經(jīng)濟新常態(tài)下非金融企業(yè)債務(wù)融資新常態(tài)研究

摘 要：2012年以來，銀行間市場快速擴容，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行量不斷攀升，非金融企業(yè)融資新常態(tài)業(yè)已形成。安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資在總量快速發(fā)展的同時，“擠出效應(yīng)”明顯，債務(wù)融資傳統(tǒng)行業(yè)投向占比過高不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、部分債券融資與銀行貸款同質(zhì)性較強等問題凸顯。應(yīng)建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊；擴充中小企業(yè)融資主體，豐富中小企業(yè)債券品種；加強企業(yè)債券融資投資方向指導(dǎo)管理和風險管理。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟新常態(tài)；債務(wù)融資；非均衡發(fā)展

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）07-0035-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.07.07

一、新常態(tài)下安徽省企業(yè)債務(wù)融資新常態(tài)已經(jīng)形成

據(jù)統(tǒng)計，2012—2014年，安徽省非金融企業(yè)債券融資金額達2037億元，占2012—2014安徽省金融機構(gòu)本外幣貸款增量的24.92%。其中，僅2014年，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資工具累計發(fā)行額為1011億元，占當年安徽省本外幣貸款增量的33.7%。經(jīng)濟新常態(tài)下，安徽省企業(yè)債務(wù)融資無論是總額還是增幅均保持高速增長態(tài)勢，已經(jīng)成為僅次于銀行貸款的企業(yè)第二大資金來源[1]。

（一）大企業(yè)債務(wù)融資占比高

一是大型企業(yè)發(fā)債家數(shù)占比大。近三年以來，安徽省共有56家企業(yè)在銀行間市場發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具共計195筆，其中大型企業(yè)47家，中小型企業(yè)9家，小型企業(yè)0家。二是大型企業(yè)發(fā)債金額較高。大型企業(yè)累計發(fā)債額為2002.5億元，占比98.30%；中型企業(yè)累計發(fā)債額為34.6億元，占比1.70%（見表1）。

（二）少數(shù)大型企業(yè)反復(fù)發(fā)債

2012年以來，在56家發(fā)債企業(yè)中發(fā)債金額超過50億的有10家，發(fā)債金額合計為1622億元，占安徽省發(fā)債金額的79.6%。如表2所示，發(fā)債額超過百億的有5家，分別為淮南礦業(yè)、安徽高速、合肥建投、奇瑞汽車、馬鋼集團，累計發(fā)債筆數(shù)為70筆，占安徽省發(fā)債筆數(shù)的35.9%；累計發(fā)債金額為1261億元，占安徽省發(fā)債金額的61.9%。發(fā)債額居前三位的企業(yè)共發(fā)債55筆，占安徽省發(fā)債筆數(shù)的28.2%；累計發(fā)債金額為980億元，占安徽省發(fā)債金額的比例近一半。

（三）傳統(tǒng)煤炭基地直接融資已經(jīng)取代銀行間接融資，成為傳統(tǒng)行業(yè)資金主要來源

2014年，兩淮地區(qū)煤炭企業(yè)直接融資243億元（絕大部分是企業(yè)債務(wù)融資），是2014年兩淮地區(qū)全部銀行機構(gòu)新增貸款總額的3.63倍。截至2015年1季度末，兩淮地區(qū)煤炭企業(yè)直接融資61億元（絕大部分是企業(yè)債務(wù)融資），是2015年1季度兩淮地區(qū)全部銀行機構(gòu)新增貸款總額的1.11倍。2014年以來，兩淮地區(qū)煤炭行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)直接融資已經(jīng)取代傳統(tǒng)的銀行信貸融資，成為企業(yè)主要資金來源，有效降低了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)對銀行信貸資源的依存度，釋放出更多的銀行信貸資源（見表3）。

