BT項目對我國建筑企業的影響分析——以中國建筑工程總公司為例

王 皓

（北京工商大學，北京 100037）

一、引言

20世紀90年代到本世紀初，我國經濟經歷了高速發展的二十年，同時也是城市化發展最快的階段。在這一輪經濟擴張中，各級地方政府扮演了非常重要的角色，而土地財政無疑成為地方政府的最大經濟來源。但隨著經濟逐步開始結構調整，原來粗放式的發展模式遇到了瓶頸，與此同時，各地的土地財政也慢慢遇到了困境，地方政府兩大最重要的經濟來源——土地出讓金和依靠土地的融資大幅減少，財權與事權的不匹配程度進一步擴大，地方政府性債務的規模也隨之日益加大。2008年，金融危機席卷全球，我國也隨之出臺了4萬億的財政刺激政策。這其中，作為投資重點的鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設，廉租住房、棚戶區改造等保障性住房建設以及災后的恢復重建工程，拉動了建筑業的強勁增長。但是與此同時，大量的政府投資也使得建筑行業的產能急劇擴大，尤其是在建筑行業占據主導地位的國有建筑企業。在全球經濟日益放緩的今天，國有建筑企業面臨著產能過剩的嚴峻現實，亟需新的業務作為支撐。

基于這樣的背景，地方政府缺乏為基礎設施建設籌措資金的能力和渠道，而國有建筑企業手握大量資金，同時本身也是良好的融資平臺。國有建筑企業缺乏新增可持續發展的項目來消化過剩的產能，而地方政府需要大量的基礎設施建設。在雙方的優勢互補及利益相適的背景下，“BT項目”應運而生。作為建筑行業的龍頭企業，中國建筑工程總公司（以下簡稱“中國建筑”）從2009年開始，開展了一系列“BT項目”，投資金額從2009年的35.6億元猛增到2013年的418億元。而中國建筑的“BT項目”是否真的推動了公司成長、提升了公司價值？“BT項目”是否可持續，是否存在風險？本文將對中國建筑的“BT項目”進行深入分析。

二、案例介紹

BT（Build Transfer）即建設移交，是基礎設施項目建設領域中采用的一種投資建設模式，是指根據項目發起人通過與投資者簽訂合同，由投資者負責項目的融資、建設，并在規定時限內將竣工后的項目移交項目發起人，項目發起人根據事先簽訂的回購協議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。

一個大型的BT項目從設計招標、開工建設、工程完工，到政府分期回購直至最終移交往往長達數年，這其中涉及到的多項影響因素，如回購方式、回購分期、貸款利息、原材料價格變動等均需在一開始的招標合同中規定清楚。“BT項目”本身是一種新的項目模式，與傳統的工程招標相比，相同點是項目發起人（政府）與建筑承包方（企業）更多的依舊是一種垂直關系，即政府把項目交由企業施工、建造；不同點是，項目的建設基金并不是由政府即時支付，而是由建筑企業利用自己的融資平臺和自由資金先行墊資，在項目完工后，政府連同建設工程費用、建設期企業自有資金的回報及貸款利息以及回購期企業自有資金的回報及貸款利息，分期支付給建筑企業（如圖1所示）。

圖1“BT項目”回購總價構成

中國建筑于1982年成立，2009年7月在上交所上市。公司業務范圍包括房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資及設計勘察。同時，公司積極拓展海外業務，是中國最大的國際工程承包商之一。

公司融投資建造業務涉及市政、路橋、軌道交通、鐵路、保障房及公共建筑等領域。截止到2013年末，公司此類投資項目共計108個，累計（自項目開拓以來）實現投資項目回購款253億元。按照投資模式劃分，公司融投資建造業務共有BT項目96個；BOT項目2個；融投資帶動總承包項目10個。可以看出，其中BT項目投資占據了投資業務的絕對比例。

