我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資運行機(jī)制分析

劉復(fù)軍

（內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010050）

一、引言

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資（VC,Venture Capital）是以高科技和知識為基礎(chǔ)，投向高成長型企業(yè)或產(chǎn)業(yè)（特別是高科技企業(yè)或產(chǎn)業(yè)）的權(quán)益投資；將高科技產(chǎn)業(yè)與金融相結(jié)合，將資金與管理相結(jié)合，將實業(yè)投資與金融投資相結(jié)合，將產(chǎn)品市場、技術(shù)市場與資本市場相結(jié)合，將貨幣資本與人力資本相結(jié)合；以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的一種與傳統(tǒng)投資理念不同的新型投資方式，是投融資方式上的一種創(chuàng)新，被譽(yù)為是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“孵化器”和經(jīng)濟(jì)增長的“發(fā)動機(jī)”，屬制度創(chuàng)新范疇。

2013 年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資本總量達(dá)3573.9 億元，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)1408 家。目前，我國政府主導(dǎo)風(fēng)險投資，必須從籌資機(jī)制上進(jìn)行創(chuàng)新，建立政府資金引導(dǎo)、社會資本為主體的市場主導(dǎo)型籌資機(jī)制，實現(xiàn)資本來源的社會化、市場化和多元化。

二、我國風(fēng)險投資的籌資機(jī)制

（一）政府適當(dāng)出資引導(dǎo)，著力進(jìn)行制度供給

政府適當(dāng)出資參與風(fēng)險投資有其合理性：一方面，高科技企業(yè)的研究與開發(fā)投資所產(chǎn)生的效益往往超過企業(yè)和投資者自身所獲得的效益，產(chǎn)生巨大的社會效益，即“溢出效益”，理應(yīng)得到政府的資金支持和引導(dǎo)。另一方面，在風(fēng)險投資發(fā)展早期，由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險性、長期性和復(fù)雜性，往往使社會資金不敢進(jìn)入，政府出資既能在一定程度上滿足高科技產(chǎn)業(yè)的資金需求，又會對社會資本參與風(fēng)險投資起到示范和引導(dǎo)的作用。出資設(shè)立風(fēng)險投資引導(dǎo)基金（母基金）是政府適當(dāng)參與風(fēng)險投資的一種重要形式。

在風(fēng)險投資的籌資機(jī)制市場化導(dǎo)向創(chuàng)新中，政府應(yīng)扮演制度供給者的角色。如制定風(fēng)險投資活動參與者的稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼政策，提供信用擔(dān)保、政府采購、種子資金、市場準(zhǔn)入等政策，建立完善包括風(fēng)險投資、知識產(chǎn)權(quán)、公司法、金融法等在內(nèi)的法律法規(guī)體系，營造風(fēng)險投資發(fā)展的良好制度環(huán)境。

（二）適時放開和引導(dǎo)銀行、保險、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者適度參與風(fēng)險投資

從目前情況來看，因為風(fēng)險太大，國家明令禁止銀行、保險、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險投資。但從長遠(yuǎn)來看，隨著機(jī)構(gòu)投資者積累的基金規(guī)模越來越大，在保值增值的壓力下，尋找新的增長點成為必然。而在美國等現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家這些機(jī)構(gòu)投資者早已成為風(fēng)險投資的主體。因此，借鑒國外風(fēng)險投資發(fā)展的成功經(jīng)驗，政府在遵循審慎和保值增值的原則下，可以在適當(dāng)時候考慮放開和引導(dǎo)銀行、保險、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者適度參與風(fēng)險投資。例如可以考慮先對這些機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險投資設(shè)定一個最高限額（如不超過5%或1%），允許從其自由資金中劃撥少部分參與風(fēng)險投資活動，取得經(jīng)驗后再逐步放開。

（三）進(jìn)一步鼓勵和引導(dǎo)上市公司、企業(yè)集團(tuán)參與風(fēng)險投資

我國許多業(yè)績良好的上市公司和企業(yè)集團(tuán)面臨著進(jìn)一步發(fā)展和二次創(chuàng)業(yè)的問題，風(fēng)險投資為這些企業(yè)提供了一種新的資本運作模式，是產(chǎn)業(yè)資本尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點，拓寬經(jīng)營領(lǐng)域，提高本企業(yè)研發(fā)和自主創(chuàng)新能力，向高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑。而且它們參與風(fēng)險投資也有一定的優(yōu)勢：第一，這些企業(yè)的資金實力雄厚且具有較強(qiáng)承受投資風(fēng)險的能力。第二，在很多情況下，從事風(fēng)險投資的企業(yè)本身就是高科技產(chǎn)品的主要用戶，這可以大大降低創(chuàng)新產(chǎn)品的試銷成本和市場風(fēng)險，提高風(fēng)險投資的成功率。第三，這些企業(yè)本身一般具備一定的研究開發(fā)能力，從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資，有利于降低風(fēng)險項目篩選和評估的難度。第四，現(xiàn)行政策支持企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行試點，一旦高科技產(chǎn)品開發(fā)成功形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，企業(yè)集團(tuán)就可以方便地將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入上市公司（許多企業(yè)集團(tuán)都擁有控股的上市公司），兌現(xiàn)投資收益。因此，我國政府應(yīng)適當(dāng)調(diào)整和完善公司法、證券法等相關(guān)法規(guī)政策，制定和出臺有關(guān)鼓勵性的措施，進(jìn)一步鼓勵和引導(dǎo)上市公司、企業(yè)集團(tuán)參與風(fēng)險投資。

