貨幣政策對企業過度投資的影響

肖穎

摘 要：公司投資行為對企業投資效率及發展具有重要影響。目前研究宏觀政策對企業投資效率的影響很少，但是宏觀的貨幣政策可以通過改變利率水平及調整銀行等金融企業的存款準備金率等宏觀政策來影響企業的投資效率。從宏觀層面出發研究宏觀貨幣政策對過度投資的影響顯得尤為必要。

關鍵詞：過度投資；貨幣政策；產權性

中圖分類號：F822.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）05-0178-03

引言

公司投資行為是公司未來成長的主要動力，它將直接影響公司的融資決策和股利分配政策，從而影響公司的經營風險、盈利水平，因此，投資決策在企業的財務決策中具有重要的地位。研究企業的投資決策也是現代企業金融財務理論研究的核心問題之一。自20世紀70年代開始，國內外許多學者就對企業的過度投資現象進行了研究，但大多數的研究都從微觀角度出發，集中于過度投資產生的根源、影響因素及其產生的影響方面的研究。而對宏觀貨幣政策的研究也大都集中在宏觀方面，1999年以后以Benanke、Gertler、Kashyap and Stein等為代表的貨幣經濟學家才開始研究貨幣政策是如何對微觀企業發揮作用的，并在此基礎上提出了貨幣政策傳遞的信貸傳導（Credit transmission）理論、利率傳導理論等。本文以貨幣政策波動為切入點研究宏觀經濟政策與微觀企業行為之間的互動關系，解釋我國貨幣政策的微觀效應，為我國制定適當的貨幣政策提供參考依據，以提高國家政策的實施效果，同時為企業提高投資效率提供依據。

一、企業投資效率研究文獻綜述

企業投資理論一直是全世界財務學家和經濟學家所關注的問題，對它的研究可以追溯到20世紀。微觀層面的過度投資研究主要基于信息不對稱和代理沖突的投資理論進行研究。委托代理理論的研究中比較有影響的有如下幾個假說。

（一）帝國建造假說

早在1911年，熊彼特就指出經理是帝國建造者。由于企業規模的大小決定了經理所追求的地位、權力、薪酬以及特權的大小，企業規模越大經理所擁有的特權也就越多，所以經理人具有建造個人帝國的偏好，因此管理者傾向于過度投資以擴大企業的規模。1986年，Jensen在他的研究中指出，由于經理人存在建造個人帝國的偏好，當公司擁有較多的自由現金流時，他們不會將自由現金流支付給股東來實現股東價值最大化的目標，而是將資金用于投資到一些不能為股東創造財富而對他有利的項目上，從而造成投資過度。經理的這種只追求投資規模但不考慮投資效益的特征被稱之為“經理帝國主義”（ Jensen，1986）。Richardson（2006）通過構建基于會計指標的資本投資模型，考察了自由現金流量對過度投資的影響，也支持了上述假說。

（二）經理聲譽關心假說

經理在進行投資決策時，往往會對更多地考慮其聲譽與職業安全。Bebchuk和Stole（1993）指出，管理者基于個人的短期利益會選擇偏離企業價值最大化目標的項目進行投資，并且投資偏離的方向由市場對信息認知能力及對信息的內容的偏好決定。Bertrand和Munainathan（2003）指出，經理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的決策時，經理人傾向于過度惰性。Narayanan（1988）認為，當企業的外部投資者與內部經營者之間在企業投資項目的價值方面存在信息不對稱時，企業可能實施NPV小于零的項目，發生投資過度現象。

二、貨幣政策對企業投資效率影響研究的文獻綜述

國內對貨幣政策微觀效應的研究相對較少。宋旺、鐘正生（2006）、孫明華（2004）運用協整檢驗等計量技術研究表明，我國貨幣政策的利率渠道對實體經濟的影響是有效的。周英章、蔣振聲（2002）用基本同樣方法研究表明，中國的貨幣政策是通過信用渠道和利率渠道的共同傳導發揮作用的，相比之下信用渠道占主導地位。彭方平、王少平（2007）以新古典投資模型為分析框架，實證檢驗了我國利率政策的微觀有效性問題。研究結果表明，貨幣政策通過改變政策利率以及影響國債到期收益率等，影響資本使用成本，從而影響公司的投資行為，說明了我國利率政策的微觀有效性。

