“三元悖論”視角下的中國金融安全

王子建+汪川

金融安全作為國家層面的概念，強調的是一國金融體系的安全，其主要涉及兩大方面：金融體系（金融機構、金融市場、外匯市場）穩定性和國家金融主權。在全球化愈演愈烈的當下，國際游資的頻繁出入和一國匯率的劇烈波動都會對一國的金融安全造成巨大威脅;更有甚者，會危害波及到實體經濟，爆發經濟金融危機。因此，在全球化不斷深入發展的當今世界，金融安全也越來越多地為人們所關注。

開放經濟下一國的金融安全需要“三元悖論”的分析工具。有關“三元悖論”的分析由來已久。早在1951年，英國經濟學家米德就發現，一國若要維持貨幣政策有效，就無法同時實現固定匯率制度和資本自由流動的目標，這種矛盾被稱為“二元沖突”。此后經濟學家蒙代爾和弗萊明提出了著名的M-F模型，指出在資本完全自由流動的情況下，貨幣政策無法在采用固定匯率制的國家有效實行，提出了另一種二元沖突問題。亞洲金融危機爆發后，克魯格曼首次明確提出了“三元悖論”的理論，認為在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策的獨立性三者中，一國政府只能顧及其中兩項。

圖1顯示了“三元悖論”條件下的政策選擇對于金融安全的影響。如圖1所示，在由資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性構成的三角形中，三個要素兩兩組合成了三種的政策選擇，同時也對金融安全產生了不同的影響。以三角形的左側為例，在該邊界上，資本自由流動和貨幣政策構成了該國的政策選擇，但由于“三元悖論”的制約，該國放棄了固定匯率制度，從而選擇了匯率浮動，這也是英美等發達國家的情況。在該種情況下，該國的金融安全主要來自于資本自由流動造成的國際金融市場的沖擊以及匯率波動造成的對國際貿易和國際收支的影響。與之相對應，在該三角形的右側，在資本的自由流動和固定匯率制度下，一國的貨幣政策不能獨立操作，這反映了以香港為代表的貨幣局制度和以歐元區為代表的貨幣聯盟的特征。在這種情況下，一國的金融安全主要體現在貨幣政策的被動操作帶來宏觀經濟不穩定和國際資本的沖擊方面。

資本賬戶開放與我國金融安全

資本賬戶開放可以說是全球資源優化配置的要求，拓寬了國內企業融資和投資的渠道，但是，另一方面，資本賬戶開放也往往伴隨著金融危機的發生，開放資本賬戶而沒有合理的市場改革會導致一國金融不安全。就目前而言，我國資本賬戶開放的步伐已經邁開，不僅取消了外商直接投資的限制，而且在部分程度上允許了外資進入國內的金融市場。因此，在這種情況下，資本賬戶的對外開放對于我國金融安全有著最直接的深刻影響。

資本流動對國內金融體系造成沖擊。隨著資本賬戶開放進程的深入，國際資本的沖擊將會越來越頻繁和密集，如果國內外資產的價格存在明顯的差異，大規模的資本流動將不可避免地對國內資本市場產生沖擊，并通過國內銀行體系最終給整個金融市場帶來巨大的風險。

影響貨幣政策獨立性并造成宏觀經濟失控。資本賬戶開放不僅會對國內資本市場造成沖擊，還會影響到國內宏觀經濟政策的有效性。尤其是在目前的匯率制度下，為了維持匯率的穩定，外資的不斷流入必將源源不斷地增加我國的外匯儲備，進而通過外匯占款和央行基本貨幣的擴大不斷增加經濟中的貨幣供應量，最終削弱了我國貨幣政策的自主性。不僅如此，資本市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，這對金融監管也提出了更新更高的要求，如果金融監管無法滿足這種要求，無法對資本市場進行有效監管，那就可能使資本市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。

