們對(duì)新三板的擔(dān)憂——

“你可能是一時(shí)的國王，但你永遠(yuǎn)無法打敗市場(chǎng)。”——杰西·里費(fèi)默（美國著名投機(jī)家）

相比于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板簡(jiǎn)直是福音——對(duì)企業(yè)來說，幾乎沒有掛牌門檻。當(dāng)然，這也導(dǎo)致了這是個(gè)“好孩子”與“壞孩子”并存、魚龍混雜的市場(chǎng)。在短期，無法辨別的“壞孩子”贏得了贊譽(yù)和追捧，也可能助推了市場(chǎng)繁榮。從長期來看，“壞孩子”總會(huì)被識(shí)別出來，古老的江湖規(guī)則依舊適用：出來混，總是要還的。

“歷史不會(huì)重演，但總是驚人地相似。”——馬克·吐溫

資本市場(chǎng)是有周期的，風(fēng)險(xiǎn)也總是無處不在，新三板難逃輪回。許多企業(yè)在決定是否掛牌、是否在國內(nèi)上市的時(shí)候，會(huì)關(guān)心相對(duì)于美股市場(chǎng)，國內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)在會(huì)給出更高的估值。但他們的產(chǎn)品、商業(yè)模式真的能被投資者所理解嗎？

目前主流資金以中短期的交易性機(jī)會(huì)為主，這些資金以追逐熱點(diǎn)和參與本輪資本化改革的訴求進(jìn)入市場(chǎng)，“熱錢”退潮后怎么辦？

注冊(cè)制及轉(zhuǎn)板制度有望很快推出，新三板的吸引力或因此下降，甚至淪為邊緣市場(chǎng)

在制度規(guī)范以及監(jiān)管上仍然存在較大漏洞，極易出現(xiàn)人為操縱

掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，“劣幣驅(qū)逐良幣”

肖鋼（證監(jiān)會(huì)主席）目前考慮先從新三板跟創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)行試點(diǎn)，制定該轉(zhuǎn)板方案是今年改革的重要工作之一。

吳曉靈（全國人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員）當(dāng)前的重點(diǎn)是發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，特別是新三板區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和券商柜臺(tái)市場(chǎng)。我們的資本市場(chǎng)應(yīng)該把更多注意力和眼光放在場(chǎng)外市場(chǎng)，給每一個(gè)想創(chuàng)業(yè)的人以股本融資的機(jī)會(huì)。

謝庚（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理）目前新三板掛牌企業(yè)可交易股票供給依然較低，而企業(yè)的股權(quán)相對(duì)較為集中，尚不具備實(shí)施競(jìng)價(jià)交易的條件，但分層制度有望于今年推出。