最優債務條件與經濟增長——基于中國省級經驗數據

任芃興

(中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

一、 引言

改革開放政策開啟了中國市場化改革的進程，使得中國經歷三十多年年均9%左右的高速經濟增長期，樊綱等(2011)認為中國金融市場化改革在此歷程中扮演了重要角色［1］。金融領域根本性改革便是改變了原有金融的財政作用，建立了市場條件下的借貸關系，Allen et al．(2005)、盧峰和姚洋(2004)、張杰(2011)等均認為金融回歸其應有的“欠債還錢”角色對于提高金融資源配置效率意義重大［2］［3］［4］。在企業生存發展中，“借債”至關重要，一時間“貸款”“借債”受到追捧，由此，開啟了中國債務主導的經濟增長歷程。

隨著中國經濟增長進入新常態階段，原有的制度紅利逐漸消失，債務問題也“浮出水面”，甚至被歸結為中國經濟結構失衡乃至經濟增速下滑的重要原因之一。企業過度擴張、民間“跑路”事件不斷，據標準普爾測算，截至2013年末，中國公司債余額14.2萬億美元，已經超過美國11.2萬億美元的公司債規模，這一規模未來還將迅速上漲。中國地方政府對經濟增長的過度參與以及對金融機構經營的干預形成規模龐大的政府性債務，據審計署2013年底全國政府性債務審計結果，截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務近10.9萬億，地方政府負有或有債務7萬億左右;地方政府債務占政府債務總額近60%，地方政府債務甚至引起公眾對于金融體系風險的擔憂。2014年10月國務院辦公廳下發《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，旨在劃清政府債務與企業債務界限，減少地方政府對金融機構正常經營的干預。于是，債務問題似乎走向另外一個極端，“一刀切式”地降低債務規模和減少政府債務的呼聲日益高漲。

關于債務與經濟增長之間關系的研究眾多，Kumar和Jaejoon(2010)、Cecchetti et al.(2011)、Cristina和Philipp(2012)、Furceri和Aleksandra(2012)均發現公共性債務規模的增長會導致經濟增速降低，并且當公共性債務規模超過GDP規模后，兩者之間的負相關關系將更為明顯［5］［6］［7］［8］。Reinhart和Rogoff(2010)等依據40個國家200多年相關數據研究發現政府性債務占GDP的比重低于90%時，政府性債務與經濟增長之間的關系較弱;而當政府性債務占GDP比重高于90%時，政府性債務的上升引起經濟增速的減緩，發達國家和發展中國家面臨幾乎相同的“閥值”效應［9］。劉金林(2013)以OECD國家2000－2009數據為樣本研究發現各國政府性債務占GDP的“閥值”為88%，即當政府性債務超過此“門檻”時，政府性債務與經濟增長之間呈現負相關關系［10］。楊攻研和劉洪忠(2014)利用18個OECD國家1980－2009年面板數據實證研究發現無論是政府性債務還是企業債務、家庭債務均會顯著降低經濟增速［11］。劉洪忠等(2014)基于61個國家1980－2009年面板數據發現政府性債務比重與經濟增長之間存在非線性(倒U型)關系，發展中國家和發達國家存在不同的“閥值”效應［12］。可以看出，關于債務與經濟增長之間的關系并未存在定論，或許不同地區并不存在普適的最優債務規模或結構。

為此，本文認為討論各地區債務與經濟增長之間的關系應該考慮到不同地區所處的發展階段，不同的發展階段所適用的債務規模和債務結構可能不同。各個地區是否存在一種旨在實現經濟增長的最優債務安排?決定這種債務安排的基礎條件是什么?本文將對以上問題做出回答。本文的創新之處主要有:一是本文打破已有關于探究“普適”的最優債務安排的研究范式，而認為并不存在適用于所有地區的統一債務安排，不同地區的最優債務安排可能取決于其所具有的基礎特征;二是本文基于適用于各地區發展階段的最優債務安排分析思路對于中國過去長久的“債務支持型”經濟增長與當前“債務拖累型”經濟減速提供了“一脈相承”的解釋框架;三是本文以國內各省數據為樣本，講述“中國故事”，對于當前以國際數據為樣本的實證研究和國內債務問題的定性分析均具有補充作用。

二、制度背景、理論分析與研究假說

債務本質只是一種融資手段，債務資金的運用成為關系經濟增長與否的關鍵。近年來歐美國家借債消費致使金融危機和債務危機的發生，而新興經濟體以債務驅動投資卻帶來經濟的高速增長，對于中國而言，這種模式具有深刻的制度背景。

