基于高管背景特征的業績預告自愿披露行為研究

楊世鑒

上市公司披露的預測性信息日益受到投資者的重視。以美國為代表的發達市場經濟國家，已經建立起相對完善的預測性信息披露制度，特別是管理層盈余預測已成為緩解公司管理層與投資者之間信息不對稱的重要工具。與此同時，我國的業績預告披露制度自1998年確立實施以來，仍在不斷健全和完善中。業績預告制度不完善以及預測本身不確定的特點，給上市公司管理層進行信息披露操縱留下了空間。例如，面對證券監管部門發布的關于業績預告規范文件，一方面，強制披露業績預告中，有些上市公司并沒有按照要求及時披露業績預告信息；另一方面，還有許多非強制披露的上市公司的管理層選擇主動向外披露業績預告（見表1、表2）。由此引發的問題是為什么上市公司會做出不同的選擇，公司自愿披露的動機是什么？對于這些問題的研究有利于投資者理解公司的業績預告披露行為，有利于監管者更好地完善信息披露制度，更有利于豐富自愿信息披露領域的理論研究。

一、自愿信息披露動因分析

（一）基于傳統理論的研究分析

根據信號傳遞理論，在有效的市場中，理性的投資者會認為擁有利好消息的公司會主動披露其信息并能增加公司價值，而不披露信息的公司會隱藏不利的消息，從而會使其公司價值降低。按照這一邏輯，所有公司都將會主動披露相關信息。現實中，公司并沒有達到這種完全披露的程度，這說明還有一些其他因素影響信息披露。長期以來，理論研究者從不同角度研究了公司管理者自愿披露背后存在各種動機，以及影響管理層自愿披露的不同因素。研究者從內部和外部兩個方面進行了分析：在內部因素方面，一般看來，公司的財務狀況（包括公司的規模、財務杠桿、盈利能力等內容）、治理結構（包括股權結構、董事會特征、管理者持股比例等）都會對管理層自愿披露產生影響；在外部因素方面，法律和制度環境不同，使管理者面臨不同的訴訟成本，進而在選擇是否披露信息方面作出不同的選擇。此外，媒體報道以及分析師的跟蹤都會對管理層產生一定的壓力，間接影響公司的披露政策。

值得注意的是，在分析自愿披露動機因素中，很多結論并不一致。如代理理論認為，公司規模越大則代理成本越高，規模大的公司為了減輕代理成本而有更強烈的意愿披露包括盈余預測在內的信息。同樣基于代理理論，一些研究者認為，由于規模大的公司委托代理問題比較嚴重，使得管理者常常出于自身利益的考慮，有可能會減少信息披露的數量或不及時披露。羅煒和朱春艷（2010）年也提供經驗證據表明，股東和管理者之間的代理成本越高，公司管理者自愿披露信息的動機越小。此外，在股權集中度、管理層持股、公司財務杠桿等與管理層盈余預測自愿披露之間的關系都存在正反兩方面的證據。

（二）傳統理論研究的局限

研究結論的不一致及相互沖突，給理論研究者和政策制定者都帶來了一定困惑。經過深入分析可以發現，出現這種現象的原因除了研究方法和研究設計不合理，以及不同國家的制度環境的差異外，更為重要的是以代理理論為基礎的傳統研究自身存在缺陷。長久以來，古典經濟學和代理理論一直是分析經濟現象的理論基石，以二者為基礎的研究的共同點之一即視管理者為同質的，常常忽視管理者自身在公司決策中發揮的作用。其中，古典經濟學理論認為個人是理性的，管理者個體被描述為不會在影響公司成果中發揮作用。代理理論雖然放松了這一假設，但仍然認為個體管理者在影響公司決策中發揮有限作用，并認為個體管理者在一定的監管和合約激勵下會做出相近的決策。在這個意義上，可以說新古典經濟學和代理理論兩種研究路徑得出了相似的結論。毋庸置疑，管理者在企業決策中發揮重要作用，而且管理風格以及自身認知都影響著決策過程和結果。而且越是有影響力的管理者其個人特征的異質性越大，管理者經歷的異質性差異以及重要的個人價值和認知風格都將導致管理者做出不同的決策，尤其在缺乏明確和可靠解決方案的復雜環境中，管理者個人才能發揮重要作用。因此，要想完整分析企業決策行為，必須突破傳統理論研究束縛，將對管理者自身的研究引入研究范疇中。