祝繼高、陸正飛（2009）利用中國人民銀行發布的“貨幣政策指數”，研究了貨幣政策與企業現金持有的關系。他們發現，企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，企業會降低現金持有水平。在銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長企業會增加更多的現金。他們還發現，高成長企業和低成長企業在增加現金持有的融資方式上存在很大的差異。

三、貨幣政策對企業投資效率影響的理論分析

（一）貨幣政策的微觀傳導機制分析

當貨幣政策發生變化時，企業所處的宏觀經濟環境也會發生改變，從而改變企業、債權人和股東的行為，因此，貨幣政策存在著相對明確的微觀傳導機制。Mishkin的研究中把貨幣政策傳導機制歸納為三大渠道：利率傳導渠道、非貨幣資產傳導渠道和信用傳導渠道（Mishkin，2003）。

貨幣政策的利率傳導渠道是指貨幣政策的制定將影響或直接改變利率水平等來改變資本使用成本，進而影響公司的投資需求。非貨幣資產渠道則是貨幣政策通過改變股票、期權等非貨幣資產的價格而間接的對宏觀經濟產生影響。以上兩個渠道的作用機制主要是通過影響貨幣的價格來改變企業使用資金的成本來進一步對企業投資效率產生影響。

貨幣政策信用傳導渠道則是從貨幣供給數量的角度來分析其對宏觀經濟產生的影響。信用渠道強調的是貨幣政策通過影響中介信貸供給，特別是影響銀行可貸資金的總量，從而影響貨幣供給總量，進而對公司投資產生影響。當中央銀行的貨幣政策利用調節準備金率來操作銀行的可貸資金時，銀行如果不能發行無準備負債或者調整有價證券持有量來抵消準備金的減少，則銀行就不得不削減貸款。這樣將導致貸款依賴型的借款者的銀行貸款可獲得量減少，加上這些企業又缺乏與貸款資金相近的融資渠道，就將導致其不得不降低其支出水平，同時也相應地減少其總需求。這就會促使銀行融資依賴型的特定企業和部門縮減其投資和支出。

（二）企業投資效率的影響因素分析

大量的研究論證了企業之所以會產生過度投資現象，究其原因主要在于委托代理問題和信息不對稱。

代理理論認為，投資對企業來說既是價值創造的重要源泉，也是代理人謀取私利的工具，因此，當委托人與代理人因為利益不一致導致代理沖突時，企業投資決策就會因為代理沖突而產生影響，其直接表現就是非效率投資。委托代理理論指出，債權人和股東之間的代理沖突、股東和經理人的代理沖突都會影響企業的投資決策，這兩方面的沖突都可能會引起企業的過度投資。非對稱信息流派的大致思想脈絡是由于信息不對稱，可能導致企業的外源融資成本與內源融資成本存在著差異，當企業內部資本有限而又必須為投資項目尋求資金時，高昂的外部資金成本可能導致凈現值大于0的投資項目被放棄，從而導致投資不足。

（三）貨幣政策對企業投資效率的影響分析

綜上所述，貨幣政策在微觀層面上，一方面可以通過利率渠道來改變貨幣的使用成本從而改變企業對貨幣資金的需求進而改變企業的投資需求。具體來說，當貨幣政策趨于緊縮階段時，利率上升，貨幣的使用成本上升，企業的投資成本也會相應的增加，從而促使企業減少其投資需求；反之則反。另一方面，貨幣政策通過信用渠道來改變貨幣的供給量從而改變企業可得的資金，進而改變企業的投資行為。具體來說，當貨幣政策趨于緊縮階段時，央行將提高商業銀行的存款準備金率減少銀行的可貸金額，這樣就導致了銀行對企業貸款的供給減少，降低企業從銀行融資的能力，從而促使企業減少其投資需求，反之則反。

因此，微觀層面上貨幣政策對企業的投資行為的影響是有效的。王振山、王志強（2000）采用協整檢驗和Granger因果檢驗方法對我國貨幣政策傳導途徑進行分析，結論是，無論20世紀80年代還是90年代，信貸渠道都是我國貨幣政策的主要傳導渠道。基于委托代理理論分析可知，在微觀層面上企業持有的自由現金流量及企業的負債水平均會對企業的投資決策產生影響進而影響企業的過度投資狀況。而且我國企業的主要融資渠道就是銀行貸款，因此企業對銀行的依賴性很強，銀行貸款也成為了我國間接融資的最主要形式。

