DCF 模型下低碳發展對企業價值的影響與路徑

謝偉杰

（福建師范大學福清分校 金融投資研究中心，福建 福清 350300）

近年來，全球氣候變暖問題已成為全球關注的熱點問題，為緩解氣候變暖引發的問題，世界各國開始廣泛關注綠色低碳經濟的發展。為了有效緩解氣候變化，國際貿易的規則和協議將有所改變，越來越多的貿易政策工具將被采用。[1]低碳發展的能力已成為國際間企業核心競爭力的重要組成部分。低碳經濟是一種低能耗、低污染、低排放量的經濟形態，具有生態經濟的大部份特征。低碳經濟已成為由工業文明向生態文明過渡的主要特征，成為未來社會經濟發展和人民生活質量改善的主流模式。[2]

發展低碳經濟的必要性和策略問題已成為國內學術界的探討熱點，其主要的研究方向有以下兩種：一部份學者研究應如何發展低碳經濟，并提出各種發展策略和發展路徑，主要代表有：程甌（2014）、張海良（2013）和宋雅杰（2010）等。一部份學者研究應如何發展碳金融以支持低碳經濟的發展，主要代表有：李德（2014）、王周偉（2014）和童藤（2013）等。另有些學者少量學者對發展低碳經濟的必要性進行研究，主要代表有呂江，梁曉菲（2014）、李興濤（2013）和劉思華（2010）等。但這少數學者主要從社會宏觀層面分析低碳經濟的發展對經濟轉型會產生多大價值或分析其對減少污染方面的重要意義，而較少有學者從企業角度去分析低碳發展對企業本身的所帶來的效益，更少有學者研究低碳發展對企業價值的影響。

我們知道真正決定一個企業是否采用低碳發展的經營模式，不是因這種經營模式可能帶來多大的社會效益，也決不會是因為它將優化國民經濟的結構，而是因為這種經營模式能給企業帶來更高的利潤、更強的競爭優勢，也就是企業低碳發展可能對企業、對股東所帶來的效益。換句話說，作有企業所有者和決策者，其決定企業是否采用低碳發展最主要的依據是：低碳發展是否有助于實現企業價值最大化。因此，我們有必要去研究低碳發展對企業價值將產生哪些具體的變化，這種變化產生的原因和影響因素有哪些。只有這樣我們才可能有效地鼓勵企業發展低碳經濟，從而實現我國經濟的低碳轉型。

一 企業價值DCF 模型的確定

企業價值分析是經濟學中衡量企業資產規模、盈利水平的主要方法之一，經常被人們采用的有賬面價值、市場價值、內在價值和清算價值等幾種核算方法，不同主體由于其差異性目的，可能選擇不同的價值。同一企業，由于主體需要、偏好和判斷能力不同，會呈現出對企業價值的不同理解[3]。對企業股東而言，一個企業的價值應是該企業在整個經營期限能為投資者帶來所有收益的總和，也就是企業的內在價值。經濟學界一般以企業創造未來凈收益的價值總和來核算企業的內在價值，典型代表是貼現現金流量法（DCF）。這種核算方法以用公司未來一段時間內預測的自由現金流量來近似替代企業創造未來凈收益，用這些預測的的自由現金流量貼現值來估算企業價值的核算方法，是一個被全球投資界普遍認同的重要的投資分析工具。企業價值的貼現現金流量模型如（1）所示。

模型（1）中：V代表企業價值，FCFFt表示第t 年的現金流量；r 表示折現率；t 表示現金流量的持續年數。通過模型（1）我們可以看到企業價值的決定因素主要有三個方面，一是該企業未來各年度預計產生的現金流量，二是其折現率高低，三是該企業可持續經營的年限。為實現企業價值最大化的目標，我們有必要去分析這三方面因素各自的決定因素有哪些，并了解低碳發展將如何改變其企業價值。

二 低碳發展對企業未來現金流量的影響及對策

要運用DCF 模型來估算公司市場價值，最重要的工作是成功預測公司未來一段時間內的自由現金流量。通過模型（1）可知，為促進企業的低碳發展就必須盡量提高其每年的自由現金流量。一般認為，預期自由現金流量的影響因素有：稅前利潤、公司所得稅率、折舊與攤銷、營業流動資產增加和凈資本支出等。具體計算如式（2）所示。