地方政府在經濟增長中扮演著不可忽視的重要角色，中國經濟改革的實驗實際由地方政府完成的。Hayek(1945)認為經濟行為由具備信息優勢的主體完成，地方政府具有地方信息優勢［13］。另外，許成鋼(2011)認為中國歷史上存在長久的地方分權基礎，地方政府控制著眾多經濟資源［14］。此外，中國產權制度和法律制度的不完善，不可能存在“純粹”的市場，“純粹”的市場也不可能在經濟增長中擔當重任。因此，地方政府干預經濟成為可行而又不得已而為之的必然選擇。

自上世紀80年代初期，中國首要任務轉向以經濟建設為中心，各級政府在選拔官員時更加考慮其主政期間的經濟績效，諸如Li和Zhou(2005)、周黎安等(2005)、喬坤元(2013)等相當多的研究證明地方官員在位期間的地方經濟績效顯著影響其職位晉升，這為地方官員晉升激勵提供了經驗證據［15］［16］［17］。周黎安(2007)將中國官員之間基于經濟績效競爭的行為命名為地方官員晉升“錦標賽”，中國地方官員之間的競爭符合“錦標賽”模式有效實施的條件，中國地方政府發展經濟的激勵巨大［18］。地方政府所具有的信息優勢、對地方資源的掌控、官員晉升激勵綜合作用塑造了地方政府投資主導中國經濟增長的發展格局。

債務融資是地方政府投資的“源泉”，不同的發展階段需要不同的債務安排，合理的債務安排對于提高投資效率具有重要作用。債務安排涉及到債務規模和債務結構問題，二者合理搭配才能實現最優的債務安排。在各地區發展階段的初期，投資的邊際效率較高;同時，經濟規模有限，地區對基礎設施等公共投資的需求巨大，政府相對于市場具有集結資源以及信息優勢;為此，在此階段，擴大債務規模和增加公共負債比重對于引致更多公共投資從而促進經濟增長具有重要意義。而隨著區域經濟規模擴大，政府對于投資種類的選擇相對于市場的信息劣勢日益明顯;并且，基礎設施的完善也使得政府應有的投資比重下降;如果債務規模達到較高水平，地方政府繼續延續已有提高公共負債，主導投資的增長方式，將降低資金的利用效率，從而阻礙經濟增長。因此，債務規模與公共負債對經濟增長的影響存在交互作用。為此，本文建立假說H1。

H1:債務規模提高或是公共性債務比重增大起初均會提高經濟增速，但債務規模和債務結構對經濟增長存在交叉影響，公共性債務的邊際增量對經濟增速的負向影響隨著債務規模的增大而增大，債務規模和債務結構存在最優安排。

不同地區的經濟制度可能會影響最優債務安排。首先，金融結構可能會對債務經濟關系產生影響，如果某地區股權融資比重較高表明該地區采用股權融資相對于債權融資成本更低，此時增大債務比重可能與當地的金融結構優勢并不一致，這將進一步增大債務規模與債務結構之間的交叉效應。財政壓力可能會緩解債務規模與債務結構之間的交叉效應，預算內財政支出一般用于轄區內必需公共品或服務供給，如科教文衛等事業發展，此類公共品有利于提高經濟效率，在財政壓力較大時，擴大負債如擴大地方國有單位負債確保此類公共事業的發展能夠促進經濟增長。國有經濟投資比重也可能是影響債務經濟關系的重要變量，耿強等(2011)、江飛濤等(2012)強調地方政府對企業的隱性補貼，地方政府通常會以國有企業為媒介介入地方經濟，當國有企業投資比重過高時，地方政府通過公共性債務籌資投資越發便利，越易擠出私人投資，降低經濟增長效率，因此國有經濟投資比重較大會擴大債務規模與債務結構之間的交叉效應［19］［20］。另外，對于中國這樣一個正在迅速推進城市化進程的國家，合理的基礎設施等公共性投資比重應該與城鎮化率相匹配，城鎮化率較高的地區，表明具備較高的基礎設施等公共品需求，此時公共性投資可能較私人投資具有更高的經濟效率，而城鎮化率較低的地區，基礎設施等公共品的需求較低，公共投資的經濟效率低下，擴大公共性投資擠占私人投資，損害經濟增長，因此較高的城鎮化率也會緩解債務規模與債務結構之間的交叉效應。最后，地區的產業結構也可能會影響債務規模與債務結構的交叉效應，第二產業相對于一、三產業而言是資本密集型產業，地區第二產業比重較高的地區，尤其是因為非經濟效率原因造成的第二產業比重過高地區，如中國東北、西北因為趕超戰略而形成的“大而不倒局面”，為維持企業生存、保證就業乃至繼續發揮戰略意義，政府通過公共負債對企業進行補貼或是對企業負債進行擔保等，從經濟效率而言，這種公共負債不但沒有實現資金的合理利用甚至不斷強化了既有的效率損失。基于以上分析，本文提出假說H2。