（三）基于行為學和心理學的研究突破

通過不斷吸收組織行為學和心理學的研究成果，國外研究者開始關注不同人的經歷與背景對其行為產生的影響，并取得了一些研究成果。研究發現披露政策是隨管理者風格而系統變化的。例如，Malmendier and Nagel（2008）認為，經歷了經濟大蕭條和股市大崩盤的人會比較保守，而在二戰前出生的管理者更加保守從而不愿進行預測，以及有著從軍經歷會使管理者建立起一種更精確預測的風格、較低的容忍模糊性、保守、崇尚誠實和正直。尤其自Hambrick 等（1984）開創性文章發表以來，一系列有關CEO、資深高管、TMT 與公司戰略決策, 以及公司績效等戰略關系的研究成為近30年來最為活躍的研究領域之一，從而形成了對金融學、組織行為學和戰略管理等產生重要影響的理論——高階梯隊理論。以高階梯隊理論為基礎，以高管團隊成員背景特征為分析對象，開啟了研究組織行為、戰略決策和績效的新時代。高階梯隊理論強調，由于通常很難觀測到管理者內在的價值觀和認知，以人口統計變量來衡量管理者的內在特征是一個可行的方法。Leuz 等研究了公司面對制度壓力的反應和環境信息披露，認為CEO 的特征將會影響公司披露環境信息的可能性，同時這又將會影響公司隨后的環境業績。

二、管理層信息披露決策：一個模型

一直以來，代理理論和高階梯隊理論都被認為是解決自愿信息披露問題的關鍵鑰匙，二者也都在各自的研究領域取得了豐碩的成果，但在單獨解釋高管人員所產生的影響時卻又十分有限。例如，高層梯隊理論的支持者們在對高管的人口特征進行了研究之后發現，高管的人口特征對公司的戰略決策具有重要影響，但卻存在著忽略了高管人員所處治理環境的缺陷。代理理論的支持者們雖然對于高管人員所處的治理環境更加敏感，但卻存在著忽略高管人員自身具有的根源于人口特征的偏好與性格上的差異。正是意識到已有研究的不足，本文鑒于代理理論與高階梯隊理論有著共同的研究對象，將傳統研究中的代理理論與高階梯隊理論進行整合，重新構造了管理者信息披露決策的理論模型（見圖1），試圖更加深入和全面地分析公司高管人員和信息披露決策之間的聯系。

在該模型中，將影響管理層決策的外部環境和組織環境作為前置因素，將高管特征作為內置因素，二者共同影響企業的決策行為。誠然，缺乏情感、情節和行動，是一種靜態研究；相關的背景反應過程停留在“黑箱”之中, 沒有得到真正揭示，必定會成為新的“人口學背景黑箱”。要想打開管理者決策過程的“黑箱子”是一件極其困難的事情，但不可否認的是，可以通過觀察一些特有信號來判斷公司決策的動態過程。因此，本文在模型中加入了一些“中介/調節變量”，可以預見，在前置因素和內置因素相互作用過程中，會受到“中介/調節變量”的影響。下文中以業績預告信息披露為切入點，重點分析高管特征因素和“中介/調節變量”對業績預告信息披露決策的影響。

三、高管背景特征影響業績預告披露行為的機理分析

（一）影響業績預告披露行為的前置因素

正如圖1 中所示，前置因素包括外部監督和組織環境兩部分。本文將前置因素作為整個分析框架的邏輯起點，是因為前置因素不僅在高管背景影響披露策略選擇中發揮了調節作用，同時還直接影響公司信息披露的方式。