國外資金流入的突然停止容易引發金融危機。爭取外國私人資本流入是一國，尤其是發展中國家開放資本賬戶的實際推動因素之一。事實上，大多數發展中國家通過開放資本賬戶來吸引外資流入的政策是有效的，至少在資本賬戶開放之初，絕大多數國家都經歷了大規模的外資流入。但是歷史教訓警示我們，在資本賬戶完全開放的條件下，一旦資本流入突然停止，勢必將會給經濟系統帶來負效應，甚至引發金融危機。以1998年的東南亞金融危機為例，在20世紀八九十年代，許多東南亞國家在經濟起飛階段投資需求較大而國內儲蓄不足，為了彌補逆差而過早開放資本賬戶，一些國家在條件不成熟時開放資本賬戶。但隨著資本流入和貨幣投放量增加，經濟過熱，股市和房地產市場出現泡沫，出現暴跌的可能性也不斷增加。另外，國內企業通過資本賬戶獲得的外幣借款（大多是短期借款）往往沒有套期保值，而且大量用于國內長期投資。一旦本國貨幣貶值，最先受到沖擊的就是這些企業。隨著這些弱點的暴露，國外投資者的信心出現動搖，資本賬戶順差開始下降。隨著國際資本投機商對該國貨幣進行攻擊，大量資本在短時間內外逃，當可以用于干預市場的國際儲備消耗殆盡，就會形成貨幣危機。不僅如此，貨幣的巨幅貶值對外幣凈負債的企業造成沉重打擊，使其財務狀況惡化，失去償付能力，國內銀行壞賬隨之增加，銀行危機隨之爆發。

匯率浮動與我國金融安全

新世紀以來，隨著人民幣外匯市場日趨活躍，匯率市場化的壓力也逐漸增大。此外，作為新興市場經濟國家，匯率的穩定不僅關系著我國對外貿易的蓬勃發展，還與國內經濟的穩定發展息息相關。因此，在推進匯率體制改革過程中需要更多地考慮匯率對我國金融安全的影響。

表1比較了不同匯率制度對于一國內外部均衡、出口競爭力以及金融安全的影響。該表顯示，相比盯住美元的固定匯率制度，浮動匯率制度雖然更有利于實現內外部均衡，但會對我國的金融安全造成不利影響。

我國貨幣易成為國際游資的攻擊對象。匯率增加浮動會影響外匯市場預期影響人民幣幣值穩定。尤其是在當前我國經濟增速下滑的“新常態”下，大幅匯率波動勢必又會影響國內的實體經濟，對我國經濟、金融穩定造成沖擊。不僅如此，考慮到我國當前龐大的外匯儲備規模，其中大部分是以美國國債的形式持有;人民幣匯率（兌美元）更大幅度的浮動也對我國外匯儲備管理體制提出了較大的挑戰。

進出口企業和金融機構等市場主體的利益受損。擴大匯率浮動將使人民幣匯率具有更大幅度的彈性，從而進出口企業和國內金融機構等市場主體將不可避免地遭遇到匯率波動帶來的風險。但從我國現有的外匯市場體系來看，無論在交易品種上，還是在交易規模上都遠不能滿足市場需求。因此，進出口企業與國內金融機構等市場參與者無法通過市場風險的有效配置來規避匯率風險。在這種情況下，匯率的大幅波動會給企業和國內金融機構帶來重大損失，從而影響了國內的金融安全。

我國的政策選擇

在開放經濟的條件下，根據“三元悖論”的分析，我國的政策選擇存在三種可能，即浮動匯率、非獨立貨幣政策和資本管制，分別對應了圖1三角形中的左右邊和底邊。從金融安全角度來看，三角形左邊的浮動匯率優于右邊和底邊的非獨立貨幣政策和資本管制。

首先，貨幣政策對于政府而言，是一項重要的宏觀調控工具，掌握其主動性對于自主調節本國宏觀經濟走勢有很大的影響。然而，根據“三元悖論”，保持貨幣政策的獨立性就必然放棄固定匯率制度或者資本賬戶限制，這亦會為一國的金融安全造成很大影響。因此，一國是否放棄貨幣政策主動性需要視三者的成本而定：當一國放棄固定匯率制度或資本賬戶限制的成本較高，那么該國會選擇放棄貨幣政策的主動性，這也是香港選擇貨幣局制度和歐元區國家選擇貨幣聯盟的主要原因。但是對于我國這樣的經濟大國而言，資本市場發展還不完善，金融體系表現出一定的脆弱性，因此，政府的貨幣政策往往是維持金融安全的最后一道防火墻，這也是我國不可能輕易放棄獨立貨幣政策的重要原因。