預期自由現金流量=EBIT*（1－TC）+折舊與攤銷

其中：EBIT 表示稅前利潤；TC 表示公司所得稅率；△WCR 表示營業流動資產增加。由于“營業流動資產增加”和“凈資本支出”這兩個項目屬企業的臨時性變化，我們假定其影響均值趨近于零，暫不考慮低碳發展可能對其產生的變化。因此，真正決定企業自由現金流量的因素主要有：稅前利潤、公司所得稅率、折舊與攤銷。

（一）改變稅前利潤的期間結構

低碳發展一般對企業稅前利潤將產生三個方面的改變。一是由于企業必須對原有的生產設備、流程進行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改資金，這些投資一般無法在當年全部收回，從而導致其近期稅前利潤的降低；二是由于企業通過低碳化技術改造往往使其市場競爭力提升，在同行競爭中具有一定的比較優勢，其市場占有率可能會不斷上升。從而導致企業在行業規模不變的前提下，由于其市場占有率的提高，遠期稅前利潤會有一定的提高；三是由于國家對低碳經濟的倡導，廣大消費者的環保意識逐步提高，低碳產品在全部商品中所占的份額將逐年提升，低碳行業的規模會有一定增長，企業的遠期稅前利潤將隨著行業的低碳發展的深入而不斷提高。總之，低碳發展將引起企業近期稅前利潤降低，但同時將提高其遠期的稅前利潤。

（二）降低公司稅負比率

企業低碳發展，一般需要投入較多的技改資金，這種技改投入一般需要較長的回收期，對企業經營者而言，經營風險加大了。一般而言，為鼓勵本國低碳經濟的發展，各國政府針對低碳發展的企業會采用一定的優惠稅率（包括公司所得稅），也可能實行各種的免稅或退稅等優惠稅收政策。從式（2）我們可知，越低的稅負比率代表企業稅前利潤最終留存企業的份額越大，其企業價值越大。其他的免稅或稅收返利的優惠稅收政策也同樣將導致企業留存的稅前利潤總額提高了。因此，隨著公司稅負比率的降低企業預期自由現金流量將得到一定程度的提高。

（三）增加折舊與攤銷

低碳發展的企業由于其必須對原有的生產設備、流程進行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改資金購買生產設備等固定資產，從而增加其固定資產的比重和數量。伴隨著固定資產的提高，其每年提取的折舊與攤銷也將增加。一方面，在企業業績不變的前提下，這種折舊和攤銷的增加將導致企業的稅前利潤減少；另一方面，隨著折舊與攤銷數額的變大，企業需上繳的稅收將變少，在稅前利潤和稅率固定的前提下，預期自由現金流量也得到一定程度的提高。

（四）增加企業未來現金流量的建議對策

企業未來現金流量的增加，將提升企業的內在價值。為促進企業的低碳發展，我們應我們努力促進該企業的未來現金流量的增加。首先，我們應通過各種措施，如稅收減免、財政補貼和獎勵的方式，對企業因低碳技術改造和設備引進而產生的大額投資進行相應補償，減少近期稅前利潤的降低幅度。其次，政府應制定相應的低碳發展的政策，引導形成使用低碳產品的社會氛圍，增加社會對低碳產品的真實需求和潛在需求，提高低碳產品在未來有更大的市場容量，促進企業遠期的稅前利潤形成一種明確的上升預期。再次，由于企業的低碳發展將有較大的技術和設備投入，回收期較長，企業的經營風險相對較大，應許可低碳發展的企業采用相對較快的折舊與攤銷方式，從而減少其前期的稅負水平，并提升其近期現金流量。第四，應對符合條件的低碳企業采用一定的稅收優惠，如實行優惠的稅率、減稅、免稅和退稅，從而降低其稅負水平，增加其自由現金流量。最后，政府應制定各種扶持政策，對符合低碳發展的企業給予不同水平的財政補貼和獎勵，增加其自由現金流量。

三 低碳發展對投資者確定折現率影響及對策

胡玄能（2008）認為企業的價值是企業未來自由現金流按照某種折現率進行折現而得到的價值，折現率是企業的總資本成本率[4]。我們認為以企業的總資本成本率作為折現率，一般是股東對其投資的最低要求，所得出的企業價值是其對企業價值估計中的最大值，對投資者和股東而言，合理的折現率應包括資金成本的補償和企業經營風險的補償兩個方面。根據模型（1）我們可知，在其他條件不變的前提下，折現率越小，則企業價值越大。