H2:各地區債務經濟關系受到地區制度條件的影響，財政壓力越大、城鎮化率越高均會弱化債務規模與債務結構對經濟增長的交叉影響;金融結構中股權融資比重越高、國有經濟投資比重越高以及第二產業比重越高會強化債務規模與債務結構對經濟增長的交叉影響。

三、 研究設計

基于本文的分析框架及所提出的研究假說，本文選擇合適的模型、變量及度量指標以構建實證分析的基礎，并對相關變量進行描述性分析。

(一)實證研究模型構建

考慮到本文數據的性質以及解釋變量與被解釋變量之間可能的雙向影響關系，本文實證分析采用面板數據工具變量模型。首先用基本模型(1)在未控制其他變量的情況下，驗證債務規模與債務結構對經濟增長的影響。其中LNGDP_CAPITA表示地區經濟發展水平，即人均GDP對數值;ToD_GDP表示地區債務規模，即債務總額與地區GDP的比值，地區債務總額為地區內政府債、信用債、銀行信貸余額總額;PuD_GDP表示地區債務結構，公共性債務與當地GDP比值，公共性負債包括政府債和國有企業負債;ToD_GDP*PuD_GDP為二者交互項。

模型(2)在模型(1)的基礎上添加了控制變量金融結構Fin_Stru、財政壓力Fisc_Lev、國有經濟投資比重State_Ratio、城鎮化率Town_Rate以及產業結構變量Secon_Rate，對以上變量對經濟增長的影響已被眾多研究所關注，如林毅夫(2009)、劉瑞明和石磊(2010)、王國剛(2010)、干春暉等(2011)等［21］［22］［23］［24］，以上變量分別用股票市值/(股票市值+貸款余額)、國有經濟固定資產投資占地區固定資產投資比重、城鎮化率以及第二產業占GDP比重表示。

模型(3)是在模型(1)和(2)的基礎上做進一步擴展，即添加各控制變量與交互項ToD_GDP*PuD_GDP的交互項，以考察各地區因制度條件的不同對債務規模與債務結構之間的交互關系可能具有的影響，各地區的債務安排應該與各地區的制度基礎相適應。

模型(1)、(2)、(3)均是層層遞進驗證本文的假說H1，模型(3)將驗證本文的假說H2。Reinhart et al.(2012)認為債務變量與經濟增長之間可能存在的雙向因果關系［25］。控制變量與經濟增長之間也存在相互影響，經濟增長衍生出對制度變革的需求，也將誘使金融財政、產業結構及城鎮比例的演變，Acemoglu et al.(2001)、Demirguc-Kunt和Levine(2001)、Demirguc-Kunt et al.(2011)等對經濟增長與制度變量之間的相互關系進行過深入研究［26］［27］［28］。自變量與因變量之間的雙向因果關系必然會帶來模型的內生性問題，從而影響系數的估計結果，面板數據工具變量法便是旨在解決這種內生性同時適于分析面板數據的模型，本文便是采用該模型分析債務安排與經濟增長之間的關系。

(二)樣本及描述性分析

本文樣本數據為各省份1978－2012年債務經濟數據，重慶市數據為1997－2012年，相應的對四川省1978－1996年數據做出調整，數據為非平衡面板數據。數據來源于《中國統計年鑒》、《新中國六十年統計資料匯編》、《各省份統計年鑒》、《中國資訊行－中國統計數據庫》，主要變量的描述性分析見表1。

