實物期權在投資決策的應用

文‖賈潔

實物期權在投資決策的應用

文‖賈潔

實物期權理論進一步沿用到企業戰略投資項目、風險投資項目、企業并購等項目的分析和研究

一般企業在過去進行項目投資決策時，采用投資回收期法、凈現值法、內部收益率法等傳統方法，這些方法對于大多數的投資項目都具有其科學的判斷，也可以幫助企業決策者進行投資與否的決策。但是，目前行業投資的不確定性在增加，原有的市場和行業已經漸漸飽和，各種新穎的投資項目不斷涌現，決策者在追求高收益的同時也在面臨著高風險。這就要求決策者運用更能考慮不確定性和更有靈活性的方法來輔助傳統的投資決策方法進行判斷，在這一點上實物期權理論帶來了投資決策理論劃時代的觀念更新。

理論背景

實物期權理論是1980年代正式被眾多經濟學者和企業決策者所關注和研究的課題。隨著世界經濟高速發展，短短30年內，期權理論從金融領域開始拓展到實物投資領域，應用于更廣泛的經濟范圍。

經過這些年來的發展，實物期權理論為企業決策者進行投資決策分析提出了新的思路。該理論將投資項目中的各種投資機會作為期權進行分析，在傳統分析方法上加以判斷，比較準確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態并且客觀地進行投資決策，盡可能地回避風險損失，獲取最大投資收益。

實物期權理論提升了原有的判斷項目具有投資價值與否的標準，不再是簡單的現金流貼現，也不是單純的從數字上去決定投資，而是在此基礎上加深分析的程度，增加對不確定性因素的及時響應。運用實物期權分析方法，在理論上為企業投資決策提供了一種新的評價方法和量化工具，正確評價不確定性環境中的項目投資價值。

在目前的現實應用中，實物期權理論最初是多為應用于自然資源開發項目的分析和研究，而后被進一步沿用引申到企業戰略投資項目、風險投資項目、企業并購等項目的分析和研究中去。

應用

通過一個案例，分別運用傳統的投資決策方法和實物期權的決策方法來進行說明：

例如，某公司2010年打算投資建設一條X產品生產線，通過計算，該項目的凈現值NPV為-150萬元。按照傳統的凈現值方法，該項目并不可行。但該企業打算通過X產品的生產，培育自己品牌的知名度，進入新的領域，預計3年后X產品通過技術升級將會成熟，屆時企業可以即停止X產品生產，投入技術升級后的Y產品的生產。

預計3年后(2013年)時，投產Y產品的投資額I為3200萬元，并預測Y項目在2013年現金流入的貼現值為2800萬元，經過風險調整的資金成本為10%.

計算過程：資產價格S=2 8 0 0/ (1+10%)=2103.6815萬元，2013年初始投資I=3200/ (1+10%)=2404.2074萬元，則Y項目在2010年的NPV=S-I=-300.5259萬元。

按照傳統的投資決策分析方法，項目的凈現值小于零，則Y項目也不可行。假設無風險利率為5%, Y項目價值的變化波動率(即標準差)σ為40%，那么現在要不要對X項目進行投資？

實際上，是否投資X項目要取決于Y項目的機會價值。按照實物期權的概念，這一后續追加投資的機會等同于一個期限為3年，執行價格為3200萬元，標的資產價格為2103.6815萬元的看漲期權價值。

根據布萊克一斯科爾斯看漲期權定價模型，可以計算出這一后續追加投資的期權價值：S=2103.6815, X=3200, r=5%, t=3, σ=0.4,

根據正態分布函數表得出N(d1)=0.48301，N(d2)=0.23105，那么期權價值C為379.7320萬元。目前投資X項目的凈現值為379.7320-150=229.7320萬元。