三、動機分析

（一）地方政府選擇BT項目的動機

1.緩解財政壓力，推進基礎設施建設。地方政府性債務是一個對政府而言日益嚴重的問題。在2013年6月10日，審計署發布的36個地方政府本級政府性債務審計結果的報告中顯示，“2012年，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%，如加上政府負有擔保責任的債務，債務率最高的達219.57%。有13個省會城市本級政府負有償還責任債務的償債率超過20%，最高的達60.15%；如加上政府負有擔保責任的債務，償債率最高的達67.69%。”

可見，地方政府的融資能力受限，加之近年來國家對房地產行業嚴厲的宏觀調控，導致地方政府的財政資金減少，地方政府的資金壓力日趨加大。BT項目的引入，顯然能夠在保證基礎設施建設的同時，有效緩解地方政府的財政壓力。

2.引入大型國有建筑企業，保證施工質量。BT項目本身由于耗資巨大，同時對于建筑企業的資質要求很高，是一個有著很高進入門檻的細分領域。只有少數本身集技術、融資及管理優勢的大型國有建筑企業，才敢涉足于此。而這也恰恰為工程的施工質量提供了有力保障。

3.融資、建設全流程的移交，提高建設效率。國有建筑企業通過本身優質的融資平臺、優秀的施工技術和豐富的管理經驗，從融資到規劃、勘測、設計、采購、施工、運營的全鏈條涉入，為地方政府提供了一體化的產品。通過企業內部各環節高效的銜接，不僅能夠縮短建設周期，還能更好的對各環節進行風險把控，同時減少了人財物的浪費，提高了項目的建設效率。

（二）國有建筑企業選擇BT項目的動機

1.通過增加投資帶動過剩產能，擴大市場占有率。2008年政府4萬億的投資，導致建筑行業的產能急劇擴大，但隨著全球經濟的放緩，經濟結構的轉型與調整，國際、國內建筑市場規模日益萎縮，各大國有建筑企業亟需找到新的業務支撐點。通過投資BT項目，一方面能夠轉移過剩產能，同時還能擴大市場規模，從而確保企業的可持續發展。

2.延伸建筑產業鏈，尋找新的利潤增長點。以往的建筑行業，憑借承包施工業務，處于全產業鏈的下游，主要仰仗規模優勢。但隨著“BT、BOT、PPP項目”等一系列新型的施工方式的興起，建筑企業逐漸從施工建設這一產業鏈的低端延伸到工程項目的投資、融資、經營、管理等產業鏈的高端，這一轉變，一方面提高了企業一體化服務的水平，增強了企業的核心競爭力；同時，也擴大了企業的利潤空間，提升了企業的整體價值。

3.憑借BT項目的高進入門檻，降低企業經營風險。建筑業是一個受經濟周期波動影響很大的行業，同時也是一個競爭十分激烈的行業。但BT項目由于本身對建筑企業的資金運用能力、技術水平和管理能力都要求很高，由此導致這是一個高進入門檻的細分領域，一般的建筑企業很難進入。也正鑒于此，國有建筑企業通過自身資源的整合，得以獲得市場準入資格，在這一新興市場，降低自身的經營風險。

四、影響分析

（一）投資收支和現金流分析

筆者追蹤了公司近5年的投資支出和回款收入（如表1所示），由此發現：自2009年開始，投資支出在逐年遞增，BT項目的業務規模在不斷擴大。從2009年的35.6億到2013年的418億，規模擴張了十倍，可見BT項目在中國建筑的激烈式增長。但與此相對應的卻是回款收入的疲弱走勢，回款收入五年總計285.6億元，僅占投資支出1122億元的25.5%。究其原因，可能是由于BT項目自身的特點決定的，因為BT項目的投資初期，需要企業來墊支資金，只有當項目完工移交給政府時，才能有現金流入，但五年合計流出現金836.4億元，可能對于任何一個企業來說都是一個很可怕的數字。收支比呈連年遞增趨勢，結合后面償債能力的分析，可能是由于企業的資產負債率已經達到了國資委對國有企業規定的“紅線”，企業不得不放棄了一些項目，放緩了自己的投資步伐。

