混合所有制經濟中國有資本的比例探析※——不同所有制資本的優勢與弱勢

閔 樂

當前推進國有企業混合所有制改革的工作面臨許多現實挑戰，人們對混合所有制的優勢、混合所有制中不同所有制資本應如何配置等問題還缺少明確和深入的認識。國有資本管理部門擔心國有資產的流失，也擔心可能失去對國有企業的控制權。民營資本擔心國有企業憑借強大的資金實力和行政權力侵占民營資本的利益，即大股東侵占小股東的利益，還擔心“公私合營”使個人資產國有化以及政策變化造成“進易退難”。國有資本和民營資本都要求在混合所有制經濟中的控股權和主導地位。發展混合所有制的目標不僅在于推進國有企業改革，實現國有資本戰略性調整，更重要的是國有資本和民營資本的雙贏、國有企業與民營企業的共同發展，進而實現國民經濟持續穩定地增長。只有各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，混合所有制改革才能真正成功。

一、國有資本的優勢

公有制為主體是社會主義的內在要求，市場經濟中民營資本不愿或無力進入的領域是國有資本發揮作用的重要領域。國有資本的重要地位和作用源自于國有資本的獨特優勢。

優勢之一：能夠克服外部性，使外部成本內部化。從本質上來說，國有資本的所有者是全體人民，這種特殊的屬性把一些對于私有企業來說的外部成本轉換為內部成本，因此能夠自動地克服環境污染和壟斷等負外部性帶來的問題，發揮公共品生產和保護國家安全等正外部性。舉例來說，私人資本在生產過程中給環境帶來的成本不需由其個人承擔，因此會造成社會福利的損失 （雖然負外部性可以通過監管來克服，但是監管有成本并且存有漏洞），但對國有資本來說，環境污染的成本并非外部成本，而是必須要承擔的內部成本。在實際中，我們發現在對環境影響較大的采礦和電力等行業，國有資本參與的企業普遍具有更好的環保設施，實現了更高的環保標準的生產。同樣，國有資本也不會濫用壟斷地位攫取壟斷利潤，因為攫取壟斷利潤必然會損害其他行業利益和整體社會福利，這并不符合全體人民即國有資本股東的利益。在市場經濟中，還有一些具有正外部性的行業，由于存在“搭便車”現象而影響投資收益率，私人資本所有者不愿提供這些產品，但國有資本的特殊所有者屬性能夠使這些外部收益內部化，因此國有資本能夠提供具有公益性質和保衛國家安全性質的產品。

優勢之二：綜合收益。除了獲得資本增殖的財務收益以外，國有資本還能夠得到稅收、經濟發展、制度改進等間接受益。國有資本由國家政府代表全體人民進行管理，國有資本除了自身增殖增加政府直接收入外，還能通過繳稅的方式增加政府收入以及協助政府實現在社會管理方面的目標。國有企業不僅直接向政府上繳稅收，還能帶動上下游企業的發展，為政府擴大稅基，進一步增加政府的稅收收入。國有資本投資于基礎設施，為經濟發展創造條件，政府不僅獲得稅收這樣的間接財務收益，還有助于政府實現促進經濟增長的管理目標。在法制和市場機制不甚健全的發展中國家，政府利用國有資本實施社會管理功能在成本上更具有優勢。國有資本全民所有和綜合收益的特點衍生出國有企業的優勢就是能主動承擔更多的社會責任。

優勢之三：其收益的風險較低。在公有制占主體地位的我國，國有經濟幾乎遍布所有的行業。經濟理論證明，分散化可以降低風險（Markowitz，1952）。具體來說，資本投資和企業經營時受到各種不確定性因素的影響，實際收益與預期收益產生偏差，即為資本所有者面臨的風險。不同行業企業面臨的不確定性因素以及同一宏觀不確定性因素對不同行業企業造成的影響不完全相同，這就使得分散化能夠降低風險。例如當能源價格波動時，煤礦、發電廠和制造業企業的實際收入與預期收入產生偏差的方向和程度并非完全一致，因此同時投資這三類企業比單獨投資一類企業所面臨的風險要小。我國國有經濟廣泛的分散化極大地降低了國有資本面臨的風險。當企業面臨破產清算威脅時，破產的可能性越大，投資者要求回報率就越高，債權成本和股權成本就越高，這被稱做破產的間接成本。行使國有資本所有權職能的政府擁有稅收權和鑄幣權，在國有資本遭遇風險遇到困難時，具備強大的再注資能力，因此國有企業具有相對較低的破產清算風險。理論和實踐都表明資本的要求回報率與其風險水平正相關（Jones，2007），風險較小的國有資本具有相對較低的要求回報率。