（四）短期、超短期債券融資在非金融企業(yè)債務(wù)融資中占比近五成

2014年以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整對部分大型企業(yè)尤其是傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大影響，企業(yè)效益下滑，流動性資金偏緊，對短期債務(wù)融資工具需求旺盛，受此影響，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資快速擴張，其中短融（含超短融）發(fā)展速度較快。據(jù)統(tǒng)計，僅2014年，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資中，1年期（含）及以下債務(wù)融資額度達501億元，占全年非金融企業(yè)債務(wù)融資比重達49.55%。

二、經(jīng)濟新常態(tài)下安徽省債務(wù)融資非均衡發(fā)展原因分析

2014年以來，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境有利于安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資發(fā)行，但大型企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具便利性高，中小型企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具制約因素較多成為安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展不均衡的主要原因。

（一）宏觀經(jīng)濟金融形勢有利于非金融企業(yè)債務(wù)融資

非金融企業(yè)債務(wù)融資2014年出現(xiàn)快速增長，這主要是受到融資成本下行、投資者需求增大和發(fā)行主體擴容的影響。一是宏觀經(jīng)濟減速，貨幣政策逐步向“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”轉(zhuǎn)變，債務(wù)融資成本下行。自2014年以來人民銀行頻繁采取降息降準措施促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。從市場資金面看，多項貨幣政策措施有利于市場流動性的釋放，金融市場流動性整體保持寬松的狀態(tài)，總體上利于債券的發(fā)行。二是發(fā)行主體擴容。2014年以來，證監(jiān)會等市場監(jiān)管主體出臺擴容政策以使更多的符合短融發(fā)行條件的企業(yè)發(fā)行短融工具，促進短融市場發(fā)行主體的多元化發(fā)展。人民銀行加大對其指導(dǎo)下的金融債、中期等票據(jù)、短融、超短融、中小企業(yè)集合票據(jù)以及其他創(chuàng)新型品種的債券融資工作力度，上述措施提升了非金融企業(yè)債券發(fā)行積極性。三是投資者需求增大。由于近年來中國通脹水平一直維持在較低水平，2014年通脹率僅為2%，創(chuàng)五年來新低，一定程度上保證了債券收益跑贏CPI，投資者對債券需求增大，促進了非金融企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)行[2]。

（二）大企業(yè)更易達到直接債務(wù)融資標準，發(fā)行成本優(yōu)勢明顯

一是債務(wù)融資工具的發(fā)行對企業(yè)的主體信用級別、企業(yè)主體規(guī)模、企業(yè)所屬行業(yè)等要求較為苛刻，大型企業(yè)相比中小企業(yè)而言，更容易達到發(fā)行的標準。如監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定“企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資工具的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”。規(guī)模大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債空間較大。二是大企業(yè)直接債務(wù)融資成本更有優(yōu)勢。企業(yè)主體規(guī)模越大、主體信用級別越高，發(fā)行的利率就越低。2012—2014年，安徽省大型企業(yè)發(fā)債的加權(quán)平均利率分別比中小企業(yè)低0.52、0.63、0.38個百分點。個別大型企業(yè)發(fā)債利率極低，如2013年淮南礦業(yè)曾以4.00%的利率發(fā)行1年期短期融資券，遠低于同期限貸款基準利率。2014年安徽古井集團以4.72%的利率發(fā)行3年期中期票據(jù)，接近農(nóng)合機構(gòu)同期限定期存款利率4.675%（見表4）。

（三）中小企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行制約因素較多

中小企業(yè)發(fā)債承銷傭金較低、步驟較繁，多數(shù)承銷商參與熱情不高。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是環(huán)節(jié)多、周期長。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行有著嚴格的操作流程，不管是單體債還是集合債，從立項、盡職調(diào)查、審計評估、擔保再擔保，到出具法律意見書、制作發(fā)行文書、組成承銷團、提報交易商協(xié)會、信息披露，再到發(fā)行和發(fā)行后的管理，承銷商需要做大量的工作。如安徽省蕪湖市2012年第一期中小企業(yè)集合票據(jù)，該債券在2011年就向銀行間市場交易商協(xié)會提交了注冊申請，到2012年7月13日才公開發(fā)行。二是承銷金額小、收入低。承銷商的手續(xù)費收入大約為承銷金額的0.3%左右。而中小企業(yè)集合票據(jù)由于發(fā)行金額小導(dǎo)致承銷商收益低，與承銷商承銷投入不匹配，多數(shù)承銷商參與熱情不高。以區(qū)域集優(yōu)票據(jù)為例，參與企業(yè)凈資產(chǎn)不能低于人民幣2000萬元，按凈資產(chǎn)40%計算，最高發(fā)債額只有800萬元。承銷商為做大發(fā)債規(guī)模以提高收益，就會抬高企業(yè)準入門檻。