（一）低碳發展降低企業的資金成本

低碳發展有利于降低企業的融資成本，企業的融資方式主要有銀行貸款、發行債券和發行股票。一方面，企業選擇低碳發展，將降低其銀行貸款利息。由于國家的扶持，同等情況下，銀行一般認為低碳發展的企業經營風險更小，而且政府往往會對其貸款提供信用擔保或貼息，從而導致銀行愿意向其提供更大金額、更低利息的貸款。另一方面，其直接融資成本也相對較低。由于低碳發展是未來的發展趨勢，具有較好的發展前景，容易獲得投資者的認可，其發行債券的利率一般低于同等規模的傳統企業，其股票的發行價格一般也較高。而且國家為促進低碳經濟的發展，也愿意鼓勵和扶持低碳發展的企業從證券市場籌集資金。總之，無論是間接融資還是直接融資，低碳發展都有利于企業降低其融資成本。

（二）低碳發展降低企業的經營風險

低碳發展有利于企業降低其經營風險。企業的經營風險主要有政策風險、財務風險、生產風險和市場風險等方面。首先，低碳發展是未來經濟的發展方向，符合國家的產業政策要求，具有較低的政策性風險。其次，由于低碳發展的企業容易獲得國家、銀行和證券市場投資者的認可，具有更強的融資能力和更低的融資成本，其財務風險相對較低。再次，由于企業選擇了低碳發展，其必然要追加較大比例的低碳技術和低碳設備的投入，其生產能力一般會獲得較大程度的提升，其生產風險也相對較小。最后，由于國家的鼓勵和人民生活質量的提高，低碳產品所占的比重將不斷增加，低碳產品的市場容量將不斷擴大。低碳發展的企業一般面臨較低的市場風險。

（三）降低折現率的建議對策

從模型（1），我們可知，折現率越低則企業價值越大。因此，為提高企業價值我們應努力降低其折現率，也就是降低企業的資金成本和經營風險，來降低投資者對其所要求的補償程度。首先，國家應制定低碳發展的政策，從而形成較穩定的市場預期，從而降低其政策風險和市場風險水平。其次，應對企業的低碳技術創新給予相應的支持和獎勵，從而減少技術創新所產生的費用，并提高其經濟效益。只有企業真正進行有效的技術創新，才可能形成某種競爭優勢，從而降低其經營風險。最后，應形成一種有利于低碳經濟發展的金融體系，使其獲得更強的融資能力，從而降低其財務風險。由于金融市場的資金是以利潤為導向的，政府應充分利用其有限的資金，形成有效的風險分擔機制，通過增加收益和降低風險的方式，引導更多的資金共同助力低碳企業的發展。形成一種政府用小錢辦大事，金融機構和投資者低風險高收益，企業融資成本低的良好金融體系。

四 低碳發展對企業可持續經營年限的影響及對策

從模型（1）我們可知，在其他條件不變的情況下，企業經營的年限越長，則其企業價值就越大。企業要實現其價值最大化的目標，就必須兼顧各方利益，降低企業經營風險，實現可持續發展。這就要求經營者綜合考慮企業的經營風險和遠期現金流量，而不只是近期現金流量。

低碳經濟是一種低能耗、低物耗、低污染、低排放、高效能、高效率、高效益的綠色可持續經濟。[5]低碳發展通過開發、應用各種低碳新技術，實現優化能效，提高企業競爭力。近年來，許多積極開發低碳技術的公司取得了積極成效。巴斯夫公司每年因節能節省的成本相當于節省2.60Mt 原油的使用量，約合10 億美元的成本節省。[6]低碳發展有利于企業實現其經營的能源可持續、資源可持續和環境承載能力的可持續，有利于實現企業的可持續發展，有利于提高企業的經營年限。

低碳經濟作為世界經濟發展的重要趨勢之一，國際貿易的規則和協議將有較大可能引入低碳方面的要求。為提高我國企業的國際競爭力，實現中國企業的可持續經營，我國需借鑒發達國家發展低碳經濟的成功經驗，盡快建立一套有利于我國低碳經濟發展的政策體系，提高企業選擇低碳發展的動力，促進中國低碳經濟的有效發展。

[1]湯碧.低碳規則對我國貿易可持續發展的影響及對策[J].宏觀經濟管理,2012,(10):53-60.

[2]何會,陳威鋒,何永峰.以低碳經濟,走平頂山可持續發展之路[J].經濟研究導刊,2013,(8):59-60.

[3]劉榮仙,趙邦宏.如何界定評估中的企業價值[J].經濟論壇,2004,(16).

[4]胡玄能.公司財務管理[M].北京:清華大學出版社,2008,(4).[5]劉細良.低碳經濟與人類社會發展[N].光明日報,2009-04-21.

[6]崔征.巴斯夫.保護氣候,實現可持續的成功[J].WTO 經濟導報,2009,(7):67-68.