從表1可以看出，不同省份的債務規模差異較大，債務規模最小的為1981年的西藏自治區，債務占GDP的比重僅為20%，債務規模最大的為2009年的北京市，全部債務占GDP的比重達到500%;公共性債務占GDP比重差異較大，改革初期各個地區幾乎沒有公共性債務，而公共性債務比重最高的2004年青海省高達134%;中國的金融市場格局發生較大變化，隨著1990年深交所、上交所的成立，股權融資比重增加，其中2004年北京的股票市值比重高達92%;財政收支壓力差異較大，1981年上海財政壓力最小僅為11%，而1989年的西藏財政支出為其收入的80多倍;城鎮化率差異較大，1978年的福建省和陜西省城市人口接近于0，而2012年上海市的城鎮化率高達89%;產業結構也呈現較大差異，1978年青海省產業中幾乎全部為農業，而1978年的上海和遼寧第二產業比重高達77%。

表1 主要變量描述性分析

四、 實證結果及分析

本文所采用的面板工具變量法可以較好地解決面板數據模型所存在的內生性問題，采用滯后一階變量作為內生性變量的工具變量;同時本文采用面板數據的穩健性回歸方法以避免異方差問題。模型(1)、(2)、(3)的回歸結果分別見表2中的2－1、2－2、2－3欄。

各個模型均分別采用固定效應模型和隨機效應模型回歸得到相應的回歸結果，然后比較固定效應模型回歸結果與混合OLS回歸結果，如果固定效應模型的P值足夠小，即拒絕關于固定效應μ=0的原假設，固定效應模型較混合OLS模型具有更高的估計效率，反之，則混合OLS模型的估計效率高于固定效應模型的估計效率;進而比較固定效應模型與隨機效應模型的估計結果，豪斯曼檢驗結果顯著表明拒絕固定效應μ與解釋變量不相關的原假設，固定效應模型優于隨機效應模型的估計效率，反之，隨機效應優于固定效應。

從2－1欄、2－2欄和2－3欄中P值可以看出固定效應估計效率顯著高于混合OLS估計效率，為此，混合OLS的估計效率未列出。2－1欄中固定效應模型和隨機效應模型的估計結果相似，ToD_GDP、PuD_GDP的系數均顯著為正值，ToD_GDP*PuD_GDP的系數顯著為負值，這驗證了本文假說H1，即在債務規模和公共性負債增長初期，無論是債務規模增長或是公共性債務比重提高均會提升經濟增速，但是這種提升作用并不是無限的，當債務規模足夠高，市場規模足夠大時，私人投資效率遠高于公共性投資，提高公共性債務比重，公共性投資擠占私人投資的負向影響較大，會引起經濟增速的下滑。為維持經濟增速必須在債務規模或債務結構之間做出取舍，或者增大債務規模而降低公共性債務比重，或者降低債務規模而提高公共性債務比重(當然公共性債務不會大于債務規模)。2－2欄在控制金融結構等解釋變量后，ToD_GDP、PuD_GDP和ToD_GDP*PuD_GDP的系數與2－1欄所示系數正負一致，這再次驗證了本文假說H1。

從2－3欄可以看出，固定效應模型和隨機效應模型回歸結果的系數方向基本一致，ToD_GDP、PuD_GDP和ToD_GDP*PuD_GDP的系數方向與2－1欄和2－2欄系數方向相同，這又一次證實了本文假說H1。債務規模、債務結構與金融結構三者交互項ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru的系數顯著為負，表明股權融資比重的提升將擴大債務規模與債務結構對經濟增長原有的負向交叉效應，即除債務規模增大使得公共投資效率降低以外，債務融資本身與金融市場結構之間的沖突性加強，資金運用效率進一步下降;而ToD_GDP*PuD_GDP*Fisc_Lev系數顯著為正，表明財政壓力越大，越易緩解債務規模與債務結構對經濟增長的負向交叉效應，債務在某種程度上可以彌補科教文衛等領域財政支出不足，促進經濟長期增長;債務規模與債務結構及國有經濟投資比重交互項ToD_GDP*PuD_GDP*State_Ratio系數顯著為負，表明國有經濟投資比重將擴大債務規模與債務結構對經濟增長的負向交叉效應，國有經濟投資比重越高，為公共性債務資金進入實體經濟提供媒介，使得降低資金利用效率成為可能;ToD_GDP*PuD_GDP*Town_Rate的系數為正，表明城鎮化將緩解債務規模與債務結構之間的交叉效應，這是因為城鎮化率越高，表明公共品需求越高，公共性投資效率與私人投資效率之間的差距將縮小，緩解公共性投資效率損失，提升經濟增長速度;回歸結果顯示ToD_GDP*PuD_GDP*Secon_Rate的系數并不顯著，這可能是因為第二產業的發展并不必然是公共性負債補貼的結果，某些地域因為要素稟賦優勢形成第二產業主導的格局，這種產業結構本身可能是符合經濟效率的，當然某些地區是因為戰略趕超或地緣政治形成第二產業主導的發展模式，這會擴大債務規模與結構對經濟增長的交叉負向影響，而兩種結果的綜合作用可能使得回歸結果并不顯著。綜上所述，2－3欄的回歸結果基本驗證了本文假說H2。