國有資本的第二個優勢和第三個優勢，即社會綜合收益和較低風險水平結合在一起構成了國有企業的一個重要優勢——較低的資本成本。因為社會綜合收益，國有資本對自身增殖的要求只是其總體要求回報中的一部分，相對較低的風險進一步降低了資本的要求回報率。資本所有者較低的要求回報率就是企業較低的資本成本（Peacock，2003），資本成本較低成為國有企業的一個重要優勢。

國有資本較低的要求回報率 （從企業的角度來說，就是國有企業較低的成本）衍生出國有資本另外兩個顯著優勢——前瞻性的長期投資和較強的科技創新能力。企業在進行投資決策時要進行資本預算，即計算投資帶來的預期收益是否大于投資成本，資本成本就是資本預算時使用的折現率。資本成本越高，未來收入的現值越低，短期收益的價值越高。因為國有資本的成本較低，遠期收益也具有可觀的價值，因此國有資本更擅長于具有前瞻性的長期投資。科技創新需要大量長期的投入，并且風險較高，沒有大量的低成本的資金投入不足以支持重大的科技創新，國有資本恰好在這方面具有民營資本不可比擬的優勢。我國的高鐵技術、深潛技術和太空技術的發展就是很好的證明。

二、國有資本的弱勢

弱勢之一：較長的委托代理鏈條。現代企業普遍實行所有權和經營權的兩權分離，企業所有者委托企業經營者作為代理人，但是國有企業的委托代理鏈條明顯過長，帶來相對較高的代理成本。國有資本的最終所有者是全體人民，全體人民顯然無法直接行使對國有資本的所有權，需要由政府代表人民來管理全民所有的國有資本，政府通過國有資產管理部門來行使具體的所有權，雇傭國有企業的管理者進行國有資產的具體經營。如此長的委托鏈條，代理成本自然較高，較高的代理成本可能降低國有企業的績效以及國有資本的收益率。

弱勢之二：缺少眾多分散的決策主體。市場機制依靠眾多獨立的分散決策主體，通過競價產生價格信號，生產效率較高的資產能夠獲得較高的市場定價，從而實現資源的有效配置。雖然國有企業的數量眾多，且都是獨立經營的法人實體，但是國有資本的控制者數量較少，不能形成有效的國有資本市場，無法產生有效率的國有資本價格信號，

上述國有資本的兩個劣勢衍生出國有企業的兩個弱勢——缺少客觀的評價以及缺乏有效的監督。現代企業制度的一個重要特點就是企業的經營水平能夠反映在資本市場的價格變化上。當缺少資本市場的價格信號時，不易判斷企業經營的績效。雖然財務報表可以在一定程度反映出企業經營情況，但是報表中的財務指標只能反映已經發生的收支情況，并不能反映企業決策對未來業績的影響，不能反映企業經營的前景如何，也不能反映企業經營風險的水平。利用資本市場還可以對企業經營進行有效監督。一方面資本所有者可以利用公開的市場價格對經營者實施股權激勵計劃，另一方面資本市場使企業被收購可能性與股票價格密切相關，即管理層需要通過努力經營提高股價以降低被惡意收購的可能性。由于國有資本缺少足夠的市場參與主體，不能充分利用資本市場提供的評價和監督機制。