其次，在全球化的當今，資本在全球范圍內自由流動和優化配置，能提高資本效率，并產生最大的經濟效益。資本賬戶開放也能使資本在全球范圍分散風險，并能顯著促進經濟增長。相反，資本管制實質是政府干預市場，是一種變相的金融保護主義，容易產生道德風險。管制的結果或者是國內金融市場競爭過度，或者是國際金融市場競爭不足;同時，資本管制常與固定匯率政策搭配，常常導致“輸入型”通貨膨脹或通貨緊縮。此外，在開放經濟的條件下，資本管制的效果往往有限。上世紀六十年代末，由于美國政府開支增加遠超過其收入增長，經常賬戶由盈余轉為赤字，大量資金由美國流向德國。為維持布雷頓森林體系下的固定匯率制，美聯儲一方面緊縮貨幣，提高利率，導致國內利率高于規定的存款利率上限，引發“金融脫媒”現象和金融創新浪潮;另一方面實施資本管制，導致美國銀行通過歐洲分行借入美元存款，刺激歐洲美元市場加速發展。

因此，從金融安全的角度來看，我國的政策選擇應是“獨立貨幣政策”、“匯率浮動”與“資本流動”的組合;但同時需要注意的是，對于我國這個發展中大國而言，這個政策組合的實現并非一蹴而就的，而是一個漸進的試探過程。

在資本賬戶開放方面，就目前來看，世界各國的資本賬戶開放程度各不相同，主要的發達國家，如世界經濟合作與發展組織（OECD）成員國都已經開放了資本賬戶，許多新興市場國家和發展中國家，如東南亞的泰國、馬來西亞和拉美的智利等也開放了資本賬戶。但一些國家開放了資本賬戶之后，出現了嚴重的貨幣危機和金融危機（如東南亞和拉美等國）。這說明資本賬戶的開放不是一蹴而就、一勞永逸的，需要各方面條件的達成及配合。資本賬戶開放需要具備一定的條件，如穩健的經濟政策、合理的匯率機制、充足的國際儲備、市場化的利率、完善的國內資本市場、加強的金融監管以及國際層次上的有效協作等等。

就我國而言，一方面，面對國際債務危機持續蔓延的外部經濟環境，國際資本流動頻繁對我國的資本賬戶開放構成較為嚴重的威脅，如果我們不顧經濟金融的穩定完全放開資本賬戶，必將導致國際游資對我國金融領域更為猛烈的沖擊。另一方面，在全球化這個不可阻擋的趨勢面前，不推進資本賬戶的開放早已絕無可能。因此，如何選擇資本賬戶開放的內在順序將成為未來我國的資本賬戶開放問題的重心所在。在國際債務危機持續蔓延的外部經濟環境下，為了確保我國的金融安全，該領域可取的排序是：先放開長期資本流動，再放開短期資本流動;在長期資本的范圍內，先放開直接投資，再放開證券投資;在證券投資的范圍內，先放開債券投資，再放開股票投資;在所有形式的資本流動中，先放開資本內流，再放開資本外流。

就增加匯率浮動而言，在國際債務危機的前提下，選擇擴大匯率浮動會給我國的匯率乃至宏觀經濟穩定造成不小的負面影響。但在全球化日益加劇的當今，各國對資本流動的限制日趨減弱，在此情況下，為了確保我國貨幣政策的獨立性，需要降低匯率對貨幣政策的束縛。例如，如果在國內經濟膨脹過度的情況下，面對外匯市場的匯率升值壓力，中央銀行必須購買外匯出售本幣以平息市場需求，這在穩定匯率的同時卻增加了國內貨幣供給，從而與控制國內貨幣供應量的政策目標相矛盾。為此，中央銀行還必須進行對沖操作，即通過出售所持有的政府債券等途徑來回收貨幣。從我國貨幣政策的實踐來看，這種對沖操作實際上已經成為我國中央銀行貨幣政策的常規行為，并且在對沖規模日益擴大的情況下，中央銀行貨幣政策也就表現出了越來越多的被動性。就目前來看，我國已將每日人民幣兌美元的浮動范圍增至2%，這標志著我國匯率形成機制向以市場供求為基礎、更具彈性和市場驅動的匯率制度近一步靠攏。未來，人民幣匯率在改革中間價的形成機制的同時，要繼續進一步擴大浮動的區間，盡快形成人民幣盯住一籃子貨幣的機制。

（作者單位：王子建，河北化工醫療職業技術學院經管系;汪川，中國社會科學院財經戰略研究院）