資本流入對增長真的是好事嗎？

丹尼·羅德里克

所謂的“前沿市場經濟”已成為投資圈的新寵。盡管這些低收入國家—包括亞洲的孟加拉國和越南、拉丁美洲的洪都拉斯和玻利維亞以及非洲的肯尼亞和加納—規模小、金融市場不發達，但它們增長很快，并且預計將成為未來新興經濟體。在過去4年中，流入前沿經濟體的私人資本比新興經濟體高50%（相對GDP而言）。這是好事還是壞事已成為經濟分析家和決策者的研究題目。

現在我們知道，資本自由流動的承諾并未減弱。目前，資本流入的大增刺激了資金吸收國的消費而非投資，放大了經濟波動，也導致痛苦的金融危機變得更加頻繁。全球金融市場并未帶來紀律，而是讓負債變得更加容易，從而減弱了揮霍政府的預算約束，也導致銀行資產負債表過度膨脹。

資本自由流動的最大理由仍然是近20年前由時任國際貨幣基金組織（IMF）二號人物、現美聯儲副主席斯坦利·費希爾（Stanley Fischer）所提出的。盡管費希爾認識到自由資本流動的弊端，但他認為解決辦法不是維持資本管制，而是采取降低風險所需的改革。

費希爾提出這一觀點時，IMF正在積極推動將資本賬戶自由化寫入章程。但此后亞洲、巴西、阿根廷、俄羅斯、土耳其紛紛爆發經濟危機，最終歐洲和美國也被卷入。值得贊賞的是，IMF因此放松了其對資本管制的限制。2010年，IMF提出資本管制也屬于遏制金融動蕩的政策工具。

盡管如此，在IMF和發達國家，主流觀點依然認為資本管制是最后手段—只有在常規宏觀經濟和金融政策用盡時才可使用。資本自由流動仍然是終極目標，即使一些國家達到這一目標還需時日。

這一觀點有兩個問題。首先，資本流動派堅持不懈地提出的論點是，在國家可以從金融全球化獲得收益之前，它必須滿足大量先決條件。這些條件包括產權保護、有效的契約執行機制、治理腐敗、被強化的透明度和金融信息、可靠的公司治理、貨幣和財政穩定、債務可持續性、市場決定的利率水平、高質量金融監管以及審慎監督等。換句話說，旨在提振發展中國家增長的政策只有在擁有第一世界水平的機構和制度時才能運轉。

更糟糕的是，先決條件不但多，而且“無底”。發達國家在全球金融危機中的經驗表明，哪怕是最成熟的監管和監督體系，也遠遠做不到萬無一失。因此，要求發展中國家構建保證資本流安全的機構和制度超過了它們的能力，注定徒勞無功。謹慎起見，應該采取更務實的方針，必須承認資本管制是與其他監管工具并行的持久性工具。

第二個問題是資本流入可能有害于增長，即使拋開金融脆弱性問題不談也是如此。資本流動派認為，由于可投資資金短缺，窮國有的是尚未利用的有利可圖的投資機會。他們說，引入資本，投資和增長就會隨之騰飛。

但許多發展中國家受制于投資需求不足而非本國儲蓄不足。投資的社會回報也許很高，但由于外部性、高稅收、制度和機構不健全或以上因素的綜合作用，其私人回報很低。

對于苦惱于投資需求不足的經濟體，資本流入會刺激消費而非資本積累。資本流入還會導致匯率升值，從而加劇投資短缺。可貿易行業—最容易受到專屬權問題影響的行業—的可盈利性會受到打擊，從而投資需求進一步下降。在這些經濟體，資本流入妨礙而不是刺激了增長。

這些擔憂讓新興經濟體采用了各種資本管制嘗試。理論上，前沿市場經濟體可以從這一經驗中學到很多東西。約翰霍普金斯大學經濟學家奧利佛·珍妮（Olivier Jeanne）在最近一次旨在促進前沿經濟體從新興經濟體的資本管制中學習經驗的IMF會議上指出，目前變得很流行的資本流措施未必有利。

這并不是因為它們沒有影響資本流的質量或組成，而是因為作用太小。巴西、哥倫比亞和韓國等國家已經知道，以具體市場—如債券或短期銀行借貸市場—為目標的有限管制對重要結果—匯率、貨幣獨立性或國內金融穩定起不了多大效果。影響是，要想真正起作用，資本管制也許必須是粗放全面而非精確定向的。

資本管制本身絕非萬靈丹，并且常常導致更糟糕的問題，如腐敗和推遲必要的改革。但其他政府活動領域也沒有區別。我們生活在一個次優的世界中，政策活動幾乎總是局部的（因此只能局部有效），某一領域初衷良好的改革可能給系統中的其他領域帶來扭曲。

在這樣一個世界中，不論時間場合將資本管制作為最后手段絕非理性;事實上，這是對金融全球化的盲目迷信。世界需要具體案例具體分析的冷靜的務實主義，承認資本管制有時值得作為主要措施。