三、民營資本的優勢與弱勢

優勢：民營資本具備較高的運營效率、配置效率和強大的創新能力。資本的價格取決于未來的現金流數量和資本的成本。資本（特別是權益資本）的未來現金流是不確定的，市場參與者越多，對未來現金流的平均估計值就越接近于真實期望值。資本的成本實質上是投資的機會成本，市場的規模和范圍越大，投資者越容易錨定其投資的機會成本。民營資本眾多分散的決策主體形成資本交易的市場，提供了不可或缺的流動性，投資者可以比較容易地進入和退出投資。資本的運營效率是資本配置效率的基礎，眾多民營資本的所有者在市場中競相出價，形成資本的價格信號，能夠自動地指導金融資本流向最有效率的部門和企業。不僅如此，資本市場價格的信號還能成為評價企業經營狀況的參考標準和監督企業經營的重要手段。

眾多的市場參與者使試錯求解成為可能，是模式創新的主要來源。頂層設計固然重要，但試錯法也是解決問題的重要方法，很多重要的創新來自于試錯性探索。在競爭激烈的行業中，眾多民營資本所有者為了獲得競爭優勢，嘗試各種新的模式試圖獲取超額收益，嘗試者越多通過市場的優勝劣汰機制越能夠產生更優的創新模式。例如我國互聯網行業中的阿里巴巴模式、手機行業中的小米模式等。對于民營企業，特別是民營小微企業來說，代理問題很小甚至不存在，這也是民營資本的一個重要優勢。

劣勢：民營資本除了無法克服外部性以外，分散化程度低和投資者的非理性行為也是民營資本的劣勢。民營資本的總體規模很大，但每個投資者的規模非常有限，因此在實踐中其投資分散化程度低所以風險偏大、要求回報率偏高。投資者只會投資于預期回報大于其要求回報率的項目，因此要求回報率高必然導致民營資本可投資的項目減少，這使得民營資本的投資規模小于社會最優規模。要求回報率高還導致民營資本過度追求短期利益。投資者的有限理性使資本市場并非總是有效的，市場產生的價格可能偏離合理的價格和價值水平。受到情緒的影響，個人投資者對資本的要求回報率的波動可能很大。羊群效應可能使價格的偏離程度加深以及偏離長期存在。這可能導致資源的錯配，造成投資的浪費或不足，嚴重時還能引起宏觀經濟波動甚至是經濟危機。

表1 國有資本和民營資本的優勢劣勢分析

表1是國有資本和民營資本優劣勢分析的總結。推動混合所有制改革首先要明確國有與民營資本的各自的優勢劣勢所在，才能有針對性地涉及混合所有制改革方案，真正實現取長補短、相互促進、共同發展。

四、結論和建議

發展混合所有制是深化國有企業改革的重要手段。通過發展混合所有制可以引入民間資本參與投資，加強對股東的外部監督，改進公司董事會的結構，實行更加市場化的管理機制，提高企業和經濟的績效。混合所有制企業中的員工持股有助于形成資本所有者和勞動者的利益共同體，有利于調動國有企業員工特別是經營管理者的積極性。國有企業發展混合所有制能夠促進企業轉換機制，推動國有企業完善適應市場經濟發展的現代企業制度。國有企業發展混合所有制還可以實現國有資產的“資本化”，推動國有資產管理部門按照以管資本為主加強國有資產監管，通過建立和改組國有資本投資運營公司，調整國有資本在混合所有制企業中的股權，實現 “國有經濟有進有退”，優化國有經濟的戰略布局。

國有企業發展混合所有制要注重市場化原則。國有資本的存在一定程度上是市場失靈的結果，因此國有企業發展混合所有制并不能完全由市場來決定，但政府在進行決策時是要充分重視市場信號。混合所有制改革不應簡單通過政府行政命令推動，應當借助市場機制來有序地推進。國有企業發展混合所有制選擇投資者時，不能由主管部門搞“拉郎配”，而要充分尊重市場規律，發揮不同所有制資本的優勢，以提高企業競爭力和優化國民經濟的結構和布局為目標。在決定國有資本占多少比重等問題時，不能簡單地搞行政命令，應充分尊重企業意見和市場配置資源的決定性作用，根據企業的發展戰略科學地制定混合的模式。

