我國發行市政債券問題研究

□文/潘小楊 楊 亮（遼寧對外經貿學院 遼寧·大連）

我國發行市政債券問題研究

□文/潘小楊 楊 亮
（遼寧對外經貿學院 遼寧·大連）

近年來，我國經濟下行，部分行業產能過剩，融資成本增加，使地方政府財政負擔加重，而發行市政債券是可以解決地方政府財政困難的有效途徑之一。

市政債券；基礎建設；財政收支；新預算法

收錄日期：2014年12月7日

前言

隨著我國經濟發展，我國經濟總量基數逐步增大，人們生活質量不斷提高。但是我國人口眾多，對公共服務的需求也日益增大，要求政府加快城鎮化建設，加重了政府的財政壓力。為此，我國政府為了解決財政問題，通過不同的方式進行融資來滿足基礎建設的需要，其中最主要是發行地方債。十八大通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，該決定指出要完善城鎮化健康發展體制機制，并推進城市建設管理創新，建立透明規范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發債等多種方式來拓寬城市建設融資渠道，且允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營，研究建立城市基礎設施政策性金融機構等。目前，我國正在推出代替原來以城投債為主要融資手段的收益債券來為基礎建設提供資金的支持。國內很多學者之前就有論述了我國發行市政債券具有可行性，目前發行市政債券的條件已經成熟。例如，早在2009年，中央代理地方政府發行政府債券，即準市政債券，來解決地方政府及國內內需不足。在此背景下，市政債券將有可能成為我國地方政府融資的主要手段。目前，市政債券主要分為兩類：一是一般責任債券，該債券以地方政府財政收入為保證來籌措的資金，并用于市政設施建設；二是收益債券，地方政府為基礎設施建設而發行的，并用基礎建設未來收益向購買者償還本金并支付利息。因此，對于其他融資方式而言，市政債券的兩種選擇滿足地方政府不同發債的需要。因此，地方政府發行市政債券籌措資金是一個良好的選擇。

一、我國市政債券發展概況

為了我國經濟的快速發展，逐步完善我國的金融市場體系和風險的控制，2014年下半年我國相繼推出了《預算法》的修正案與《關于加強地方政府性債務管理的意見》，這不僅規范了地方政府舉債的融資機制，對發債的各個環節有了明確要求，使地方債更加透明。除此之外，將從事公益性業務的融資平臺納入到財政部門的管理中，把從事營利性業務的融資平臺推向市場。這不僅有利于債券市場化，使融資規模增大，更加促進基礎設施建設的發展，還讓地方債更加明朗化，降低了地方債的風險，促進投資者的信心。這為市政債券提供了良好的發展環境。同時，城鎮化的建設離不開大量資金的支持，而作為融資手段之一的市政債券能夠滿足城鎮化發展所需的資金，推動基礎建設運行。目前，我國常住居民城鎮化率為53.7%，但卻遠遠低于與我國同一層次的發展中國家的城鎮化率60%，因此我國的城鎮化率還有很大的發展空間。而城鎮化的發展離不開配套的基礎設施建設，而與城鎮化建設配套的基礎設施建設的投資需求也將會逐步增加。市政債券具有融資總量大、連續性和安全性的屬性，不僅滿足當前城鎮化建設所需資金，也為后續的公共設施建設提供了強大的引擎。

隨著我國不斷地改革開放，金融市場也在不斷地深化改革，市政債券的發行不僅滿足我國金融改革的需要，也符合我國當前國情。目前，我國正在進行利率市場化、證券市場化改革，將供求關系由市場決定。利率市場化改革把存款利率有原來的1%到10%的上浮提高至20%的上浮，開始定向降準、定向降息，將利率由市場決定。我國的利率降低，使我國金融市場增加了貨幣供應量。對于政府和投資者而言，發行公益性市政債券不僅減輕了財政上的負擔，還增加稅收收入，平衡財政收支平衡；發行收益性市政債券，將債券需求供給有市場配置，把投資者擁有的大量資金投資于債券，不僅促進債券市場的發展，還使大量資金在政府指導下投資于基礎建設，讓資金有了流動的方向。因此，發行市政債券還可以讓資金在政府、投資者之間有了良性的循環流動，穩定了區域金融健康發展。市政債券的融資期限長、融資成本低、信譽強等特點，使市政債券對于其他融資方式更具可行性。市政債券是以修建高鐵、公路等特定的基礎建設而發行的，這些項目雖然投資期限較長，但是一種收費的公共服務，且有政府擔保，使市政債券對資金的回收有了良好的保障和穩定的收益。除此之外，國家對地方債的改革，使公眾投資者有了投資機會，將會有大量資金注入，避免了地方政府為同一項目建設用不同融資手段滿足資金需求，減小因資金用途不明而產生的債務風險。

