港股通升溫

謝九

在內地資金的推動下，香港恒生指數在一周之內大漲近8%，創下7年來的新高，港股通單日105億港元的最高額度也被連續用盡。大量資金涌入香港不僅推高了股市，同時還波及香港匯市，香港金管局向市場緊急注資，以此維持港元匯率的穩定。

港股在近期快速起飛，風口還是來自內地。3月底，證監會發布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過港股通投資港股，明確基金管理人可以募集新基金投資香港股票，無需具備合格境內機構投資者（QDII）資格。在此之前，內地基金公司只能通過QDII渠道投資香港股市，投資規模也要相應受到QDII額度的限制，此次證監會的新規，使得投資港股不再受QDII所限，目前國內5萬億元規模的公募基金，無疑極大地打開了港股的想象空間。緊隨其后，保監會發布了《關于調整保險資金境外投資有關政策的通知》，拓寬險資境外投資范圍，將香港創業板納入險資投資范圍，和5萬億元規模的公募基金相比，險資規模更是高達10萬億元。公募和保險相繼對香港股市開閘放水，迅即引爆了香港市場，此前一直波瀾不興的恒生指數連續暴漲，創下7年新高，港股通單日105億港元的額度也連續被用完。

除了內地持續釋放的政策面利好之外，香港和內地股市之間的估值優勢，也是港股近期起飛的重要原因。如果不考慮近期的上漲，香港恒生指數在今年幾乎原地踏步，相比之下，內地主板市場年內漲幅已經接近三成，創業板指數更是大漲七成。對于兩地估值的差距，最直觀的坐標來自兩地同時上市的A+H股，隨著A股的持續大漲，和H股之間的股價差距越來越大，即使在港股經過4月份的補漲之后，A+H股之間仍然存在較大的價格鴻溝。在80多家A+H股中，H股股價貴過A股的只有萬科、寧滬高速和海螺水泥，其余A股對H股都大幅度溢價，溢價率最高的廈門港務，A股股價20.85元，H股股價只有4.1港元，溢價率超過500%，除此之外，溢價率超過100%的還有10多家，超過50%的更是比比皆是。隨著上證指數上漲到4000點附近，部分內地投資者開始恐高，轉而去香港市場尋求更便宜的股票。加之近期證監會和保監會先后放寬公募基金和險資對香港股市的投資，港股迅速飆升也就在意料之中。

港股雖然看上去極富吸引力，但對于內地投資者而言，香港股市和內地是完全不同的游戲規則，習慣了A股市場的投資者，未必能夠在香港市場分得一杯羹，反有可能在香港市場折兵損將。

香港吸引內地投資者最大的優勢在于估值。目前香港恒生指數市盈率大概12倍，反觀A股市場，上海主板市盈率為20倍，深圳主板市盈率34倍，中小板市盈率61倍，創業板市盈率更是高達96倍。不過，香港市場的估值便宜只是和A股市場相比較而論，香港是一個國際化市場，而A股是一個相對封閉的市場，兩地的估值水平并沒有絕對的可比性。如果放在全球市場，香港市場的估值優勢就沒有這么明顯，美國的道-瓊斯工業指數市盈率大概為17倍，德國DAX指數市盈率為22倍，韓國綜合指數市盈率為17倍，澳大利亞ASX指數市盈率為15倍。

香港股市以國際投資者為主，估值體系更多參照國際標準，而內地股市是一個資金推動型的市場，估值高低沒有和國際接軌，因此，如果內地投資者以A股的市盈率去看待香港股市，就此得出香港股市便宜的結論，可能并沒有這么簡單，香港股市雖然相對內地便宜，但在國際投資者眼中，其實并沒有那么廉價。內地資金雖然在近期大舉南下，但是短期之內在香港市場并沒有定價權，在做空機制完善的香港市場，內地投資者眼中的便宜股票，在國際投資者看來卻有可能是做空的目標。某種意義上看，這一輪內地資金進入香港市場，其實也是和國際資本爭奪定價權的較量，如果內地投資者足夠兇悍，可能會將香港市場A股化，反之，慣于高舉高打的內地資本，則有可能在做空機制下被國際資本絞殺。

對于A+H股之間的差價，雖然理論上而言，在兩地市場打通之后，同股同權的股票最終價值趨同，但是由于內地和香港市場在估值水平、資金成本、國際化程度等方面存在諸多差異，而且由于利率和匯率的波動因素，即使是在香港和內地同時上市的同一只股票，市場價格也很難完全趨同。這種兩地市場股價的差異，就如同一只船在水面航行，有的河道水面較高，船看上去就高，有的河道水面較低，船看上去就低，所以船的高度不僅取決于自身，還取決于水面的高度，內地和香港不同的估值水平等因素，決定了兩地市場的水面不同，這也就注定即使是同一只股票，在兩個不同的市場，其價格也很難完全一致。如果香港經濟持續低迷，難有起色，而相比之下，內地釋放出更多的寬松政策，以及更多的改革紅利，內地顯然也就比香港市場更有吸引力，內地的股票自然也就水漲船高，A股比H股呈現溢價也就在情理之中。通過A+H的折價率來尋求套利機會固然是一種途徑，但也沒必要過度夸大其效果，尤其在一個信息完全公開的市場，A+H的折價率人所共知，其套利空間也就更加有限。

香港市場實行T+0，不設漲跌幅限制，這對于內地投資者的投資風格也是較大挑戰。在這樣的規則下，如果出現明顯的套利空間，很可能被迅速抹平，后來者基本上無利可圖。以溢價幅度較大的A+H股來看，比如停牌重組的中國北車和中國南車，股票復牌之后，兩家公司的H股當天漲幅都高達40%以上;還有今年內地股市最熱門的“一帶一路”概念股，在香港股市基本上無人理會，但是隨著近期港股升溫，香港的相關股票迅速補漲，中國交通建設（01800）在最近6個交易日內，漲幅最高超過了70%。

所以，目前的A+H股之間雖然存在巨大的差價，但這些差價之間存在多大的套利可能性也很難明確判斷。近期H股快速補漲，很大程度上是因為內地股市反彈至4000點附近，并且開始強烈震蕩，讓投資者產生了恐高心理，所以轉而追捧看上去便宜的H股，但是如果A股市場能夠站穩4000點，并且持續保持牛市，還有可能將近期南下的資金重新吸引回來。

在近期港股急速升溫之后，港交所總裁李小加對投資者給出了三點建議——不要急;不用慌;機會無窮、風險常在。李小加認為：“滬港通是一座長期開通的大橋，它是為未來10年、20年而建的，不存在過了這個村就沒有這個店的問題。你完全可以也應該根據自己的實際情況與需求安排準備好再從從容容地開始你的投資之旅。不必急于一時，更不必湊熱鬧。有價值的股票永遠可以找到，但急于求成往往會徒增風險。要知道，如同在假日扎堆旅游一樣，扎堆過橋很容易引起擁堵或者踩踏事件，也非常影響個人體驗?！?/p>

繼滬港通之后，深港通也將在年內開通。今年的《政府工作報告》提及要適時啟動“深港通”試點。和滬港通主要覆蓋藍籌股不同，深港通有可能會覆蓋更多的中小板和創業板公司，這也就意味著，將來的深港通可能蘊藏更多的機遇，也對應著更多的風險。