上市公司披露的業績預告信息，由于具有很強的前瞻性和預測性，因此在披露過程中會受到更多因素的影響，不同公司的披露動機和披露方式差異較大。如圖2 所示，上市公司披露的業績預告信息反映了以管理層為代表的內部決策者的披露行為。在管理層進行披露的過程中，會受到各種因素，包括公司內部治理結構、外部監督者，以及市場競爭環境和制度約束環境的影響。在已有研究文獻中，可以證明這些因素從不同方面對管理層的決策產生影響。但是，所有的研究結論都是假設公司管理者是同質的，即不同公司的管理者，面對相同的決策條件，都會具有相同的披露行為。本文將放松這一假設，將管理者的自身特征作為影響公司信息披露行為的因素進行分析。

（二）高管背景特征與業績預告自愿披露

下文依據高階梯隊理論和管理者才能信號假說，以高管的人口背景、專業背景和政治背景三方面的特征為出發點，研究了高管背景特征與上市公司管理層業績預告披露行為之間的關系，試圖回答以下三個問題：第一，上市公司為什么要披露，即披露動機問題。高管背景特征是否會對公司業績預告披露動機產生影響。第二，上市公司如何披露，即披露策略問題。公司高管背景特征對業績預告特征選擇是否產生影響以及如何影響。第三，上市公司披露后果，即上司公司業績預告披露的市場反應是否受到了不同高管背景特征的影響。圖3給出了以下內容的邏輯分析框架。

1.年齡

企業成長與管理者年輕化有關，年輕的經理人企圖創新，能夠承擔風險，因此，在銷售成績與企業盈余方面，變異較大。年長的管理者明顯較保守，其原因為：（1）年長的高階經理人有生理或心理上的障礙或較無法擷取新觀念，學習新的行為模式。年輕的經理人較有能力整合信息作決策，并對自己做出的決策深具信心；年長的經理人則傾向花更多時間去找尋更多的信息，并正確地分析后再做決策。（2）年長的經理人在心理上比較安于組織的現狀。（3）年長的經理人，其人生可能處于重視財務與職業穩定之階段，其社會地位、消費模式與退休后收入之規劃皆已成形。因此，他們對任何可能影響其規劃之風險性活動，多避免為之。同時，管理者的年齡可能影響他們對風險的態度。年輕的管理者會更加傾向追求風險性策略，而年齡大的管理者傾向穩健性。年輕的管理者更容易承擔風險，這些因素，都會使年輕的管理者傾向主動披露業績預告信息。

2.任期

一般而言，管理者的任期會影響他們承擔風險的意愿。在內部或外部股東眼中，任期較短的管理者可能缺乏合理性，因而更有可能承擔風險并加大對研發支出的投資，以此來證明自己作為一個能夠勝任的管理者。因此，任期較短的管理者更有可能通過舉債來進行研發支出的投資。與此相反，任期較長的管理者由于承受較小的證明自己的壓力，因此他們會對研發支出項目進行更多的風險規避。他們會基于自己的方式來管理企業，可能不愿意進行改變，并且不大可能進行投資決策來使公司保持增長。基于這些考慮，任期較長的管理者可能強調穩定和避免在戰略選擇時承擔過多的風險。此外，任期較長的管理者在確認由于過高財務杠桿帶來的破產風險方面更加富有經驗，因此他們會選擇較為穩健的資本結構來保持較低的財務風險。因此，管理者任期越短，越有可能主動披露業績預告信息。