通過實物期權投資決策的分析方法對該項目的分析可知，X項目的投資價值大于零，說明企業如果從整體考慮，現在應該對X項目進行投資。

這個案例說明了實物期權的理論對于企業項目投資決策帶來的新的思路。它并不是對傳統決策分析方法所產生的結果進行否定，而是突破了傳統決策分析方法的局限，進一步考慮項目的不確定條件，并對此做出積極適應的一種思維方式的概括和總結。企業決策者可以根據實物期權的測算結果，及時適應外部環境的變化，不斷調整投資的規模和投資的時機來提高投資決策的靈活性。

同時，也應該看到運用實物期權的決策方法是具有針對性的，并不是所有的投資項目都適用，都會產生扭轉性的投資決策。運用實物期權理論進行投資項目的判斷是要結合各種計算結果、各種項目條件，具體細致地進行分析，才能夠得出準確的判斷。

問題與建議

雖然實物期權理論與傳統投資決策分析方法相比來說有著顯著的優點，但是還未發展完善，而且應用實物期權的方法來研究實物投資領域的工作也尚處于起步階段，實物期權理論在實際應用中也相應的會遇到一些問題：

首先，期權定價模型參數的選擇。

在運用任何模型時，不可避免都會遇到模型本身的一些假設和前提條件，例如現金流量波動率的假設是否科學，直接關系到對這個投資項目的價值評估結論。根據目前理論界和實務界對于實物期權的研究，還沒有成熟到可以判斷這些參數的精確性，所以有可能會產生實際和理想中的差異。對于這些差異，從目前的理論研究水平和實際應用上來看，是無法通過理論本身來進行補充和修正的，這就需要決策者有足夠的實際經驗和豐富的市場觀察能力來加以彌補和修正。當然還可以通過敏感性分析來對略有差異的模型進行敏感性檢查，即通過更多的期權和更多的隨機因子，來對每個模型中略有不同的問題參數進行檢查。

其次，投資項目的融資、投資決策。

目前國內投資項目普遍存在的問題是融資渠道單一和不暢。一般企業的融資渠道有外部債權融資、股權融資等。如果要拓展實物期權項目投資的可行性，就要采用多種融資方式，例如發行權證、融資融券等，以此來降低企業的融資成本，減輕項目實施的壓力。此時保持企業融資的靈活性就顯得尤為重要。融資的靈活性對于項目來講，實質上就是一個看漲期權，期權的標的物就是企業的資金需求量。融資的靈活性價值來源于企業擁有的投資機會及投資機會的預期回報，投資機會越多，預期回報越大的企業，應該持有越大的融資靈活性。

此外，企業的管理水平。

項目實施的過程是一個漫長的過程，期間可能會有很多狀況發生。如何對于復雜的環境做出積極合理的應對措施來確保項目的順利進行，是企業需要進一步研究的管理課題。

在實際案例中，可能還會遇到政策上的風險和企業日常管理中的問題。政策上的風險包括外匯政策上的變動、產業政策上的變動和稅收政策上的變動等。由于采購設備中有部分是進口設備，預防匯率的大幅波動是管理層應該事先做好的準備。目前政府的產業政策是鼓勵小排量汽車的制造和銷售，這對于項目的實施是有利的，直接對汽車的消費起導向和推動作用，而且環保是世界永恒的主題，所以利于本項目小排量車的發展。另外從稅收政策上來看，企業還是按照25%的所得稅進行測算，是否能夠爭取到優惠的所得稅稅率和其他稅收優惠政策也是管理層應面對的工作。

除了上述各種風險之外，管理層還面臨著日常管理的瑣碎事項，一個項目的成敗不只是投資決策上的成敗，還包括項目后續進行過程中一系列面對問題的應對措施。

為了最大限度的保證實物期權分析方法在項目投資決策中的有效性，更準確評價項目的價值，企業必須加強其內部的經營管理，一方面制定較為完備、合理的經營方針和管理制度，另一方面要提高企業員工的管理觀念和管理水平，完善企業的內部控制，將內部風險有效的降低。

作者單位:上海交運集團股份有限公司汽車零部件制造分公司內控審計室