二、我國發行市政債券問題分析

發行市政債券不僅滿足基礎建設的需要，也使得政府發揮對公共服務提供的作用。我國城鎮化建設已進入快速發展階段，這需要大量的資金支持。在此以遼寧省為例，2013年遼寧省全年地區生產總值27，077.7億元，全年固定資產投資（不含農戶）24，791.4億元，而全年基礎設施建設投資4，370.8億元，基礎設施建設占同期生產總值的比重16.1%，占同期固定資產的比重17.6%。根據遼寧省十二五規劃，全省固定資產投資保持年均增長15%以上，并多渠道籌措建設資金，保持自籌資金在資金來源中的比重達到70%以上。除了公共財政收入以外，遼寧省要達到城鎮建設的目標，所需的資金只能通過發債，而今年上半年，由于公共財政收入主要來源的稅收收入連續下滑，僅成了預算收入的63%。同時，遼寧省正規劃23個現代化縣城建設，僅靠財政撥款和公共財政收入，本無法完成預期的目標。先前國家可以發行城

投債等來籌措資金，但城頭債即將迎來大限，相關部門正著手準備推出項目債券，發行市政債券可以取代城頭債籌措資金，彌補城頭債具有短期性、風險大的不足。

（一）發行市政債券的規模。我國2014年8月出臺了《預算法》的修正案，國務院明限制發債的限額，利于風險的防范。但先前地方政府所發沒有到期的地方債，使收益性行政債券的規模存在著變數。1、市政債券流通于二級市場，主要以機構購買為主，目前將收益性市政債券推向市場，則市政債券的規模在受到發債限制管理的情況下，仍會受到市場供求關系的影響，若市場的需求增加，在限定的供給下，將會變相的增加發債規模；2、除此之外，市政債券的發行還受制于整個債券市場供應量。2014年上半年我國銀行間債券市場累計發行債券5.28萬億元，其中地方債為1，368.0億元，占證券市場比重的3.1%。在先前所發地方債的基礎上，發行市政債券增加了地方政府債券的比重，影響其他債券資金的籌措，推行收益性市政債券需要一個長期的過程，若在短期內不同區域的地方政府同時增發市政債券，利于其他行業的發展。不僅如此，收益性市政債券受制于基礎建設而具有長期性。根據財政部規定，2014年地方政府發行的政府債券期限為5年、7年和10年。我國債券市場中的債券以長期為主，若增發收益性市政債券，使社會資本減少，進而影響利率的波動，不利于利率市場化的推進。

（二）市政債券的信用評級。地方政府發行政府債券投資基礎建設增加自身業績的同時，提高了當地的GDP與就業率。因此，在許多地方政府不考慮財政赤字及地區經濟發展狀況，并大量發行政府債券導致地方債的信用下降。市政債券作為地方政府的融資融工具，利用未來的公共財政收入作擔保向社會資本籌措資金，在債券到期時公共財政收入能夠償還投資者的本金并支付利息，則將從投資者手中持有的債券購買回來；若債券到期時，地方政府無法從投資者手中購買回來，導致財政風險，降低市政債券的信用。據國家審計署統計，2013年下半年至2014年3月份，有9個省份逾期未還債務達8.21億元，出現新債補舊債的情況。且同時利用土地、銀行貸款等融資手段，雖然符合多元化融資，表面上分散了風險，但實際增加了融資成本，增加地方政府的財政負擔，削弱地方政府的償債能力。市政債券期限長，對于基礎建設的未來收益在短期內無法正確估算出來，若發債所籌措的資金的使用率不高，出現管理疏忽，將影響市政債券的信用評級。政府債券必須經過嚴格資信評級，同時由于地方政府所發的一般性市政債券資金大，資金償還周期長，因此中央一直為一般性市政債券做隱性擔保防止地方政府出現財政風險。這種擔保制度也因此助長了地方政府不顧財政風險，大量發債。我國對金融不斷地深化改革，這對證券市場化進程產生了阻力。