（四）鼓勵富裕家庭或個人進(jìn)行天使投資

天使資本是風(fēng)險資本的一種重要形式，在美、日等發(fā)達(dá)國家均有很好的發(fā)展。我國改革開放三十年，一部分家庭和個人富裕了，這些高收入者的“住房、汽車”等消費升級已經(jīng)實現(xiàn)，且風(fēng)險承受能力較強(qiáng)，這部分個人和家庭儲蓄存款轉(zhuǎn)化為投資的可能性較大。他們可以選擇股票、債券、期貨、證券投資基金等相對傳統(tǒng)的金融投資工具，但也可以選擇天使投資這一具有高潛在收益同時伴有高風(fēng)險的新型金融工具。

（五）積極大膽地引進(jìn)國際風(fēng)險資本

國際風(fēng)險投資是知識經(jīng)濟(jì)時代對外投資的一種新形式。近年來，國外風(fēng)險資本已經(jīng)看到了中國高科技產(chǎn)業(yè)的巨大市場潛力，開始試探性地介入中國風(fēng)險投資市場。引進(jìn)國外風(fēng)險資本，不僅可以增加我國風(fēng)險資本的供給，而且可以帶來國外風(fēng)險投資的管理經(jīng)驗，能夠迅速培養(yǎng)和造就一批優(yōu)秀的風(fēng)險投資管理人才和創(chuàng)業(yè)人才。

三、我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制

風(fēng)險投資的退出，是風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)價值增值的過程，是風(fēng)險投資能否進(jìn)入下一輪循環(huán)健康運行最重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險資本退出的方式有主板或創(chuàng)業(yè)板IPO 公開上市、股權(quán)或技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)收購、回購、清算等，其中創(chuàng)業(yè)板IPO 公開上市方式使風(fēng)險投資退出的最佳方式。一定程度上可以說風(fēng)險投資的退出，就是風(fēng)險投資的資本市場退出。

目前我國資本市場還不完善，創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出和場外交易市場發(fā)育不良，主板和中小企業(yè)板上市門檻較高，嚴(yán)重阻礙了我國風(fēng)險資本的退出。

我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制創(chuàng)新，就是要積極推出創(chuàng)業(yè)板，發(fā)展場外交易市場，構(gòu)建以風(fēng)險資本市場為主體的多層次資本市場運行機(jī)制。這與前面論述的我國高科技產(chǎn)業(yè)融資模式創(chuàng)新的相關(guān)內(nèi)容是一致的。

可喜的是，2008 年十一大政府工作報告將推出創(chuàng)業(yè)板提上了日程；場外交易市場的建設(shè)也在積極開展，如中關(guān)村非上市公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的構(gòu)建和推進(jìn)，天津濱海綜合配套改革試驗區(qū)建立三板市場的定位等。

四、我國風(fēng)險投資的組織運行機(jī)制

風(fēng)險投資的組織運行機(jī)制是風(fēng)險投資主體的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險投資活動的管理運作機(jī)制，由此將信息、技術(shù)、管理、資金和人才有機(jī)結(jié)合起來。具有代表性的風(fēng)險投資的組織運行機(jī)制是有限合伙制、公司制和信托基金制，其中有限合伙制在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下與風(fēng)險投資活動是最為匹配的，效率最高的。有限合伙制也是我國風(fēng)險投資組織運行機(jī)制創(chuàng)新的目標(biāo)。

