疲軟的經濟 火爆的股市

謝九

4月15日，國家統計局發布今年一季度的經濟數據，一季度GDP同比增長7%，創下2009年二季度以來的新低，不過，股市似乎不懼疲軟的經濟數據，上證指數很快就突破了4300點，創下7年來的新高。

一季度的GDP增速雖然勉強守住7%的底線，很多關鍵指標的表現都不及預期，二季度乃至下半年的經濟壓力有增無減。無論是投資、消費還是出口，一季度的“三駕馬車”都相當艱難。固定資產投資同比名義增長13.5%，增速比前兩月回落0.4個百分點，創下2001年以來的新低。房地產和制造業投資依然低迷，基建投資成為穩定投資增速的主力。1～3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，同樣不及預期，其中3月份的社會消費品零售總額同比增長10.2%，增速為9年來最低的一個月。一季度的進出口總額同比下降6.0%，3月份的進出口總額更是同比大幅下降13.5%。除此之外，一季度的工業增加值、鐵路貨運量、社會用電量等關鍵指標的表現都大幅弱于預期，在如此眾多疲軟的數據面前，一季度GDP能夠守住7%的底線幾乎可算得上奇跡。

經濟越是疲軟，出臺刺激性政策的可能性就越大，對于股市也就意味著利好。

在疲軟的宏觀經濟基本面背景之下，中國股市和宏觀經濟呈現出蹺蹺板效應，經濟越是疲軟，就越是增強了投資者做多的信心，在一季度宏觀經濟數據出臺之后，滬指上演逼空式上漲，創下7年來的新高。這種看似不合情理的現象，背后隱含的邏輯在于，經濟越是疲軟，出臺刺激性政策的可能性就越大，對于股市也就意味著利好。

一季度GDP勉強守住7%的底線之后，以各項關鍵指標惡化的趨勢來看，二季度經濟增長不排除有跌破7%的可能性，這就意味著短期可能有更大力度的刺激政策出臺，無論是降息還是降準，在二季度都成為投資者可以期待的事件。3月份的CPI同比上漲1.4%，繼續保持在較低水平，一季度的M2增速和社會融資規模也都低于預期，這都為二季度繼續降息和降準提供了空間。而從固定資產投資來看，房地產和制造業繼續萎靡，基建投資一枝獨秀，在一定程度上抵御了投資規模過快下滑，在近期一系列房地產救市政策之后，房地產市場并沒有出現明顯回暖，因此，在相當長一段時間內，政府主導的投資規模還會繼續增長，而這將給股市帶來一系列的投資熱點。

長期以來，中國股市在中國經濟體系中處于一種相對邊緣化的地位，從融資的功能來看不及銀行，從拉動經濟增長的功能來看不及房地產。不過，隨著中國經濟進入轉型升級的新階段，股市可以被賦予更重要的地位，這將是支撐中國股市上漲的重要原因。如果說上世紀90年代中國股市的主要使命是為國企脫困，那么今天的中國股市則將擔負起為中國經濟轉型脫困的重任。

隨著中國經濟增長壓力越來越大，釋放中小企業的活力成為中國經濟穩增長和轉型的重要途徑。但是在中國經濟的資源分配體系中，中小企業向來處于弱勢，融資難和融資貴成為長期難以化解的障礙。從去年以來，國務院推出各種手段來緩解中小企業的融資成本過高的問題，但實際效果并不是特別理想，其中的原因在于，我國現有以大銀行為主導的融資體系，注定了中小企業的融資難題無法得到實質性解決，而想要從根本上解決這一問題，就必須改變我國以間接融資為主的融資體系，轉而大力發展股市的直接融資功能，這就要求中國股市必須是一個長期健康發展的牛市，像過去一熊數年的股市顯然無法承擔這樣的重任。

長期以來，我國的融資體系以銀行體系的間接融資為主，而來自資本市場的直接融資占比只有15%左右，這樣的融資結構和發達成熟國家剛好相反。相比之下，直接融資的成本遠低于銀行體系的間接融資，因此，想要徹底降低企業的融資成本，也就必須培養出一個長期健康發展的股市。今年3月份，央行行長周小川明確表示，資金進入股市也是支持實體經濟。周小川指出，股票市場這么多實體經濟的企業，從石油、化工到建筑、基建、農業、食品工業，他們都在股票市場上融資，他們也都在銀行開有賬戶，在銀行借錢，這些資金非常直接地支持了實體經濟的發展，特別是從股票發行角度，多數是實體經濟的企業通過股票市場來融資，使實體經濟得到了發展。長期以來，國內很多觀點認為資金流入股市就是鼓勵泡沫，對于實體經濟發展無益，周小川此番正面表態，可算是近年來管理層對股市少見的公開扶持。

除了融資功能外，股市實現財富的功能，也可以在很大程度上增強民眾的消費能力，進而幫助中國實現向消費型經濟轉型。隨著我國經濟增速放緩至7%左右，民眾的工資收入增速也會隨之放緩，在過去我國經濟增速高達兩位數的時代，我國尚無法成功實現消費轉型，隨著民眾收入增速放緩，消費轉型的難度無疑會越來越大。在這樣的背景下，只有為民眾創造工資性收入以外的合法渠道，才可能增強其消費能力和消費信心，對大多數普通人而言，股市無疑是創造財產性收入最可以觸及的場所。

從去年下半年至今，上證指數從2000點附近上漲至4200多點，不到一年時間內實現翻番，一輪牛市已經真真切切到來。不過，中國股市的牛市總是來得太快，這種逼空式的上漲，很可能斷送一個難得的長期牛市。因此，盡管監管層希望看到一輪牛市的到來，但又擔心過熱的市場帶來的風險，從近期監管層的表態來看，很明顯已經陷入了兩難之中。

4月17日周五，上證指數盤中突破4300點，創下7年來反彈新高。證監會在當天收盤后發布文件規范“兩融”業務，禁止以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，同時鼓勵融券做空業務。盡管證監會一直在規范過快發展的融資業務，但這一次的7條措施被視為最嚴，證監會文件出臺后，中國股市已經進入周末，蝴蝶效應迅速擴散至海外市場，跟蹤中國A股的新加坡富時A50指數一度暴跌6%，歐美股市的跌幅也都高達2%左右，如果任由這樣的恐慌情緒蔓延，周一開盤的中國股市無疑又將是一場血雨腥風。

大概是看到市場的劇烈反應超出預期，證監會在發文之后的第二天，又在周末做出緊急回應，證監會新聞發言人鄧舸表示，《關于促進融券業務發展有關事項的通知》是落實新“國九條”要求的舉措，目的是促進融資融券業務平衡發展，健全市場交易機制，維護市場穩定健康發展，不是所謂的鼓勵賣空，更非打壓股市，請正確理解，不要誤判誤信。通報所提出的7項要求，是對現有規定的重申和提醒，旨在促進融資融券業務規范發展，保護投資者合法權益，沒有新的政策要求，市場不宜過度解讀。

證監會在兩天之內的兩次表態，充分顯示出監管層既擔心股市過快上漲帶來的踩踏風險，同時又更不愿意成為毀滅這輪牛市的“罪人”，左右為難的心態顯露無遺。無論股市未來的走勢是上漲還是下跌，市場的運行自有其規律，監管層與其試圖主導市場走勢，不如多做一些制度性建設工作，為市場的長期健康發展提供良好的外部環境。