國有企業發展混合所有制時要充分發揮股權多元化的優勢，推動企業轉變經營機制，健全和完善對企業管理人員的激勵機制和約束機制。通過改善董事會結構，發揮多方利益主體的有效制衡作用，建立職業經理人制度，增加市場選聘比例，推進管理人員的去行政化改革。通過改革企業管理人員的收入與選任方式，使管理者的工資與企業效益相匹配，探索采用崗位分紅、股票期權、激勵基金等中長期激勵方式，并發展與激勵機制相配套的約束機制。

國有企業發展混合所有制改革時要注重同步推進國資管理體制改革。要利用混合所有制的改革反過來促進國有資產管理體制的改革，繼續深化政企分開和政資分開，實現以管資本為主加強國有資本監管。國資管理部門要減少對企業的直接干預，管理方式從管人、管事、管資產向以管資本為主轉變。對不同比例的持股企業實行不同的監管方式，避免行政性管理向下延伸。積極推動國有資本投資運營公司的組建，推進國有資本分類監管的改革。

發展混合所有制經濟最終目的是要實現國民經濟持續穩定快速地增長。我們對混合所有制中國有資本的比例選擇提出以下建議：

一是混合所有制企業中國有股權的比例要參照行業的不同特點。國有資本利用自身的優勢，要把更多的國有資本投向經營風險較大或者預期回報率較低的行業。中共十八屆三中全會《決定》要求國有資本應更多投向關系國家安全，國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務，發展重要前瞻性戰略性產業，保護生態環境，支持科技進步，保障國家安全。國家安全及公共服務領域比較容易界定，而從一般競爭行業中界定出重要前瞻性戰略性產業則不容易。民營資本具有追求短期利益的特點，因此對長期和大型項目的要求回報率較高，造成民營資本對這些領域投入的不足，而這些領域就有可能包涵重要前瞻性戰略性行業，因此國有資本要更多地進入民營資本要求回報率較高的這些行業，而經營風險較小的即民營資本要求回報較低的行業可以更多地由民營資本來承擔。對于市場充分競爭的領域，國有資本可以逐步退出；對于社會經濟發展的瓶頸領域，國有資本可以發揮杠桿作用，引導社會資本共同投資。

二是國有資本可以成為國家調控經濟周期的工具，混合所有制企業的國有股權比例應當考慮經濟周期的因素。民營資本的所有者并非完全理性的經濟人，受到信心、欲望等心理因素的影響，決策個體對風險的估價會隨著經濟形勢的變化而發生較大波動。因此國有資本一方面要多進入那些受經濟周期影響較大的行業和領域；另一方面在經濟波動時通過對混合所有制中的國有股權比例調整來穩定資本成本總體水平。在經濟不景氣階段，民營資本要求回報較高、投入不足時增加國有資本的總體投入；而在經濟繁榮階段，民營資本要求回報較低、投入較多時要減少國有資本的規模，防止經濟過熱。

三是國有資本的比例要考慮到行業和企業的生命周期。根據生命周期理論，行業和企業的發展周期要經歷幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個發展階段。處于幼稚期和成長期的企業經營風險大、收益低，國有資本應多進入這些行業；當行業進入成熟期后，經營風險變小、收益率提高，國有資本與民營資本的成本差異變小，因為國有資本也是稀缺的資源，所以這時國有資本的投入可以減少或者退出。

四是國有企業發展混合所有制的重要意義還在于推動民營經濟的發展和政府職能的轉變。當前一些地區經濟面臨的挑戰，并不僅僅在于國有企業的經營效率問題，還有民營經濟的創新和發展問題以及政府對經濟的管理問題。通過國有企業的混合所有制改革，一方面將國有企業在資本成本方面的優勢以及國有企業在制度建設方面的優勢注入到民營企業當中；另一方面促進地方政府對市場經濟的輔助作用，解除政府對市場主體的各種限制，推動政府提高服務水平。

1.Markowitz，H.：Portfolio Selection ［J］.The Journal of Finance，1952.Volume 7（1）：77－91.

2.Jones C.：Investments：Analysis and Management，Milton：Wiley，2007.

3.Peacock et al.：Financial management，NSW：Pearson Education，2003.