三、新常態(tài)下非金融企業(yè)債務(wù)融資問題分析

（一）大型企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行占絕對優(yōu)勢，對中小企業(yè)債務(wù)發(fā)行擠出效應(yīng)明顯

由于融資成本較低，進一步提升了大型企業(yè)債務(wù)融資的積極性，2012—2014年，安徽省非金融中大型企業(yè)債券融資總額占比達98.3%。僅2012年發(fā)行過2期、金額共6.6億元的中小企業(yè)集合票據(jù)。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，安徽淮北礦業(yè)、淮南礦業(yè)兩大煤炭企業(yè)2015年1季度債券融資額度就達61億元，以此發(fā)行規(guī)模估算，2015年兩大礦業(yè)集團的債券融資額度將超越2014年，2015年安徽省大型企業(yè)的債務(wù)融資額度將進一步擴張，這對本就處于直接債務(wù)融資劣勢的中小企業(yè)而言，產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，進一步加劇中小企業(yè)直接債券融資的難度，加劇資金分配的不均，不利于廣大中小企業(yè)等市場主體的健康發(fā)展。

（二）債券市場資金錯配加劇，削弱或延遲貨幣政策執(zhí)行效果

健康的金融市場應(yīng)該是結(jié)構(gòu)合理、多層次的市場架構(gòu)。大型企業(yè)本身資金充裕卻獲得了更多的債務(wù)融資機會，中小企業(yè)本身資金缺乏，在債券市場卻難以滿足需求，債務(wù)融資工具更傾向于大型企業(yè)，更加劇了企業(yè)間的資金錯配[3]。大型企業(yè)的直接債務(wù)融資工具占比高，不利于市場健康發(fā)展，容易引起“贏者通吃”的格局。同時，大型企業(yè)債券融資占比過高且趨勢有增無減將削弱貨幣政策執(zhí)行效果。

（三）發(fā)債企業(yè)大多數(shù)為傳統(tǒng)行業(yè)，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

從近三年安徽省非金融企業(yè)發(fā)債情況看，鋼鐵、煤炭、造紙、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)債額占全省總發(fā)債額的7成以上。2014年，安徽省共有47家企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具，僅淮北礦業(yè)集團、淮南礦業(yè)集團、馬鞍山鋼鐵集團和銅陵化工四大傳統(tǒng)能源企業(yè)就發(fā)行債券達487億元，占當年安徽省非金融企業(yè)債券融資總額比例為48.47%，幾乎占據(jù)了當年安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資總額的一半。雖然也有像國投新集能源、國禎環(huán)保、現(xiàn)代牧業(yè)等轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的行業(yè)企業(yè)，但總體發(fā)債筆數(shù)少、金額小。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化農(nóng)頭產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利用銀行間市場融資比例低，金融市場對轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)作用沒有有效發(fā)揮。

（四）部分非金融企業(yè)債券融資與銀行貸款同質(zhì)性較強，易向銀行機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風險

部分非金融企業(yè)債券融資工具如中期票據(jù)、短期融資券等公司債券，名為直接融資，實為銀行引導(dǎo)居民儲蓄購買，導(dǎo)致該種方式的直接融資成為銀行的另一種信貸業(yè)務(wù)，與銀行貸款無本質(zhì)區(qū)別，如安徽某大型煤炭企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由省內(nèi)某銀行機構(gòu)以信托理財?shù)姆绞秸T使居民購買，在當前經(jīng)濟下行，煤炭行業(yè)整體走勢不明朗的情況下，煤炭企業(yè)風險轉(zhuǎn)嫁和集中在銀行系統(tǒng)，導(dǎo)致銀行體系存在較高的潛在風險。