表2 回歸結果

五、穩健性檢驗

基于保證實證研究結論可靠性的考慮，本文的穩健性檢驗涉及到兩個方面，一是對關鍵變量的替代，由于本文中債務規模、債務結構以及控制變量已是在可獲取數據條件下較為合理的度量，為此，本文僅用各省份GDP(億元)的對數值LNGDP代替原有的因變量人均GDP對數值LNGDP_CAPITA，穩健性檢驗結果如表3中3－1欄所示，其檢驗結果再次驗證了本文假說H1和H2;二是本文在面板工具變量法的基礎上采用更能準確刻畫樣本分布的自舉法(Bootstrapping)進行穩健性回歸，回歸結果見3－2欄，固定效應模型中ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru、ToD_GDP*PuD_GDP*State_Ratio的系數以及隨機效應模型中ToD_GDP*PuD_GDP、ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru、ToD_GDP*PuD_GDP*Fisc_Lev和ToD_GDP*PuD_GDP*Town_Rate的系數雖然在10%的顯著性水平下并不顯著，但其P值均接近10%，因此可以近似認為基于自舉法(Bootstrapping)的穩健性回歸與前文的回歸結果基本一致。

表3 回歸結果的穩健性檢驗

六、結論及政策建議

本文基于實證模型研究發現各省份存在制度約束下的最優債務安排，債務安排在達到條件“最優解”之前，債務規模或是公共性債務比重的增加將會帶來經濟增長;而在債務規模或是公共性債務比重達到條件“最優解”后，任何對“最優”債務安排的調整意味著需要在債務規模和公共性債務比重之間做出權衡，增大債務規模引起的經濟增速下滑需要降低公共性債務比重、給予私人投資更多機會加以“挽救”，同樣增大公共性債務比重導致經濟效率的下降需要降低債務規模加以“抵消”。這一結論可以為中國“債務支持型”與“債務拖累型”的經濟增長歷程提供統一的分析框架。

各地區不同的經濟制度同樣會影響債務安排的條件“最優解”。股權融資市場發達的省份，股權融資相對于債務融資的資金配置效率更高，債務融資與金融市場優勢的不協調將會加大債務規模與債務結構對經濟增長的負向交叉效應。國有經濟投資為公共性債務進入投資領域提供通道，過高的國有經濟投資比重使公共性債務降低經濟增長效率成為可能，在債務規模增大的情況下，經濟增速對公共性債務增加的敏感性加強。公共性債務融資可以緩解預算內地方財政壓力，從而支持地方科教文衛事業的發展，提升經濟增長質量，財政壓力會緩解地區債務規模與債務結構對經濟增長負向交叉效應。另外，城鎮化率在某種程度上代表了各地區對公共品的需求程度，城鎮化率較高地區的公共產品投資的合理水平要高于城鎮化率較低的地區，相應的合理的公共性債務比重較高，因此，城鎮化率也將緩解債務規模與債務結構對經濟增長的負向交叉效應。

本文研究結論對于當前財政金融政策的制定具有一定的借鑒意義，其中值得重點強調的是不宜簡單采取自上而下的“一刀切”債務管理規定，而應根據各省份不同的制度條件實施具有針對性、相協調的債務安排，合理控制債務規模，合理把握公共性債務比重。當然，本文的研究結論雖然控制了眾多制度條件，但是制度的紛繁復雜也許是難以簡單通過數理模型所涵蓋的，除去經濟制度條件外，眾多非經濟制度可能對債務經濟關系產生影響，未來研究可以將其納入債務經濟效應的分析中。另外，債務本身只是經濟內涵的表象，債務背后的投融資活動決定了債務向經濟的傳導效果。當然，不同層級地區的債務經濟效應也可能存在差異。所慶幸的是本文已經朝以上研究方向邁出第一步，未來的研究將對此繼續加以完善。

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