有限合伙制的合伙人分為兩大類：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人通常是養(yǎng)老基金、人壽基金、共同基金、大企業(yè)以及外國投資者等，負(fù)責(zé)提供投資資金的主要部分約99%，不從事具體經(jīng)營管理，承擔(dān)有限責(zé)任。普通合伙人一般是由風(fēng)險投資公司的經(jīng)理人（風(fēng)險投資家）來擔(dān)當(dāng)，僅投入約占總額1%的基本資金，而主要以科技知識、管理經(jīng)驗、金融特長等作為投入，承擔(dān)無限責(zé)任，并負(fù)責(zé)具體經(jīng)營。至于報酬、存續(xù)期以及其他有關(guān)權(quán)限的分配問題則由雙方協(xié)商簽訂的合伙協(xié)議確定。對于投資收益，普通合伙人一般分配20%，有限合伙人分配80%，普通合伙人每年可從有限合伙人處得到相當(dāng)于投資本金2%左右的管理費。此外，普通合伙人不能在有限合伙人收回其投資本金之前得到分紅份額。有限合伙制的存續(xù)期限為一個投資契約年（一般在十年以下）。

有限合伙制之所以運作效率最高，其根本原因在于有限合伙制及其相關(guān)配套法律制度（主要是有限合伙法和稅法）在運營成本、代理成本和激勵機(jī)制上做出了獨特的安排，使委托——代理制度較其他組織形式而言更加完善，最大限度地降低了投資運作中的信息不對稱問題，并給予委托代理雙方以足夠的激勵，從而有效地解決了風(fēng)險投資中的委托——代理問題，使有限合伙制在管理模式和運行機(jī)制上的優(yōu)勢更加突出。

當(dāng)然，風(fēng)險投資的組織運行機(jī)制創(chuàng)新要與我國國情相適應(yīng)，所以，在建立有限合伙制的過程中，可以采取一些過渡形式（如信托基金制等），但最終還是要以有限合伙制作為目標(biāo)。

五、我國風(fēng)險投資的扶持保障機(jī)制

（一）通過“間接扶持政策”，實現(xiàn)風(fēng)險投資扶持機(jī)制由“政府直接出資參與風(fēng)險投資”向“政府間接引導(dǎo)社會資金參與風(fēng)險投資”轉(zhuǎn)變

與前面風(fēng)險投資籌資機(jī)制創(chuàng)新中論述的相似，政府在扶持機(jī)制的定位上也是通過各種方式和政策進(jìn)行“間接”的“引導(dǎo)”：

一是充分發(fā)揮稅收鼓勵政策對風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的雙重激勵作用；

二是借鑒國際通行的引導(dǎo)基金模式，為商業(yè)性風(fēng)險投資企業(yè)的設(shè)立提供參股支持；

三是通過政府信用支持和擔(dān)保，提高風(fēng)險投資企業(yè)獲得信貸和債券的杠桿融資能力，進(jìn)而提高其投資能力；

四是政府可考慮設(shè)立風(fēng)險投資損失補(bǔ)償基金，對風(fēng)險投資企業(yè)的投資損失給予適當(dāng)比例的風(fēng)險補(bǔ)償，但主要投資損失仍需風(fēng)險投資企業(yè)自己承擔(dān)。

有了以上政策上的“間接扶持”，再加上通過完善相關(guān)法律和行業(yè)自律作為保障，政府無需再以直接出資方設(shè)立國有獨資或控股風(fēng)險投資企業(yè)參與風(fēng)險投資，可以實現(xiàn)向“間接”和“引導(dǎo)”扶持機(jī)制的轉(zhuǎn)換。

（二）建立完善法律和行業(yè)自律相結(jié)合的保障機(jī)制

風(fēng)險投資的健康發(fā)展需要法律和行業(yè)自律相結(jié)合的保障機(jī)制，而不是行政手段的直接干預(yù)。

我國于2003 年出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，但還未真正建立起適應(yīng)我國風(fēng)險投資實踐的完善細(xì)致的法律體系，需要進(jìn)一步修訂《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《合同法》等相關(guān)法律中不利于風(fēng)險投資健康發(fā)展相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)一步完善包括《專利法》、《著作權(quán)法》等在內(nèi)的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的相關(guān)法律，適時出臺《風(fēng)險投資促進(jìn)法》和《風(fēng)險投資法》等專項法律，為我國風(fēng)險投資發(fā)展?fàn)I造一個良好的法律保障環(huán)境。

此外，還需要結(jié)合風(fēng)險投資的行業(yè)自律。我國已建立了中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會及北京、上海和深圳等一些地方性協(xié)會，但是還需要進(jìn)一步完善其制度、體系和協(xié)會章程等以進(jìn)一步明確職能定位和服務(wù)范圍，從而更好地促進(jìn)風(fēng)險投資企業(yè)、管理顧問咨詢公司、政府機(jī)構(gòu)和其他社會中介機(jī)構(gòu)間的信息溝通與合作，為風(fēng)險投資的發(fā)展提供更好的軟保障。

總之，風(fēng)險投資籌資、退出、組織運作和扶持保障的機(jī)制創(chuàng)新，將消除制約目前我國風(fēng)險投資發(fā)展的主要障礙，會進(jìn)一步提高風(fēng)險投資對高科技產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)水平和效率。