表1 投資收支和現金流分析 單位：億元

（二）盈利能力分析

我們對其2009年-2013年的凈資產收益率、主營業務利潤率、成本費用利潤率和主營業務成本率進行了前后比較。如表2所示，從2009年開始對“BT項目”進行投資，公司的盈利能力略有增強。但與此同時，成本費用利潤率和主營業務成本率也隨之增加。可見，BT項目在對公司盈利能力提升的同時，也帶來了成本的進一步增加。

表2 盈利能力分析

（三）營運能力分析

我們選取了總資產周轉率和營業周期兩個指標，來分析從2009年開始對BT項目進行投資后，企業營運能力發生的變化。如表3所示，公司的總資產周轉率總體是呈現下降趨勢的，2013年總資產周轉率已經降低到0.95次，說明公司的營運能力有所下降。營業周期則與總資產周轉率有一致的變化趨勢，2012年顯著增加且2013年更是達到了2009年的1.5倍。建筑行業的營業周期本來就比較長，而在對BT項目進行投資后，公司承受了更大的經營壓力。

表3 營運能力分析 單位：次、天

（四）償債能力分析

償債能力分為短期和長期償債能力，我們選取了流動比率和資產負債率、利息保障倍數分別分析公司償債能力的變化。如表4所示，我們發現，公司的流動比率總體呈下降趨勢，說明公司短期償債能力逐漸下降。公司近5年的資產負債率逐年上升，從2009年的69.81%，到2013年已經接近80%。利息保障倍數則從2009年的16.54下降至2013年的8.18。說明公司面臨較大的償債風險。國資委對國有企業資產負債率的規定為：工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%。中國建筑的資產負債率已經接近國資委的監管紅線，今后企業的投資規模將受到杠桿無法繼續提升的影響。可見，公司投資“BT項目”后，財務風險加大。

表4 償債能力分析

（五）發展能力分析

如表5所示，筆者追蹤了公司近5年的主營收入增長率和總資產增長率，均發現公司增長率在2009年-2013年呈現大幅下降。說明公司的發展能力在進行“BT項目”投資后下降，大量的投資“BT項目”，并沒有推動公司的成長。

表5 發展能力分析

五、啟示

中國建筑作為建筑行業的龍頭企業，同時也是國企的排頭兵，同樣在BT項目投資中，遇到了一系列的問題，在一定程度上造成了公司業績的下滑，財務風險的加大，后續發展能力堪憂。細究其原因，可能是“小馬拉大車”的地方政府，盲目推進，舉債融資規模迅速膨脹，到了項目回購期，無法支付回購款，造成中央建筑企業應收賬款風險加大。地方融資平臺的負債逐漸轉嫁到中央建筑企業，增大了經營風險和財務風險。中國建筑對于BT項目的投資案例，應該對其它建筑企業有所啟迪。

1.國有建筑企業在進行項目投資時，項目前期，應設定長期目標，做出科學規劃，以合理的戰略為指導，更謹慎的進行項目的篩選和投資。在項目的實施過程中，加強對項目合規的審查，驗證相關建設程序，落實項目各個環節，確保項目順利進行。

2.針對具體項目，特別是當進入新的領域時，企業應當平衡進入新領域的速度與可行性研究和評估的充分性，尤其針對經濟指標的分析，確保企業資產的保值增值與投資收益的取得。針對新型的BT項目，在項目承攬前，就要先對項目回購款資金來源情況進行財務分析，保證回款擔保的落實。要加強項目合同的管理，充分評估費用調整、征地拆遷等各環節點的風險水平。施工期間，加強對項目各環節進度、質量、成本等各環節的把控，保證按照合同約定履約，將項目的經營風險降到最低。項目施工完成后，按照企業的預先制定的收賬政策，確定合理的收賬程序，加強項目賬款的管理與清收工作。

3.具體到建筑企業的財務及資金運營管理方面，首先，是盡力縮短投資項目的回款周期，提高資產周轉率，保證企業的經營性現金流；其次，是合理利用杠桿，避免急劇擴張導致的資金及管理等方面的不匹配，反而阻礙企業的持續成長；最后，通過新型的金融、融資創新，例如引入產業基金、信托基金、民營資本等，合理調配、運用企業資金，努力降低企業財務風險。