中國創業板公司IPO 價格特征研究

呂 園

（南京航空航天大學經濟與管理學院，江蘇 南京 211106）

一、引言

觀察中國創業板上市公司的總體特點：營業收入保持較高速增長，凈利潤增速波動較大，公司業績分化嚴重，整體的輝煌受益于部分行業的飛速發展。發掘創業板上市公司的內在價值對投資者、監管部門，公司主體具有非常重要的意義，而創業板企業的高成長性、和伴隨這種高成長性的不確定性，讓創業板的估值定價問題顯得尤為棘手。IPO 價格是對擬上市公司價值的第一次評估，具有重要參考價值。反觀創業板發行現狀，與主板相比，高發行價、高市盈率成為其發行的主要特征，有些創業板公司發行市盈率甚至超過百倍；而新股高抑價現象導致的市場效率低下問題也尤為棘手而在2010后新股出現“破發”現象，并在2011 年后更加頻繁。

二、文獻回顧

國內外學者對股票首發價格的研究主要集中在IPO 定價影響因素及IPO 抑價現象兩個方面。國內外對于上市公司IPO 發行效率的研究主要集中在新股發行抑價現象，自2011 年以來，我國新股出現大范圍破發，引起了學者和專家的關注。

Ibbotson(1975)[1]最早揭示了“IPO 抑價”現象，對傳統有效市場理論提出挑戰。自此，“IPO 抑價”成為困擾一級市場發行效率的金融難題。國外學者對于該問題的研究比較深入，并已形成體系，主要從不對稱信息理論、博棄論、行為金融學三個角度進行研究。國內專家及學者從不同角度解釋了中國A 股市場上存在的高抑價發行現象，王晉斌(1997)[2]是較早研究我國A 股IPO 高抑價現象的學者之一。他依據Rock 模型，測度了1997 年上半年新股的預期抑價率，得出結論：IPO 審批制度、發行市盈率受管控是我國新股發行高抑價的重要原因。朱南、卓賢(2004)[3]則認為擬上市公司質地較差、監管部門對中介機構違規行為的懲罰不足促就了A 股市場的IPO 高抑價現象。

對于2010 年以來證券市場出現的IPO 破發現象，專家學者們從新股破發的特征與破發原因的角度進行了系列研究。

丁度(2011)[4]認為新股破發是一種正常現象。IPO 發行定價存在泡沫，上市后股價跌破發行價是對新股價格泡沫的一種修正。張杰、潘煥學(2010)[5]針對主板市場股改后上市的60 多家破發公司進行比較分析，發現其在發行市盈率、股本規模、成長性和盈利能力等方面具有相似的特征。頡茂華、王晶和孫波濤(2012)[6]對2011 年上市的新股中首日漲跌幅最大的10 只股票分別進行案例分析和比較研究，將新股破發主要原因歸結于發行市盈率過高。

三、創業板IPO 特征分析

創業板市場（Grow th EnterprisesMarketBoard），作為多層次資本市場體系的重要組成部分，其設立目的在于為創新型、高成長性企業提供融資渠道。創業板IPO 市場在發行制度、發展規模上區別于主板、中小板市場，創業板上市公司主體在業績、成長性、行業分布、發行市盈率等方面也有異于主板、中小板上市公司。

（一）創業板IPO 發行市場特征

1.發行制度。我國創業板IPO 施行的是核準制，核準制下，擬上市企業向中國證監會報送IPO 申請材料，申請首次公開發行。核準制的特點是：監管部門不僅需要對申報材料進行形式審核，也就是信息披露的真實性；同時，還要對申請企業各方面的資質、發行條件以及持續盈利能力進行實質性審核。

2.發展規模。自2009 年10 月30 日首批28 家創業板上市公司掛牌以來，截至2014 年10 月，共有397 家公司在深交所成功掛牌上市。創業板上市公司的總市值快速增加，截至2014 年10 月，創業板總市值已達2.2 萬億元。創業板和中小板新增上市公司的數量遠大于主板。除2010 年外，創業板的上市數量略大于中小板，總體較為接近。2009 年10 月，首批28 家公司在創業板的成功上市極大的提高了中小企業在創業板的上市熱情，導致了不少原本擬在中小板上市的企業轉而申請在創業板上市。

（二）創業板IPO 發行主體特征

1.行業分布。截至2014 年10 月17 日，創業板上市公司主要集中在制造業、信息技術產業、傳播與文化產業和社會服務業等4 個行業，這4 個行業上市公司數量及市值占比情況分別是：制造業有254 家上市公司，市值占創業板總市值55.98%；信息技術業有90 家上市公司，市值占創業板總市值25.03%；傳播與文化產業上市公司12 家，市值占創業板總市值7.83%；社會服務業有21 家上市公司，市值占創業板總市值7.37%，合計市值占創業板總市值96.21%。制造業類的創業板上市公司主要集中在機械、電子、醫藥、生物、石油和化學等先進制造業細分行業。

2.成長性。創業板IPO 的價格很大程度上受企業未來成長性影響，企業未來的成長性取決于所在行業的前景、國家政策的支持力度、企業產品的市場吸引力、企業的研發能力以及企業是否有足夠的財務資源來保持增長的持久性等方面。一般來講，上市公司的營運能力、銷售能力、盈利能力和自主研發能力越強，企業的成長性會越高。