3.教育水平

一個人所受的教育，某種程度上反映出這個人的知識與技能。若某個人很審慎地選擇自己所受的教育，則教育背景某種程度上亦反映出一個人的價值觀與認知偏好。研究指出，教育程度與創新的重視度正相關。另一值得注意的理論是,教育亦代表本身可能是某一社經團體的一員。在階級結構明顯的英國，此論點獲得更強烈的支持。雖然，在美國不太可能有這種現象，但是，在某些產業里，管理者的教育背景，特別是來自某些特定學院，確實是企業成敗的關鍵。然而，亦有學者指出，長期而言，學歷只是提供管理者或企業篩選員工是否適任的參考而已。MBA 學生所習得之分析技巧，主要還是以如何避免損失、避免錯誤為主，并不特別傾向創新或承受風險能力之訓練。根據有關信息決策的理論，由于教育水平越高的管理者認知能力和分辨含糊不清信息等能力會更強。相比教育水平低的管理者，教育水平高的管理者更容易獲取新的觀點，學習新的行為和產生并實施解決復雜問題的創造性方法。經驗證據表明，受過更高水平教育的CEO 和高管人員有更強的能力提出解決問題的富有創造性的方法，因此他們會更加容易接受創新。由于業績預告信息是一種預測性信息，需要管理者的分析和判斷能力。因此，管理者教育水平越高，越有可能發布業績預告信息。

4.性別

性別是區分不同社會群體的重要標志，不同性別的人在生理上和心理上都存在很大差異并影響著人的行為方式。對于公司的管理者而言，性別差異直接影響著管理者的領導風格和管理方式。在我國，一方面女性的社會地位在不斷提高，尤其在上市公司的管理層中，女性高管的比例也在不斷增加；另一方面，在社會上還普遍存在“管理者思維定勢”的情況下，女性要想獲得與男性同樣的職位，往往具備比男性更高的能力和付出更多的努力。因此，女性管理者承擔了比男性更多的壓力，這使得她們的決策往往比較保守以避免失去業已獲得的職位和聲譽。

最近，有研究關于作為財務決策制定中的性別差異。研究者發現女性相對男性更加厭惡風險。平均來看，女性比男性較少受到過度自信的影響,并且相比男性，會對不確定環境有更高的焦慮或擔心。從心理學的觀點來看，“憂慮經常被視作對解決潛在問題是有幫助的”。相反，財務（金融）文獻至今還在關注風險規避和憂慮的負面效應。然而，女性在不確定下的信息處理被證明是有優勢的，因為在這種情況下，更高的風險規避和缺乏過度自信是有益的。由此可見，在進行決策時，男性管理者自信心較強，更容易有過度自信的傾向。研究證據表明，由于男女管理者在風險偏好和信息處理風格的不同，性別差異會對公司的各種財務行為產生影響。作為向外界展示自身能力的重要方式，男性管理者在進行業績預告披露時，可能會傾向選擇更加積極的披露方式。

管理者的不同專業背景意味著具有不同方面的管理專長，為管理者的經營管理和決策提供幫助。而且，較高的專業背景意味著較強的專業技能。國內外的現實情況都表明，在高級管理者的選撥和任命過程中，越來越重視管理者的專業背景。這些背景能夠為公司提供持續的核心競爭力，是公司成功需要的最為關鍵的能力。

5.專業背景

管理者的不同專業背景意味著具有不同方面的管理專長，為管理者的經營管理和決策提供幫助。而且，較高的專業背景意味著較強的專業技能。國內外的現實情況都表明，在高級管理者的選撥和任命過程中，越來越重視管理者的專業背景。這些背景能夠為公司提供持續的核心競爭力，是公司成功需要的最為關鍵的能力。Hambrick 和Mason（1984）也認為，管理者的功能性的職業軌跡（如市場營銷、財務、法律）對其認知風格和價值觀產生重要影響。尤其相對于非財務背景的管理者來說，具有財務背景的管理者對當前環境的理解和預測未來的能力更強，更有可能做出預測信息的披露。與此同時，很多文獻都表明，具有財務背景的管理者對待風險比較敏感，相對比較謹慎，往往會做出比較穩健的財務決策。例如，Bryan等發現審計委員會成員由具有財務背景的獨立董事擔任時，公司的風險管理水平顯著提高。具有財務背景管理者的風險規避態度，往往使其在決定是否進行預測信息披露時趨于保守。這些管理者有可能害怕業績預告披露帶來的訴訟風險而選擇放棄披露。因此，管理者的財務背景特征對公司自愿披露業績預告信息的影響呈現兩種方向，關鍵要看企業目前所處的環境狀況。