四、新常態(tài)下解決非金融企業(yè)債務(wù)融資政策建議

中國經(jīng)濟發(fā)展已進入轉(zhuǎn)型期，但目前在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，金融服務(wù)還存在滯后性，對實體經(jīng)濟支持力度有限，與實體經(jīng)濟脫鉤也會越來越大[4]，所以要發(fā)展能夠承擔高風險，滿足創(chuàng)新發(fā)展轉(zhuǎn)型需要的直接融資平臺，特別是非金融企業(yè)債券融資，改變以間接融資為主的模式，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對金融業(yè)提出的更高要求，也是滿足居民金融投資服務(wù)需求的重要方式。

（一）完善新三板市場，建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊

新三板市場從2006年建立以來，已有九年的歷史，但總體發(fā)展緩慢。其中，2006—2011年，每年新掛牌企業(yè)數(shù)量只有20家左右。截至2014年末掛牌公司為1572家，總市值達4591億元。工商數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末全國工商登記注冊企業(yè)1819萬戶，其中99%左右的企業(yè)為中小企業(yè)，如果僅考慮在工商局注冊登記的中小企業(yè)數(shù)，它們掛牌新三板的比例低于十萬分之8.64。當前應(yīng)適度降低中小企業(yè)直接債務(wù)融資的信用級別要求，參考證券市場中的中小板塊模式，建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊。縮短中小企業(yè)注冊時間，減少發(fā)行流程，開通中小企業(yè)綠色通道，加快流程運轉(zhuǎn)。

（二）落實“萬眾創(chuàng)業(yè)、大眾創(chuàng)新”舉措，擴充中小企業(yè)融資主體，豐富中小企業(yè)債券品種

一是建立多層次的債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變以高信用等級、大企業(yè)債券融資占絕對地位的格局，推出低信用、短期限的債券產(chǎn)品，鼓勵非公開發(fā)行方式，如發(fā)展私募投資基金，為主體信用級別低的中小企業(yè)發(fā)行債券提供融資渠道。二是完善扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策體系，鼓勵和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金支持中小微企業(yè)。切實發(fā)揮財政資金的杠桿作用，進一步強化對中小企業(yè)市場融資的信用增進和風險緩釋，進一步擴大符合銀行間市場債務(wù)融資資質(zhì)要求的中小企業(yè)主體范圍。

（三）加強企業(yè)債券融資投資方向指導(dǎo)管理，使企業(yè)債券投資適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)要求

央行應(yīng)進一步加強對銀行間市場上述非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的窗口指導(dǎo)，鼓勵資金投向逐步向國家支持的新興領(lǐng)域投入，提升貨幣政策促進資源分配的效果。證監(jiān)會應(yīng)加強對債券融資投向的研判及監(jiān)管，出臺具體措施逐步限制債券投資過度向傳統(tǒng)行業(yè)傾斜的問題，逐步放寬新興行業(yè)產(chǎn)業(yè)的債券融資，不斷優(yōu)化調(diào)整募集資金投向政策，引導(dǎo)資金流向國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，為經(jīng)濟穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)提供穩(wěn)定的資金支持。

（四）加強非金融企業(yè)債券融資風險管理，降低向銀行機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁的風險

央行及銀監(jiān)會等銀行業(yè)管理機構(gòu)要從維護金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，強化金融消費者保護意識，加大對銀行間非金融企業(yè)債券交易的摸底排查，糾正部分銀行機構(gòu)變相利用居民儲蓄購買非金融企業(yè)債券的行為，切實保護金融消費者權(quán)益，防止產(chǎn)業(yè)風險向銀行機構(gòu)傳導(dǎo)帶來的金融及社會不穩(wěn)定因素。■

（特約編輯：陳國權(quán)）

參考文獻：

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