（三）市政債券的流動性。市政債券雖然相對其他金融產品而言所需成本低，安全度高，但流動性卻存在偏差。市政債券的流通強度反映地區債券市場的發達程度，我國的市政債券認購比重小，交易手數低，除了我國證券市場本身尚不完善，市政債券的性質也阻礙自身發展。我國市政債券大多流通于銀行間債券市場，只有少量的市政債券在證券交易所托管，這使市政債券流通市場受到限制。市政債券由以銀行為代表的承銷商，之后由銀行進行分銷。由于市政債券使用固定利率付息，且利息按年支付，低于同期銀行固定儲蓄利率，銀行只能成為行政債券的最大購買者。由于市政債券的期限長，但認購機構少，導致市政債券換手率較低。除此之外，也使收益性債券品種單一，只有長期債券，鮮有短期的債券出現，不符合購買者的心理，降低購買的興趣。也讓個人投資者無法觸及。

地區的發展建立在大量資金支持投資的基礎上，國家規根據不同地區規定了發債限額，隨著城鎮化的發展，經濟發達地區為了滿足地區日益增長公共服務需要發行較大的市政債券用于公共建設；欠發達地區為地區經濟建設需要有相應配套的基礎設施，因此也需要發行較大的市政債券。但欠發達地區財政收入較少，不能滿足發債的所需資金，因此發債額度較低。相反，經濟較發達地區所獲得發債額度較大，這導致區域間的不平衡，進一步加劇區域差距，出現兩極分化。

三、對市政債券發展的建議

目前，我國金融市場金融法規的構建逐步的完善，證券市場借鑒外國的經驗與自身的探索逐步走向成熟，我國的資金積累日益增加，使我國已經具備發行了市政債券的條件。在此基礎上，對我國發行市政債券進一步提出相關建議。

（一）合理控制地方政府發行市政債券規模

1、調高地方政府發行市政債券額度。我國為了解決產能過剩，加強全球區域性經濟聯系，2014年實施“一帶一路”戰略，為此加大對沿海城市及邊境地區的基礎設施建設，這不僅需要中央財政投入，地區也需要大量資金建設配套的基礎設施。如果中央對地方的發債額度較小，則加重地方政府財政負擔。地方政府財政風險并不主要是因為中央對地方政府發債額度過大而引起的，地方政府因財政不足而進行非常規融資也是引起地方財政風險的原因之一。中央適度擴大地方發債額度，不僅符合地方財政的現狀，還可以降低地方財政風險發生的幾率。除此之外，“一帶一路”建設不僅促進我國的對外投資，消化產能過剩，也帶動了我國地區的發展，提高了地區的財政收入，增強未來長還債能力，降低了地方政府的財政風險。

2、建立市政債券緩沖期，調整地方政府融資結構。國家在實行允許地方政府發行收益性市政債券之前，地方政府以不同的方式發行大量債券，需要對先前所發債券逐步償還以及增加財政收入。為此，建立發行市政債券緩沖期，調節地方政府不同融資的比例，逐步推行市政債券發行，不僅避免短期內大量發行市政債券導致其他行業資金及發行市政債券比例過大，還保持地方政府發債的連續性，保持財政的收支平衡。

3、適度提高市政債券利率。債券收益的高低取決于風險的高低。市政債券一般期限較長，因此風險較高。所以，提高債券利率也符合價值的規律。先前地方政府所發地方債的利率與銀行固定存款利率相比較低，致使投資者很少購買，提高利率將有助于市政債券的推行。大量社會資本注入市政債券中，拓寬了市政債券的市場，加大政府發行市政債券規模。這不僅解決地方政府長期利用銀行貸款籌措資金的困境，還降低地方政府集資成本。同時，市政債券利率的提高，又增加了發債的成本，地方政府考慮未來償債的財政壓力，從規模上減少市政債券的發行。因此，適度的提高市政債券的利率不僅為市政債券建立良好的籌資環境，還限制了地方政府大規模發債的沖動。

