資本流入對(duì)增長(zhǎng)真的是好事嗎？

丹尼·羅德里克

所謂的“前沿市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”已成為投資圈的新寵。盡管這些低收入國(guó)家—包括亞洲的孟加拉國(guó)和越南、拉丁美洲的洪都拉斯和玻利維亞以及非洲的肯尼亞和加納—規(guī)模小、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，但它們?cè)鲩L(zhǎng)很快，并且預(yù)計(jì)將成為未來新興經(jīng)濟(jì)體。在過去4年中，流入前沿經(jīng)濟(jì)體的私人資本比新興經(jīng)濟(jì)體高50%（相對(duì)GDP而言）。這是好事還是壞事已成為經(jīng)濟(jì)分析家和決策者的研究題目。

現(xiàn)在我們知道，資本自由流動(dòng)的承諾并未減弱。目前，資本流入的大增刺激了資金吸收國(guó)的消費(fèi)而非投資，放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也導(dǎo)致痛苦的金融危機(jī)變得更加頻繁。全球金融市場(chǎng)并未帶來紀(jì)律，而是讓負(fù)債變得更加容易，從而減弱了揮霍政府的預(yù)算約束，也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表過度膨脹。

資本自由流動(dòng)的最大理由仍然是近20年前由時(shí)任國(guó)際貨幣基金組織（IMF）二號(hào)人物、現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)副主席斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fischer）所提出的。盡管費(fèi)希爾認(rèn)識(shí)到自由資本流動(dòng)的弊端，但他認(rèn)為解決辦法不是維持資本管制，而是采取降低風(fēng)險(xiǎn)所需的改革。

費(fèi)希爾提出這一觀點(diǎn)時(shí)，IMF正在積極推動(dòng)將資本賬戶自由化寫入章程。但此后亞洲、巴西、阿根廷、俄羅斯、土耳其紛紛爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最終歐洲和美國(guó)也被卷入。值得贊賞的是，IMF因此放松了其對(duì)資本管制的限制。2010年，IMF提出資本管制也屬于遏制金融動(dòng)蕩的政策工具。

盡管如此，在IMF和發(fā)達(dá)國(guó)家，主流觀點(diǎn)依然認(rèn)為資本管制是最后手段—只有在常規(guī)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策用盡時(shí)才可使用。資本自由流動(dòng)仍然是終極目標(biāo)，即使一些國(guó)家達(dá)到這一目標(biāo)還需時(shí)日。

這一觀點(diǎn)有兩個(gè)問題。首先，資本流動(dòng)派堅(jiān)持不懈地提出的論點(diǎn)是，在國(guó)家可以從金融全球化獲得收益之前，它必須滿足大量先決條件。這些條件包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、有效的契約執(zhí)行機(jī)制、治理腐敗、被強(qiáng)化的透明度和金融信息、可靠的公司治理、貨幣和財(cái)政穩(wěn)定、債務(wù)可持續(xù)性、市場(chǎng)決定的利率水平、高質(zhì)量金融監(jiān)管以及審慎監(jiān)督等。換句話說，旨在提振發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)的政策只有在擁有第一世界水平的機(jī)構(gòu)和制度時(shí)才能運(yùn)轉(zhuǎn)。

更糟糕的是，先決條件不但多，而且“無底”。發(fā)達(dá)國(guó)家在全球金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)表明，哪怕是最成熟的監(jiān)管和監(jiān)督體系，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)做不到萬無一失。因此，要求發(fā)展中國(guó)家構(gòu)建保證資本流安全的機(jī)構(gòu)和制度超過了它們的能力，注定徒勞無功。謹(jǐn)慎起見，應(yīng)該采取更務(wù)實(shí)的方針，必須承認(rèn)資本管制是與其他監(jiān)管工具并行的持久性工具。

第二個(gè)問題是資本流入可能有害于增長(zhǎng)，即使拋開金融脆弱性問題不談也是如此。資本流動(dòng)派認(rèn)為，由于可投資資金短缺，窮國(guó)有的是尚未利用的有利可圖的投資機(jī)會(huì)。他們說，引入資本，投資和增長(zhǎng)就會(huì)隨之騰飛。

但許多發(fā)展中國(guó)家受制于投資需求不足而非本國(guó)儲(chǔ)蓄不足。投資的社會(huì)回報(bào)也許很高，但由于外部性、高稅收、制度和機(jī)構(gòu)不健全或以上因素的綜合作用，其私人回報(bào)很低。

對(duì)于苦惱于投資需求不足的經(jīng)濟(jì)體，資本流入會(huì)刺激消費(fèi)而非資本積累。資本流入還會(huì)導(dǎo)致匯率升值，從而加劇投資短缺。可貿(mào)易行業(yè)—最容易受到專屬權(quán)問題影響的行業(yè)—的可盈利性會(huì)受到打擊，從而投資需求進(jìn)一步下降。在這些經(jīng)濟(jì)體，資本流入妨礙而不是刺激了增長(zhǎng)。

這些擔(dān)憂讓新興經(jīng)濟(jì)體采用了各種資本管制嘗試。理論上，前沿市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可以從這一經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到很多東西。約翰霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利佛·珍妮（Olivier Jeanne）在最近一次旨在促進(jìn)前沿經(jīng)濟(jì)體從新興經(jīng)濟(jì)體的資本管制中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)的IMF會(huì)議上指出，目前變得很流行的資本流措施未必有利。

這并不是因?yàn)樗鼈儧]有影響資本流的質(zhì)量或組成，而是因?yàn)樽饔锰　０臀鳌⒏鐐惐葋喓晚n國(guó)等國(guó)家已經(jīng)知道，以具體市場(chǎng)—如債券或短期銀行借貸市場(chǎng)—為目標(biāo)的有限管制對(duì)重要結(jié)果—匯率、貨幣獨(dú)立性或國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定起不了多大效果。影響是，要想真正起作用，資本管制也許必須是粗放全面而非精確定向的。

資本管制本身絕非萬靈丹，并且常常導(dǎo)致更糟糕的問題，如腐敗和推遲必要的改革。但其他政府活動(dòng)領(lǐng)域也沒有區(qū)別。我們生活在一個(gè)次優(yōu)的世界中，政策活動(dòng)幾乎總是局部的（因此只能局部有效），某一領(lǐng)域初衷良好的改革可能給系統(tǒng)中的其他領(lǐng)域帶來扭曲。

在這樣一個(gè)世界中，不論時(shí)間場(chǎng)合將資本管制作為最后手段絕非理性;事實(shí)上，這是對(duì)金融全球化的盲目迷信。世界需要具體案例具體分析的冷靜的務(wù)實(shí)主義，承認(rèn)資本管制有時(shí)值得作為主要措施。