絕大多數的創業板公司在上市后，主營業務收入增長率都低于上市前。可能的原因有以下幾個方面：一方面，創業板上市公司所處的企業生命周期階段發生了改變，即由成長期進入到了成熟期。隨著企業的發展，規模越來越大，而增長速度反而變得穩定或者略微下降。另一方面，創業板IPO 的審核標準一定程度上導致了這種結果。由于對凈利潤的嚴格要求，實務中，擬上市企業為了證明自身符合創業板的定位或者為了以更高價格IPO 從而募集更多資金（圈更多的錢），或多或少存在透支未來業績的傾向。

3.業績特征。創業板公司上市前凈資產規模偏小，例如一些“輕資產”類的公司（影視、廣告以及其他一些服務類公司）普遍沒有什么固定資產，上市募集資金后，凈資產規模一般都放大幾倍，這會導致上市后ROE 較上市前有明顯的下降。但隨著后續募集資金投資項目的建設并達產，ROE 指標將有所增長。

從上市后的數據看，根據現有已披露的數據計算的指標顯示，創業板公司在上市后盈利指標持續穩定在相當低的水平上，募投項目建成后，也未能提升公司盈利水平。從上市后盈利指標變化趨勢看，我國的創業板存在著相當強的“IPO 效應”。

（三）創業板IPO 發行價格特征

1.破發。截至2014 年10 月，創業板共有400 家企業成功上市，上市交易滿120 日以上的共有379 家，其中上市后日破發的公司共有52 家，占比為13.72%，上市后30 日破發的公司共有223 家，占比為58.84%，已經超過50%，而上市后60 日和120 日破發的比例更是達到了60%以上。首日破發主要分布在制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，科學研究和技術服務業以及農、林、牧、漁業，分別有43 家、7 家、1 家和1 家上市公司首日破發；而從30 日和60 日破發數據看，各個行業都存在破發現象。

從破發占比數據看，各行業上市公司在30 日后和60 日后存在大比例破發的現象。60 日后破發占比數據顯示，除衛生和社會工作行業外，其他行業破發的占比都在60%以上，其中4 家采礦業上市公司（潛能恒信、海默科技、通源石油和恒泰艾普）在上市后30 日和60 日全部破發。

從平均破發程度看，首日破發程度為-6.58%，30 日破發程度為-13.99%，60 日的破發程度為-16.85%，破發程度逐步加深。

從30 日和60 日破發數據看，租賃和商務服務業、水利、環境和公共設施管理業、交通運輸、倉儲和娛樂業和采礦業破發程度較深。

2.抑價。我國創業板一直存在IPO 抑價現象，某些時期抑價程度相當嚴重，例如2009 年上市的36 家上市公司上市首日全部表現為抑價，平均抑價率高達92.67%，最大的抑價率達到了209.73%。

2009 年至2012 年，創業板首日平均抑價率持續下降，從2009年92.67 倍降至2012 年的29.35 倍，這在一定程度上說明我國創業板市場IPO 定價效率在持續提升。

2014 年平均抑價率有所上升，則主要是因現階段處在向注冊制過渡階段，新股發行數量受到行政調控，同時由于時隔一年半之后重啟新股發行，新股投機氣氛較為濃厚，導致2014 年新股的首日收益率被限定在滬深交易所規定的44%的上限。

創業板首日平均抑價率較高的行業分別是交通運輸、倉儲和郵政業、衛生和社會工作和文化、體育和娛樂業，平均抑價程度都在50%以上。

上市公司數量較多的制造業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業的平均抑價率為40%左右，與總體平均首日抑價程度接近。

四、總結

本文首先總結了關于創業板IPO 發行的國內外研究現狀，進而對我國創業板IPO 特征進行分析，主要包括創業板IPO 市場特征、發行主體特征以及IPO 價格特征三個方面進行比較分析和分類統計，得出了如下結論：

一是創業板的IPO 審核及發行制度在過去的幾年中經過多輪的修改，發行制度因素對創業板新股發行造成重大的影響。

二是創業板自成立以來，規模和市值迅速增加，在我國多層次資本市場體系中占據著重要的地位，同時創業板定位于新興行業，例如高科技、節能環保等。

三是創業板公司上市后，成長性普遍低于上市前，同時上市后的業績也低于上市之前，數據顯示創業板發行市場存在較為明顯的“IPO 效應”。

四是創業板公司上市首日存在較為嚴重的抑價現象，即上市首日的收盤價大幅高于發行價，但隨著后續的市場交易，新股的二級市場價格逐步走低，上市后大約30 個交易日或者60 個交易日，股價向發行價回歸，甚至存在大量新股破發現象。因此，上市首日的抑價主要是二級市場投機氛圍所致，IPO 發行價相對于首日收盤價，定價效率更高。

[1]Ibbotson，R.G..Pricing Performance of Common Stock New Issues.Journal of Financial Economic，1975(3):235-272.

[2]王晉斌.新股申購預期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經濟研究，1997(12):35-50.

[3]朱南,卓賢.對我國股票首次公開發行抑價的實證研究[J].金融研究，2004(4)45-48.

[4]丁度.對新股破發現象的分析.金融縱橫，2011，(9):33-36.

[5]張杰，潘煥學.我國主板市場上市公司破發研究.金融與經濟，2010，(6):50-52.

[6]頡茂華，王晶，孫波濤.新股破發如何看待及治理—以2011年上市公司為例.財務與會計，2012，(9):33-35.