（二）加強市政債券的評級。強化地方政府的財政收支的管理，新預算法對地方政府財政審查重心轉向對財政的支出預算，突出了財政收支管理的主要問題。國家對地方政府業績的考核計量通常是以GDP作為標準，往往忽視地方政府為追求GDP高增速而對財政大量支出所造成的財政負債。為此，國家若加強對地方政府財政的支出預算，應將地方政府財政的負債納入績效考核中，與GDP共同成為地方政府的雙向考核標準，加強地方政府對財政支出的管理，減小財政風險，提高發行市政債券的抗風險能力。同時，強化地區的社會應債能力，地方政府發行市政債券的規模不僅依據基礎建設的資金需求，也需要考慮社會資本的購買能力。經濟發達地區，因儲蓄、可支配的收入較多，社會應債能力強；相反，經濟欠發達地區社會應債能力較弱。因此，在國家規

定地方政府融資“自發自還”、允許社會資本投資的環境下，將地方政府發債的定價權交由地區經濟市場決定，使市政債券價格符合購買者心理承受能力，從根本上解決地區的社會應債能力。這不僅解決政府大規模發債所產生的財政風險，還促進地區金融市場的發展。促進投資者對市政債券的認可度。市政債券因標的物的期限、資金使用等存在較大的風險，將存在風險較大的市政債券依舊由中央作隱性擔保，風險較小的市政債券由第三方作為擔保。按風險大小對市政債券作不同的擔保，一方面將風險較大的公益性市政債券上報給中央，加大中央對地方的監管；另一方面把風險較小的收益性市政債券由第三方做擔保，使市政債券的標的物的信息更加公開，具有說服力，推動收益性市政債券推向市場的步伐。

（三）改善市政債券的流動性

1、拓寬市政債券市場。市政債券的流動性不僅取決于他的流通市場，發行市場對流動性的影響也是較大的。先前地方債主要以銀行承、國企承銷為主，嚴重限制了地方債的流通。市政債券若要推向市場，由市場決定，則應適當擴大承銷團隊，讓符合條件的證券公司加入其中，并在流通市場向基金、信托、投資公司等交易。這不僅加速市政債券的流通，還分散了投資者的風險，并有利于證券市場化的發展，使財政工具與金融工具發揮更大的效益。

2、協調地區市政債券的流動。市政債券由于地方經濟的差異導致發行的規模和流動性的不均衡，致使地區整體發展不協調，市政債券的流動也出現“一邊倒”的現象，使地區的資金使用率下降。因此，中央可以對經濟欠發達地區發行市政債券進行資金補助，同時提高市政債券利率吸引投資者注資，使社會資本得到充分利用，促進基礎建設加快完成及投入使用，加快資金的回流。

3、適當調整市政債券的到期期限。市政債券一般以中長期為主，致使投資者不愿意投入資金，因此適當調節市政債券到期日期，可以加快市政債券的流動。市政債券的標的物是基礎設施建設，基礎建設是按期次推進的。若將市政債券按基礎建設期次發行，不僅增加金子使用率，加速市政債券的流動，還可以加速城市化進程。另外，國家可以考慮市政債券的貼現，若市政債券可以貼現，不僅規范了市政債券的運行，還加強了地方金融的發展。

四、結論

我國發行真正意義上的市政債券既能滿足我國基礎建設的資金需求，還能對我國目前產能過剩、內需不足有所改善。市政債券是政府發揮職能，讓市場對資源配置起決定性作用的結合。地方政府的債務不應由銀行買單，占用銀行的資金，造成其他行業向銀行融資的短缺以及融資成本的上升。有了社會資本的注入，則市政債券的發行價格由市場決定，這不僅良好地控制了地方政府的發債規模，還提高了資金的使用率，減少了整個社會的生產成本。相關法律法規及管理尚不完善，且流動性比較差，換手率比較低，應加強政府財政支出預算，適當提高利率，對購買者進行財政優惠政策等。盡管市政債券目前尚有不足，推動發展市政債券還是有助于我國的經濟發展，符合我國國情。

主要參考文獻：

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2014遼寧省大學生創新創業訓練計劃項目（項目編號：201410841000014）

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