另一種會對信息披露決策產生影響的專業背景是法律專業背景。因為具有法律背景的管理者更加注重公司由于信息披露帶來的訴訟風險，會增強公司自愿披露的動機。Kwak 等（2012）已經提供高管的法律背景能夠影響管理層盈余預測的性質方面的證據。結合我國的制度背景，本文認為如果管理者具有法律背景，會進一步增加對披露風險的考慮，從而會顯著減少公司自愿披露業績預告的動機。

（三）前置因素、背景特征與信息披露行為

上文分別從前置因素和管理者背景特征角度分析了影響上市公司業績預告披露行為的因素。事實上，上市公司業績預告披露過程是一個復雜的行為，它會受到各種因素的綜合作用。那么，前置因素和管理者背景特征到底如何共同影響業績預告披露行為的呢？下面，通過在分析中加入一些中間變量來進行分析。

1.自由裁量權

Hambrick 和 Finkelstein 在1987年首先提出了管理者自由裁量權的概念，作為高管對組織產出影響的調節變量。Hambrick 和Finkelstein（1987）認為，應用高階梯隊理論能夠多大程度上直接預測組織的產出，很大程度上取決于管理者擁有多少自由裁量權。如果公司中存在大量的自由裁量權，那么管理層特征將能反映組織的策略和業績。然而，如果缺乏自由裁量權，高管的特征就不那么重要了。一些研究已經表明，管理層的自由裁量權是高階梯隊預測中的關鍵調節器。

2.高管的工作要求

在很重的工作要求下的高管，將被迫求助于他們已經嘗試過的或過去工作中的所見。因此，他們的選擇將反映他們的背景和性情。相反，面對最低工作要求的高管在其分析與決策制定中能夠承擔更多的綜合性，因此，他們的選擇將更多的與他們面對的客觀環境所匹配。雖然高管工作要求的經驗研究還沒有展開，而且預計有關的度量將很困難。但是，識別客觀要求條件（如壟斷或聯合企業）、沉重的要求或檢驗突然增加的工作要求（如放松管制）、或用實驗研究的方法等還是有可能實現的。三種方法可以被用來研究大量的現象，包括該中心命題：高管工作要求越高，高管特征與戰略選擇之間的關系越強。

3.高管團隊權力的分配和高管團隊行為

除了將管理層自由裁量權和高管工作要求作為高階梯隊的基本調節器之外，隨著理論的發展，其他一些因素也被考慮了進來。在這些因素中，高管團隊的兩個基本概念比較突出：高管團隊權力的分配和高管團隊行為的整合。Finkelstein（1992）首先證明，當考慮了高管團隊不同成員的能力時，高管團隊特征將有力地預測組織行為。例如，他發現有財務背景的高管比例越高，公司越容易進行并購。但是，當增加財務背景高管在組織中權力的權重時，結果變得更加可靠。行為整合對組織業績有直接正面影響。需要說明的是，這些中間變量雖然一定程度上利于更好地理解管理層的決策過程，但是探索“黑箱子”內部的任務依然嚴峻。

四、結論

深入理解上市公司管理層業績預告披露行為對于投資者和監管者來說都十分重要。長期以來，國內外研究者對影響信息披露行為的因素進行了理論和實證的分析，并取得了很多研究成果。但這些研究都以基于代理理論為基礎，主要從外部的市場環境以及內部的公司治理結構以及管理者激勵措施等角度對業績預告披露行為進行分析。本文的研究突破了已有的研究模式，以高階梯隊理論為基礎，將管理者視為是具有不同披露風格和認知能力的。因而在研究過程中，本文將高管背景特征作為解釋上市公司管理層業績預告披露行為差異的主要變量。同時，為了彌補代理理論和高階梯隊理論單獨解釋問題的局限，將二者相結合，重新構造一個上市公司管理層信息披露決策的模型，為更加深入地認識問題很有幫助。

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