另外，出于對目前我國特殊的制度環境考慮，本文認為產權性質作為企業重要的特征之一，對企業的融資會產生一定的影響，國有企業相對于民營企業更容易得到銀行的貸款。大量學者對這一特征進行了實證研究，在很多文獻已實證檢驗了我國金融機構存在對非國有的信貸歧視（Allen etal，2005；江偉和李斌，2006），與非國有企業相比，國有企業在政策和財務上更容易得到政府的支持（Qian，1994）。我國由于國有銀行占據銀行信貸市場主要份額，國有銀行對非國有企業存在信貸歧視。因此，本文認為，由于產權性質對企業融資有重要的影響，企業產權性質和企業的規模一樣能對企業的過度投資產生影響。

四、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文基于宏觀政策的視角來研究企業的過度投資行為，研究貨幣政策如何發揮其微觀效應來影響企業的投資行為。貨幣政策存在著微觀效應，能夠有效影響微觀企業的投資效率。具體而言，貨幣政策首先可以通過改變利率的大小來改變企業使用資金的成本大小來影響其投資的需求，其次通過改變銀行等儲蓄類金融機構的存款準備金率來改變金融機構提供給企業可用資金的供給，進一步改變企業的投資行為。因此，宏觀貨幣政策對企業的過度投資會產生影響，企業在貨幣政策寬松時期會增加投資量從而導致企業的過度投資也相應的增加，企業在貨幣政策從緊時會減少投資量從而導致企業的過度投資也相應的減少。另外，基于我國特殊的產權性質，國有企業與非國有企業相比在國家政策支持上具有更多的優勢，再加上我國目前的金融市場上國有銀行占據主導地位，而國有企業與國有銀行之間本身就具有利益關系，因此，國有企業比非國有企業更容易產生過度投資現象。

（二）政策建議

本文的研究結果表明，我國上市公司過度投資不僅會受到自身發展特征及公司內部治理特征因素，比如企業的上市年齡、企業所面臨的投資機會、企業的大股東占款等因素的影響，還會受到宏觀層面上國家貨幣政策制定的影響，因此，上市公司投資效率的研究不僅要考慮微觀層面上企業自身的特征，還要考慮宏觀層面上各項制度安排的影響。根據本文的研究結論，提出如下的政策建議。

第一，從微觀層面上看，企業產生過度投資將導致企業的投資效率低下，資金的有效利用率降低，嚴重時還會導致企業產生財務危機，對企業的長久良好發展產生不利影響，因此企業應該盡量避免產生過度投資。從本文的研究結果要抑制企業的過度投資除了要提高公司治理水平，增加對經理人的激勵之外，企業資金的提供者特別是銀行，應該要對企業的負債水平加以考察，在將資金給企業的使用過程中應該加大對企業使用資金用途的監督，以保證資金的正確使用，防止企業將資金用于高風險的項目而導致過度投資。另外，銀行在發放貸款時，不應該只從產權性質的角度出發，對國有企業和非國有企業差別對待，而應該從資金需求者的發展能力出發來衡量是否給予貸款。應該鼓勵銀行積極主動地參與到接受貸款的公司治理過程中去，加強銀行對上市公司的經營情況了解監督。

第二，從宏觀層面上看，宏觀政策的制定是為了調節經濟，使經濟更好的發展。但是，宏觀政策最終的調節對象是微觀主體企業，因此，宏觀政策制定的有效性最終由其對企業的調節是否發揮效應決定。如果企業產生過度投資導致投資效率低下，最終也會產生宏觀層面上的貨幣資金發放的無效性。從本文的研究結果來看，貨幣政策的制定將會影響到企業的投資效率，其主要是通過利率水平及銀行可貸資金兩方面產生影響的，因此對于貨幣政策制定者來說，為他們提供了一個尋找貨幣政策中介目標的視角，為制定更為有效的貨幣政策提供了基礎。

參考文獻：

[1] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007，（8）：110-122.

[2] 童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為[J].經濟研究，2005，（5）：75-84.

[3] 李萬福，林斌，楊德明，孫燁.內控信息披露、企業過度投資與財務危機[J].中國會計與財務研究，2010，（4）：43-61.

[4] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2006，（7）：44-52.

[5] 饒品貴，姜國華.貨幣政策波動、銀行信貸與會計穩健性[J].金融研究，2011，（3）：51-72.

[責任編輯 李 可]